N型迭代驱动量利齐升，技术革新助力格局优化

行业概述：光伏银浆是电池环节的核心辅材。光伏银浆专门用于太阳能电池片制造，是电池环节成本占比最高的辅材之一。银浆主要由高纯度的银粉、玻璃体系、有机载体构成，其中银粉占比约90%。 增长逻辑：N型电池加速迭代，光伏银浆有望量利齐升。 TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。光伏行业进入N型迭代期，预计2024年TOPCon电池产出有望超过PERC，占比约70%；整体N型电池产出来看，占比有望达到70%-80%。相较于PERC电池，N型电池银耗明显提升，PERC电池片银浆耗量约6-8mg/W（不含背面银浆）；TOPCon银浆耗量10-13mg/W；HJT银浆耗量16-20mg/W。随着N型电池快速放量渗透，取代P型占据主流市场，有望带动光伏银浆用量高速增长。 N型银浆加工费更高，LECO等新型银浆有望支撑溢价。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，加工费的高低将直接影响银浆企业的盈利能力。据聚和材料，2023上半年PERC银浆加工费约450-500元/kg，TOPCon银浆加工费比PERC高200元/kg以上，HJT银浆加工费约800-1000元/kg。近期，TOPCon电池的LECO工艺陆续导入放量，原本正面使用的银铝浆替换为低侵蚀性的无铝/低铝银浆，加工费预计提升200元/kg左右。通常情况下，银浆环节需要配合电池工艺革新持续优化配方，有望拉长银浆溢价周期。 光伏装机增长叠加N型渗透，银浆市场规模有望快速增长。我们预计2024年光伏银浆需求总计7501吨，同比+16%，其中正银需求7103吨，同比+36%； 预计2024年光伏银浆市场空间总计438亿元，同比+22%，其中正银市场空间425亿元，同比+35%。 竞争格局：产品技术迭代巩固龙头地位，份额或将向头部企业集中。 银浆国产化程度持续提升，N型银浆竞争格局更优。（1）国产化：光伏行业发展早期，我国正面银浆供应依赖进口。随着国产银浆配套发展，同时杜邦、三星等外资浆料厂被国内企业收购，预计2023年正面银浆国产化率或提升至95%以上。（2）竞争格局：据CPIA数据测算，2022年聚和、帝科、晶银三家企业全球正银市场份额分别达41.4%/21.7%/12.8%，合计市场份额达76%。 定制化程度高且配方迭代速度快，行业格局或将头部集中。银浆产品以定制化为主，配方迭代周期短。随着电池新技术发展，新工艺在金属化方面将对银浆提出更高要求，头部银浆企业凭借深厚的技术实力，能够从容面对快速迭代的技术变化，竞争格局有望进一步优化。 发展趋势：银粉国产化程度持续提升，向上一体化助力降本。 银粉国产化趋势明显，高端银粉仍有国产替代空间。国内银浆企业积极推进银粉国产化。2020-2022年，我国银粉进口总量呈下降趋势，2023年共计进口2726吨，同比+6.6%，进口增速大幅低于光伏行业装机增速。国内银粉厂商主要包括苏州思美特、宁波晶鑫、博迁新材、银科新材等，由于TOPCon、HJT等浆料对进口银粉依赖程度较高，高端银粉仍有较大国产替代空间。 银浆企业布局上游，助力降本增效。一方面，银浆企业向上游一体化布局，可以有效降低原材料成本，提升供应链的安全性和稳定性；另一方面，通过上下游匹配研发，调控上游原材料性能参数，可以更好地把控最终银浆产品的品质。 帝科股份、聚和材料等银浆企业陆续公布了布局上游硝酸银和银粉的计划。 投资建议：N型电池银浆耗量及加工费均较PERC更高，目前LECO银浆已开始放量，有望驱动银浆环节量利齐升。银浆为配方驱动型行业，产能并不决定份额，产品定制化及非标准化决定了与下游合作的稳定性，N型浆料格局预计将进一步向头部企业集中。建议关注技术实力更强的龙头企业：帝科股份，LECO率先放量享受先发红利；聚和材料，自供银粉成本控制能力强。 风险提示：市场需求不及预期、行业竞争加剧、相关测算具有一定的主观性。 投资主题 报告亮点 本篇报告对光伏银浆行业的增长逻辑、竞争格局及发展趋势进行了详细分析和梳理。（1）分析了N型技术渗透下，光伏银浆行业需求及盈利能力变化。 （2）对光伏银浆市场规模及毛利空间进行了测算。（3）介绍银浆行业竞争格局，并对未来可能的趋势变化进行了分析。（4）对光伏银浆行业国产化、布局上游的发展趋势进行了分析。 投资逻辑 N型电池银浆耗量及加工费均较PERC更高，目前LECO银浆已开始放量，有望驱动银浆环节量利齐升。银浆为配方驱动型行业，产能并不决定份额，产品定制化及非标准化决定了与下游合作的稳定性，N型浆料格局预计将进一步向头部企业集中。 TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。光伏行业进入N型迭代期，预计2024年N型电池产出占比有望达到70%-80%。相较于PERC电池，N型电池银耗明显提升，PERC电池片银浆耗量约6-8mg/W（不含背面银浆）； TOPCon银浆耗量10-13mg/W。随着N型电池快速放量渗透，取代P型占据主流市场，有望带动光伏银浆用量高速增长。 N型银浆加工费更高，LECO等新型银浆有望支撑溢价。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，N型浆料由于加工难度大，加工费明显高于P型，盈利能力更强。展望未来，银浆环节将配合电池工艺革新持续优化配方，有望拉长银浆溢价周期。 定制化程度高且配方迭代速度快，行业格局或将头部集中。银浆产品以定制化为主，配方迭代周期短。随着电池新技术发展，新工艺在金属化方面将对银浆提出更高要求，头部银浆企业凭借深厚的技术实力，能够从容面对快速迭代的技术变化，竞争格局有望进一步优化。 一、行业概述：光伏银浆是电池环节的核心辅材之一 （一）银浆在电池环节非硅成本中占比最高 光伏银浆是一种专门用于太阳能电池片制造的银浆，具有高导电性和低电阻率的特点，属于电子导电浆料的一种。光伏银浆是由高纯银粉（寻电相）、玻璃氧化物（粘结相）、有机树脂/溶剂（有机载体）组成的混合物，经过搅拌、三辊轧制后形成的均匀膏状物。 在太阳能电池板制造过程中，银浆主要用于制造电极，承担电荷传输的重要作用。 图表1光伏银浆用于制备电池片的金属电极 光伏银浆是电池环节成本占比最高的辅材之一，约占电池非硅/整体成本的35%/13%，单瓦价值量约0.05元/W。据Solarzoom数据，基于2024年1月底价格水平，在P型182mmPERC电池的生产成本结构中，光伏银浆约占电池环节整体成本的13%，占电池非硅成本的35%，对应单位成本约0.05元/W。 图表2光伏银浆约占P型电池片非硅成本的35% 按照银浆在电池片的位置，可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆汇集、导出光生载流子，对导电性能的要求较高，适用于P型电池的受光面以及N型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在P型电池的背光面。正面银浆是太阳能电池中重要的电极材料，直接影响单电池转换效率，制作工艺要求严格，而背面银浆对电池的影响比较小，制作工艺要求相对宽松。 按照银浆烧结形成在基板导电的温度，光伏银浆又可分为高温银浆和低温银浆。高温银浆是烧结温度在500℃以上，适用于BSF电池、PERC电池、PERT电池、TOPCon电池等电池类型；低温银浆是烧结温度在250℃以下，适用于异质结（HJT）等电池类型。 图表3光伏银浆可按使用位置和烧结温度进行分类 （二）光伏银浆主要由银粉、玻璃体系和有机载体构成 银浆的原材料主要有高纯度的银粉、玻璃体系、有机载体，其中银粉是最主要的构成部分，占比约90%。选用高纯度、高导电性的细银粉作为主要原材料，一般银粉的纯度要求在99.9%以上，其作用于导电项；玻璃体系通常由氧化硼、氧化铝、氧化硅等成分组成，这些成分具有优异的抗化学腐蚀性、高温稳定性和机械强度，可以有效地提高银浆的耐久性和稳定性；有机载体用于将银粉分散并形成浆料，以便后续涂覆工艺，常用的有机溶剂包括二甲苯、乙二醇单丁醚、环己烷等。 光伏正面银浆的生产流程主要包括配料、混合搅拌、研磨、过滤和检测五道工序。其中精确配料是后续各环节的基础，正面银浆为配方型产品，配方中任何参数变化都可能影响产品性能；研磨工序为核心工序，产品质量的好坏与其息息相关。 图表4正面银浆各成分中银粉占比约90% 图表5光伏银浆制备流程中研磨为核心工序 （三）银浆下游为电池组件环节，产业链相对简短 光伏银浆行业产业链上游为银粉、玻璃粉、有机载体等原材料，中游为银浆制备企业，下游为光伏电池企业。 （1）光伏银浆产业链上游为银粉、玻璃粉与有机载体等原料企业。发展早期，国内企业生产光伏银浆使用的银粉主要以进口为主，海外银粉供应商主要有日本DOWA、日本德力、美国AmesGoldsmith、美国Ferro、美国杜邦等，其中日本DOWA市场份额领先。近年来，国产银粉配套发展迅速，代表企业主要有苏州思美特、宁波晶鑫、博迁新材、银科新材、银瑞光电等。玻璃粉与有机载体来源渠道较多，代表企业为美国杜邦。 （2）光伏银浆产业链中游为银浆生产商，以配方为驱动，行业壁垒相对较高。光伏银浆需要根据下游客户需求不断调整配方、优化产品，以更好地适配不同光伏电池片生产商差异化的技术路径和生产工艺，且下游企业考察期长且方位全面，对稳定性供应要求高，因此行业准入门槛相对较高。国内头部企业主要有聚和材料、帝科股份、苏州固锝等，海外企业主要有贺利氏、硕禾、日本KE、三星SDI等。近年来，国产浆料性能与质量皆有较大幅度提升，国产化程度持续提升。 （3）光伏银浆产业链下游为电池组件生产商。国内电池片厂商主要有通威股份、钧达股份等，一体化组件企业主要有隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技等。 图表6光伏银浆产业链相对简单 （四）光伏银浆行业具有轻资产重运营的特点 光伏银浆属于轻资产行业，单位投资低，扩产周期短。银浆环节1000吨投资额约1.6亿元左右，折合约0.02亿元/GW，在各辅材环节中单GW投资额处于较低水平。光伏银浆产品属于技术导向性能驱动型产品，核心在于银浆配方的优化设计上，生产制造相对简单，扩产周期较短，但对制程的稳定性要求较高。 图表7光伏银浆环节单位产能投资额较低 光伏银浆行业运营资金占用较多，头部企业流动资产占比可达90%左右。光伏银浆上游核心原材料为银粉，白银具有贵金属属性，单位价值量较高，普遍采用现款现货的方式结算，因此在原材料采购等运营环节会占用大量资金。而光伏银浆下游通常为光伏电池组件厂商，行业集中度高，通常存在一定账期且多采用银行承兑汇票的方式结算。付款周期短，回款周期长，使得行业内公司对资金需求较大，规模扩张时对现金管理能力以及资金实力要求均较高。以光伏银浆行业头部企业聚和材料、帝科股份为例，公司流动资产占总资产比例可达90%左右。 图表8 23Q1-3聚和材料流动资产占比达87%（亿元） 图表9 23Q1-3帝科股份流动资产占比达92%（亿元） 二、增长逻辑：N型电池加速迭代，光伏银浆有望量利齐升 （一）TOPCon等N型电池快速渗透，驱动银浆用量高增 新型光伏电池技术百花齐放，转换效率纪录不断突破。光伏电池技术进入迭代期，TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿等高效电池技术百花齐放。各企业加大研发投入，技术创新推动光伏发电降本增效，电池新技术和组件转换效率不断刷新纪录。 图表10新型光伏电池技术转换效率不断突破 N型电池产能快速扩张，至2024年底产能或达1000GW左右。分类型来看，新增产能预计以性价比更具优势的TOPCon电池为主。据InfoLink Consulting预测，2024年底TOPCon电池产能将达920GW左右，HJT产能将达74GW左右。 图表11预计至2024年N型电池产能将达1000GW左右（GW） N型电池技术加速渗透，2024年出货占比有望超70%。2023年TOPCon电池产出130-140GW，占比约25%。2024年TOPCon电池产出预计将超过PERC，占比进一步提升至70%；整体N型电池产出来看，占比有望达到70%-80%左右。 图表1