钨行业跟踪报告：钨矿供需紧张，期待登顶时刻

钨精矿价格突破2017年以来高点。2020年4月份以来，钨价持续震荡走高。2023年钨矿产量下降，钨精矿供应紧张，但由于下游需求整体偏弱，钨精矿价格中枢围绕12万/吨窄幅波动。今年春节假期过后，钨矿供应仍偏紧，钨矿商出货意愿低，报价坚挺，叠加泛亚APT库存基本消耗完，冶炼厂维持低库存，一定程度上支撑钨市场，钨价延续去年11月以来的上涨态势，截至今年3月15日，钨精矿价格上涨至12.6万/吨，冲破2017年以来高点。 钨：战略金属之王，从工业的“牙齿”到高端制造的“脊梁”。钨金属因为其硬度大，熔沸点高，能耐高温，耐侵蚀等特点，通常被加工成硬质合金工具，钨特钢等，被应用于交通运输、采掘、工业制造、军工等领域，是加工国之重器的关键工具，素有“工业牙齿”之称，更是“高端制造业的脊梁”。因为钨资源的稀缺性和不可替代性，我国将钨视为战略性资源，钨矿开采受到国家的严格管控。 我国钨储量及矿山钨产量全球第一。我国钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2023年占比分别为52%和82%。国家对钨矿开采实行总量控制，钨矿的主采及综合利用指标逐步提升，但是增量较小。钨矿主采指标由2016年的7.32万吨增长至2022年的8.12万吨，CAGR为1.74%；综合利用指标由1.81万吨增张至2.78万吨，CAGR为7.43%；钨矿开采总量指标由2016年的9.13万吨增长至2023年的11.10万吨，CAGR为2.83%。 新兴领域光伏钨丝应用前景广阔。光伏硅片将向“大尺寸”和“薄片化”方向发展。在“薄片化”趋势下，“细线化、高速度”是金刚线主要发展趋势。钨丝具有细线空间大、抗拉强度高、破断力强、韧性好、耐疲劳和耐腐蚀等优势，将逐步取代高碳钢丝，成为新一代的金刚石切割线母线。厦门钨业光伏钨丝在技术、质量、规模等方面优势明显，产销量快速增长，2023年公司细钨丝共实现销量868亿米，同比增长219%，我们预测2023年光伏钨丝销量突破700亿米。 供需偏紧，钨价中长期偏乐观。2023年制造业复苏节奏较慢，硬质合金需求下滑，全年供需双弱。钨精矿供应受指标控制难有大的增量，随着制造业复苏，对于精矿的需求将提升，钨精矿供应预计将偏紧。预计2024-2025年钨精矿仍维持短缺状态，钨价中长期偏乐观。 投资建议：钨资源战略地位较高，国家严格管控钨开采，钨供应增量有限。 随着高端硬质合金产品进口替代及新兴应用领域拓展，钨需求将稳步增长，钨基本面有望持续向好。建议重点关注：中钨高新，章源钨业，厦门钨业。 风险提示：海外地缘政治风险、需求不及预期、国产替代进程不及预期等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1钨精矿价格冲破2017年以来高点 春节后钨价加速上涨，冲破2017年以来高点。2020年4月份以来，钨价持续震荡走高。2023年钨矿产量下降，钨精矿供应紧张，但由于下游需求整体偏弱，钨精矿价格中枢围绕12万/吨窄幅波动。今年春节假期过后，钨矿供应仍偏紧，钨矿商出货意愿低，报价坚挺，叠加泛亚APT库存基本消耗完，冶炼厂维持低库存，一定程度上支撑钨市场，钨价延续去年11月以来的上涨态势，截至今年3月15日，钨精矿价格上涨至12.6万/吨，冲破2017年以来高点。 图1：2004年以来钨价走势（单位：元/吨） 钨库存低位运行，供应持续紧缩。钨库存自2020年6月份以来整体呈下降趋势，24年初以来，钨精矿库存基本在300吨左右波动，APT库存从300吨下降到240吨。原料端供应始终保持偏紧，矿商手里库存量有限。目前矿山端复工复产节奏较为缓慢，原料端供给偏弱；当前中下游需求小幅释放，库存略微减少，产业链市场整体库存压力不大，整体库存量仍将偏低位运行。 图2：钨精矿库存走势 图3：APT库存走势 2战略金属之王，期待“登顶时刻” 2.1供应端：资源大国，钨精矿产量连续下滑 我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，2023年占比分别为52%和82%。2023年全球钨资源储量约555万吨，中国钨资源储量为290万吨，占比最大为48%；全球矿山钨产量约9.8万吨，中国矿山钨产量为7.9万吨，占比最大为82%，且1994年以来，我国一直贡献世界最大的钨矿产量。我国黑钨矿品位相对较高，在0.4%左右，但经过100多年的商业开采，黑钨矿资源逐年减少，未来资源将以白钨矿为主，目前在采的白钨矿品位在0.2%左右。 图4：2023年全球钨储量分布（万吨，%） 图5：2023年全球矿山钨产量分布（吨，%） 图6：2008-2023年矿山钨产量情况（单位：吨） 国家对钨矿开采实行总量控制，钨矿的开采总量控制指标逐步提升，但是增量较小。钨矿开采总量指标由2016年的9.13万吨增长至2023年的11.1万吨，CAGR为2.83%。我国钨矿主要分布在江西，湖南，广东，广西等地，2023年江西省钨精矿开采总量控制指标为4.06万吨，占全国总量的36.55%，居第一位，其次为湖南省（2.73万吨，24.59%），河南省（1.27万吨，11.48%）。 图8：2023年我国各省钨精矿开采总量控制指标（折WO吨） 图7：我国钨矿开采总量控制指标 图9：我国钨矿分布图 钨资源虽然在我国蕴藏丰富，但是从全球来看，它在地壳中的含量较少（只占地壳重的0.001%左右）。然而钨金属因为其硬度大，熔沸点高，能耐高温，耐侵蚀等特点，通常被加工成硬质合金工具，钨特钢等，被应用于交通运输、采掘、工业制造、军工等领域，是加工国之重器的关键工具，素有“工业牙齿”之称，更是“高端制造业的脊梁”。正是因为钨资源的稀缺性和不可替代性，我国将钨视为战略性资源，它的开采受到国家的严格管控。 表1：钨的硬度高，熔点高 在开采指标的限制下，供应端的难有大的增量。安泰科数据显示，2022年全年钨精矿产量6.8万吨，同比下滑4.23%。2023年，钨精矿的产量约为6.7万吨，同比下滑1.5%。2023年，钨精矿的开工率整体低于2022年，2024年2月钨精矿开工率约48.95%，对比23年同期下滑1.3pct。 图10：我国的钨矿产量 图11：钨精矿开工率情况（%） 钨矿开采难度高，成本端支撑较强。近年来钨精矿的开采品位越来越低，开采条件和技术难度越来越大，社会和国家对产业人员的生产、生活环境和质量要求的进一步提高，钨精矿成本维持高位。据百川盈孚数据，2023年钨精矿生产成本基本处于9.6-10.7万元/吨范围，2024年1-3月，钨精矿生产成本小幅增长，处于9.8-10.8万元/吨范围，钨精矿成本支撑能力较强。 图12：钨精矿生产成本 2023年钨精矿进口量小幅下滑。钨精矿是最主要进口钨产品，钨精矿进口来自朝鲜、俄罗斯、玻利维亚、缅甸、蒙古、越南、卢旺达和西班牙等国家。我国每年会进口少量钨精矿，2022年进口量为5900.96吨，同比增加1.69%，2023年进口量为5803.37吨，同比减少1.65%，主要进口国比例分别是朝鲜（53.49%）、俄罗斯（14.06%）、玻利维亚（7.18%）等。 图13：我国钨精矿进口量 图14：2023年我国钨精矿进口国分布（单位：吨） 表2：2023年1-11月钨进出口分产品统计（单位：吨） 2.2需求之硬质合金：从工业的“牙齿”到高端制造的“脊梁” 钨的初级消费领域，2023年下游总消费量同比增长1.39%至6.42万吨，其中，硬质合金行业的钨消费量最大约为3.60万吨，同比下滑2.00%，占比56%。 钨下游消费领域还包括钨材、钨特钢以及钨化工，2023年钨材、钨特钢以及钨化工消费量或将分别为1.50万吨、1.05万吨、2658吨，同比变化15.03%、-3.00%、-0.82%。 图15：2023年钨下游消费结构（单位：吨） 图16：下游领域钨消费量（单位：吨） 钨精矿的供应受指标控制难有大的增量，随着制造业复苏，对于精矿的需求将提升，钨精矿供应预计将偏紧。2023年钨精矿供应略微过剩60吨，预计2024年-2025年供需依旧偏紧，缺口分别为-2662吨、-3502吨； 表3：中国国内供需平衡表（单位：金属吨） 图17：钨精矿供需平衡（单位：金属吨） 在硬质合金的下游消费结构中，占比最大（45%）的是切削工具合金，其次是耐磨工具合金（27%），矿用工具合金（25%）。 图18：2019年不同类型硬质合金产量结构 图19：不同类型硬质合金制品 中国硬质合金行业产量呈增长态势，产品的国际竞争力在不断提升，逐步推进国产化替代进程。国内硬质合金行业产量从2017年的3.38万吨增长至2022年的5.0万吨，CAGR为8.15%。虽然2022年我国出口的硬质合金产品单价均价约为11万美元/吨，较进口单价41万美元/吨差距较大，但是自2017年开始，我国出口产品单价均价就在逐步提升，不断缩小国内外差距。2023年在国家自主可控的政策鼓励下，产品创新将更上一个台阶，将更多的输出高端的硬质合金产品，逐步实现国产替代。 图20：2022年硬质合金行业产量为5万吨 图21：硬质合金进出口情况 硬质合金刀具具备较大的国产化替代的空间。预计2022年-2025年，中国硬质合金刀具消费市场规模将由255亿元增长至292亿元，CAGR为4.58%。 2015年-2022年我国刀具进口依赖度从37.18%降至27.16%，2022年我国进口刀具规模为126亿元，国产替代空间仍然较大；在国家政策指引下，国内高端应用领域企业对国产刀具的尝试意愿加强。 图22：中国切削工具消费市场情况 图23：刀具进口情况 国内具有领先的硬质合金刀具生产企业，引领行业创新升级及国产替代进程。 切削工具生产行业上市公司中，中钨高新2022年营收最高约为33.18亿元，毛利率约为34.48%，虽然厦门钨业营收低于中钨高新，但是毛利率较高。行业中领先的企业还有欧科亿、华锐精密，2022年切削刀具部分营收分别为6.43亿元、5.99亿元，毛利率分别为47.52%、48.65%。在细分的数控刀片领域中，2022年中钨高新的产量约为1.3亿片，占国内产量约23%，领先于同行业的厦门钨业、欧科亿、华锐精密等公司。 图24：2022年切削刀具同行业上市公司营收、毛利率情况 图25：2022年同行业数控刀片产量对比 2.3需求之新兴领域：钨丝正成为下一代切割母线 钨丝可用于硅片切割金刚石线的母线。钨丝是一种以难熔金属钨（W）为主要原材料的细丝，具有熔点高、电阻率大、强度好、蒸气压低等特点，可广泛应用于照明市场，现已拓展至光伏领域，用于硅片切割金刚石线的母线。光伏产业链主要包括硅料、硅片、晶硅电池片、光伏组件、光伏发电系统5个环节。上游为硅料、硅片的生产环节；中游为晶硅电池片、光伏组件的生产环节；下游为光伏发电系统的集成和运营环节。其中，硅片切割是切片环节的主要工序，金刚线可用于硅棒截断、硅锭开方、硅片切割，其切割性能直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能。随着硅片薄片化及金刚线细线化的推进，用钨丝替代高碳钢丝作为金刚线母线的趋势逐步明朗。 图26：金刚石线的结构及应用 图27：钨丝图片 光伏用细钨丝的生产需要多道工序：首先通过焙烧APT得到三氧化钨，经两次还原反应后生成钨粉，钨粉通过压制、烧结得到钨条，钨条再经过旋锻加工制成钨杆，钨杆经过拉拔形成粗钨丝，最后粗钨丝经过再次拉拔，以及电解清洗后得到细钨丝。 图28：光伏用细钨丝生产流程图 硅片薄片化、金刚线细线化不断推进，钨丝替代高碳钢丝大势所趋。光伏硅片未来将向“大尺寸”和“薄片化”方向发展。“大尺寸”利于在不增加设备和人力的情况下增加设备产能；“薄片化”提高硅料使用率、减少硅料消耗，进而最终降低光伏产品成本。硅片薄片化仍存在较大发展空间，2021年，p型单晶硅片平均厚度约170μm，较2020年下降5μm。2021年，TOPCon电池的n型硅片平均厚度为165μm，异质结电池的硅片厚度约150μm；未来单晶硅片将向130-160μm发展；据光伏协会预测，至2030年，单晶