万科当下压力及资产处置空间

YY团队2024/03/12 相关研究： 2024年（3-12月）万科债券到期（以行权计）余额为261亿元。经测算，2024年万科销售下滑20%、30%时（实际2024年1-2月，万科销售额同比下滑41.7%），即使监管压力下银行贷款和非标敞口保持，偿债（及经营）缺口分别为183亿元和313亿元。新增融资（45亿港元贷款、800亿人民币贷款）最终落地情况不确定，资产处置对万科债券刚兑具有必要性。 万科：住宅以外资产盘点-2023/11/28印力REITs发行及扩募对万科偿债有帮助吗？-2023/11/07房企跟踪之万科：隐含评级攀升下的热点话题探究-2023/10/09哭喊活下去的万科：治理、土储和表内外债务的多重审视-2022/12/22 梳理万科商业项目、物流地产、综合体、物流地产、租赁住宅、旧改、酒店资产，一线估值合计548亿元；持有上市公司股权对应市值141亿元（剔除了可能已基本出售的贝壳47亿元）；另外还持有非上市公司普洛斯集团、深圳资产管理、环山集团的股权。 尽管信息透明度较差，信息整理存在误差，但整体观感是万科处置意愿足够情况下，24年可以通过努力处置资产实现债券刚兑。但25年债券到期规模达362亿元，届时债券兑付难度大且兑付意愿需重新衡量。 目录 万科当下压力及资产处置空间....................................................................................11.压力测试.................................................................................................................42.近期资产处置情况.................................................................................................53.后续资产处置空间.................................................................................................63.1商业项目...........................................................................................................63.1.1非印力部分.............................................................................................63.1.2印力部分.................................................................................................93.2物流地产.........................................................................................................103.3旧改项目.........................................................................................................123.4租赁住宅.........................................................................................................133.5酒店与度假区.................................................................................................143.6办公楼、商办综合体等.................................................................................163.7股权.................................................................................................................18 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明..........................................................21 表目录 图表1万科债券到期分布情况（以行权计，年）（2024年为3-12月数据）（亿元）........................................................................................................................................4图表2万科2024年债券兑付压力测试（亿元）......................................................5图表3万科近期资产处置情况（亿元）....................................................................6图表4万科已开业商业项目情况（万平方米、亿元）............................................7图表5印力已开业商业及综合体情况（万平方米、亿元）....................................9图表6万科物流地产项目（万平方米、亿元）......................................................10图表7万科并表旧改项目（截至23H1）（万平方米、亿元）..............................12图表8万科年报列示但未并表旧改项目（截至22年末）（万平方米）..............13图表9其他公开资料搜集整理的万科旧改项目......................................................13图表10万科住房租赁专项债募集资金用途中提到的一线重资产租赁住宅项目（万平方米、亿元）..................................................................................................13图表11万科一线城市酒店情况................................................................................15图表12部分房企出售酒店案例................................................................................15图表13万科度假区项目情况（亿元）....................................................................16图表14万科2023年公告保债计划情况（亿元）..................................................17图表15万科一线商办等综合体项目情况（万平方米、亿元）............................18图表16万科股权类资产（亿元）............................................................................19图表17万科资产处置空间........................................................................................20 1.压力测试 截至2023年2月末，万科境内外债券余额合计861亿元，其中2024年（3-12月）、2025年债券到期（以行权计）余额分别为261亿元和362亿元，到期规模大。 数据来源：Odin 经测算，2024年万科销售下滑20%、30%时（实际2024年1-2月，万科销售额334.5亿元，同比下滑41.7%），即使监管压力下银行贷款和非标敞口保持，偿债（及经营）缺口分别为183亿元和313亿元。新增融资（45亿港元贷款、800亿人民币贷款）最终落地情况不确定，资产处置对万科债券刚兑仍具有必要性。 2.近期资产处置情况 万科近期资产处置舆情见图表3，涉及资产包括商业、长租公寓、酒店管理权、城市更新项目和股权。除了直接出售资产，万科还发力REIT，3月1日，华夏万纬仓储物流REIT正式进入发行阶段，底层资产总估值11.49亿元。 从这些资产处置舆情看，可以得到以下信息： 1）频繁资产处置动作反映流动性紧张； 2）资产处置已涉及旗下营收规模第一的商业项目七宝万科广场，反映资产变现难度大，只有相当优质资产才能完成交易； 3）交易对手方难寻，目前以深圳国企、原合作方为主。 《YY |万科：住宅以外资产盘点》一文已经对万科住宅以外资产进行了梳理，本文一则补充已盘点资产细节信息，考虑资产处置难易度，二则对可处置资产进行补充完善，从而对后续资产处置空间进行推演。 3.后续资产处置空间 3.1商业项目 3.1.1非印力部分 目前处置的商业项目均是非印力部分，故首先聚焦非印力部分，我们认为具备以下特征的资产处置成功可能性更高： 1）位于一线或新一线；2）开业时间较长，已培育较为成熟（至少已开业3年）；3）为合作项目，另一合作方具备一定资金实力。 同时满足以上三个条件的商业项目仅4个，合作方均为当地国企或央企（如北京住总、北京昌发展），估值合计30亿元，权益估值15亿元。 满足上述一个或两个条件的商业项目共24个，估值合计199亿元，权益估值162亿元。其中，深圳龙岗万科广场开业时间早，出租率高（23H1:97.8%）， 是营收规模仅次于七宝万科的万科广场（23H1营收：1.3亿元），处置成功可能性相对较高。其他项目或多或少面临一些处置难点，如与申通地铁合作的上海天空万科广场、与深铁合作的佛山天空万科广场分别于2022、2023年开业，尚处于培育期。 另外，还有14个不满足任一条件的项目，这些项目均位于二三线，估值67亿元，权益估值66亿元。 而计划于2024年开业的深圳坂田万科广场、上海徐汇万科广场则未纳入测算范围。 搜集整理的商业项目总估值295亿元，权益估值243亿元，若单纯仅考虑城市能级，则一线、新一线权益估值分别为75亿元和95亿元。 较《YY |万科：住宅以外资产盘点》而言，数据存在变动，深圳龙岗万科广场面积调整为商业部分面积。北京悦荟万科广场于2015年大部分权益出售给麦格理集团；中粮万科半岛广场已更名为北京房山印象城；武汉新唐万科广场于2019年出售给武汉联投，故上述项目已剔除。 3.1.2印力部分 印力已开业商业及综合体整体估值（估值方法见《YY |印力REITs发行及扩募对万科偿债有帮助吗？》）416亿元，权益估值196亿元。其中一线、新一线权益估值分别为48亿元和97亿元。 3.2物流地产 据《YY |万科：住宅以外资产盘点》梳理，物流地产总估值约490亿元，权益估值440亿元，其中一线、新一线权益估值85亿