国君：建材春季新开工与一季度展望电话会概要20240314

春节开工调研特征:产业链回款是影响快变量，一二线企业龙头差距拉大 从宏观数据看，无论是大数据平台，还是黑色和铝的消费量数据，24年春节后的开工复工相对而言是比较慢，慢的原因比较重要，因为这涉及到能否修复的判断，从草根调研的情况来看，项目减少这个慢变量并不能完全解释春节后需求压力的快变化，因为这种压力从23年H2就已经开始体现了，并且其理论上应是逐步释放影响的过程，而春节后最重要的快变量其实在于产业链的回款。春节是关键的回款节点，产业链尤其在分包层面回款低于预期是影响其春节后快速响应需求的核心因素。回款作为快变量，也意味着产业链的行动有潜在修复的因素，24年金融数据相对乐观，目工抵房抵押贷款对盘活行业资金有一定帮助，因此流动性的注入或促使行业需求有逐步修复的可能。 行业观察的第二个特征在于一二线企业差距的拉大，无论是玻璃加工还是消费建材行业，-线企业24年的任务完成率都呈现出非常明显的差距拉大;一方面从接单逻辑来看，一线企业客户优质只需要承担项目减少的压力，而二线企业的风险客户项目减少的同时，也会触发材料商的风控机制，从而进一步降低其可落地项目的数量;从渠道逻辑来看，一线企业往往是多经销商赛马，行业风险背景下进一步分散经销商，保证厂家和渠道共同避险，而中小企业由于发展阶段的情况多处于扶持大商的模式，大商意味着应收账款可能超过其本身的承受能力。 一季前瞻:消费建材龙头和玻璃同期业绩占优，水泥、玻纤量价呈现一定压力一季报前瞻分板块来看，表现比较好的是头部消费建材和玻璃企业。其中 1)消费建材:Q1公司之间分化较大，业绩表现较好或同比而言相对较为稳定的的集中在零售占优，和具备扩品类逻辑的头部消费建材公司，包括防水龙头在同期基数较高基础上预计仍有小幅增长，石春板龙头在提价和下游备货的节奏中有望表现出色，零售类龙头如管道，板材龙头等经营平稳性或相对较高、 2)玻璃:几个玻璃品类预计同比均有增长态势，一方面玻璃下游部分特种玻璃下游和地产不相关比如光伏，药用，汽车，浮法玻璃和地产相关但主要是和后端关联度更大，开工影响较小，另一方面玻璃上游的纯碱和燃气环境明显改善，成本环境优化带来盈利能力同比提升。 3)水泥:24Q1价格和盈利延续要23Q4的水平，仍处于低位，同时开工需求受到资金问题启动较慢，导致开年水泥总体出货略弱于去年同期，量价同比均有小幅下行压力。 4)玻纤:开年缺乏需求亮点，风电纱，在风电产业链普遍利润偏薄情况下24年风电新单签单价格或同比23年仍有5-10%的小幅下滑:电子布产品目前看PCB下游补库动力较弱，目前价格有成本支撑，以平稳为主。预计24Q1头部企业单吨盈利环比23Q4降继续探底，行业三线企业或已通近现金成本。 光伏玻璃:短期排产回暖催化，中长期供给格局优化光伏玻璃行业来看，短期催化是3月组件排产显著回暖，光伏玻璃行业近三周实现了快速去库，预计行业库存已经在25天内，头部企业库存在3周以内，目前供需情况看进入4月后玻璃新单有提价条件。 中期看，23Q2后光伏玻璃新增产能将持续收紧，主要有两个因素驱动，1)从市场化角度看，行业经过21-22年筑底中小企业的资本开支在放缓，而前几年高峰期新建线已经陆续点火，因此实际在建的光伏储备线已经明显减少，后续或进入一个自然的新增产能下行周期:2)从政策方面看，目前光伏玻璃产线审核涉及听证、能环评指标、低风险预警指标等多道环节，新增产能难度增加。我们预计2024年光伏玻璃新增产能日熔量约2万吨左右，边际产能新增量将继续收窄，且增量产能中头部企业的份额将提升。 同时头部光伏玻璃企业持续验证了成本曲线陡峭，，一线公司仍保持高于行业10-15pct的毛利率水平。 汽车玻璃+药用玻璃:产品结构改善，成本环境优化汽车玻璃:随着汽车玻璃智能化、网联化发展，汽玻与光电兼容性使其能不断在原有基础上增加附加值，全景天幕/DS带摄像头窗/HUD/平齐式钢化边窗等产品占比提升，将带动汽车玻璃ASP保持增长态势，更好抵御行业波动。 前装市场层面，23年初市场普遍担心玻璃环节存在被整车端压价风险，实际观察看来公司汽车玻璃的价格和盈利稳定性好于市场预期，23年福耀玻璃1-3季度公司毛利率分别为33%35%、36%，呈现稳中有升态势 后装替换市场层面看，以信义玻璃代表，公司披露的汽车玻璃板块毛利率稳走在45-50%区间，后装市场玻璃企业的议价能力更强，保持高于前装市场的毛利率水平 药用玻璃:随着集采和一致性评价持续推进，中硼硅渗透率提升将带动药用玻璃企业的产品结构和综合毛利率水平持续改善，以山东药玻为例，公司24年单月一类瓶出货量达到2亿只，且一类瓶毛利率高出普通瓶20pct，定价上，药瓶单值较低，实际上即便在集采的时候也较少受到严重的压价影响，因此纯碱等成本优化带来的盈利有望留存在玻璃端。 浮法玻璃:短期盈利确定高，大厂接单能力好于小厂 需求端看，元宵后浮法玻璃下游复工偏弱，加工厂普遍谨慎接货，里面主要因素一是节前加工厂平均回款率较低，资金压力偏大提货意愿不强，二是下游新增订单量有限。从加工订单情况看，大厂和小厂出现明显分化，大部分区域中小加工厂在手订单较低，大型玻璃原片企业的加工厂订单量在3-5个月不等。 我们预计24Q1浮法玻璃盈利确定性仍较高，一方面玻璃库存位置从节前较低水平开始累库，近两周尽管累库速度变快，但库存仍低于去年同期;另一方面，玻璃仍处于全行业均有盈利的状态，截至本周最新根据卓创头部企业单箱毛利预计仍有20-25元。后期在总产能供给高位下，交楼蓄水池对竣工支撑的韧性决定了现有盈利的持续时间有多长。 防水提标:区域逐步落地，推进设计后还有商务对接的过程 从我们实际对提标的感受看，不同区域差比较大，其中深圳等城市最领先，而中南等部分省份也处在相对领先的区域，提标的落地依赖于地方政府的推进进度，目前可能完全政策落地的省份只有小部份还在推进，然后进入到图集和设计环节，部分新应用领域还需要设计师重新理解;涉及推进后还涉及到商务对接 ，例如甲方需要安排新的入库或新的集采环节，如果不同的分包完成还需要品牌商发展新的工程渠道(最典型就是外墙增加防水)，因此是一个逐步的过程，中南某省的实际落地过程政策23年7月开始推行，设计跟进，而24年才是商务对接的重要时间。一线判断防水提标理论扩容在50%，实际落地也有30%，但是这个过程是逐步的。 水泥碳交易:有望促进格局触底反弹 水泥行业对碳交易落地的预期比较高，时间上关注Q2-Q3这个时间点。实际碳约束对行业的出清并不是行业关注的核心，因为碳配额的收紧是一个逐步的过程，出清更是一个逐步的过程，但是可以观察到水泥行业在预期碳交易落地的过程中，尤其是23H2，由于碳配额分布基础有可能参考实际产量，因此水泥企业有一定超额生产的动机，伴随碳配额分派原则的落地，因此生产端的理性化可以期待，因此格局有触底反弹的机会。