业绩再超预期，现金流显著改善

业绩简评 2024年3月14日公司披露2023财年年报，实现营收36.82亿美元，同比增长27.9%（剔除汇率影响同比+30%）；实现归母净利润 4.17亿美元，同比增长33.3%（剔除汇率影响同比+34.6%）。其中，4Q23实现营收9.48亿美元，同比增长15.8%；实现归母净利润3.01亿美元，同比增长18.5%。业绩超市场预期。 经营分析 亚太恢复性增长强劲，成熟市场稳定兑现。23全年公司亚洲/北美 /欧洲/拉美营收剔除汇兑分别实现61.7%/13.7%/15.1%/25.7%增长，其中亚洲主要受到中国出行需求恢复推动，（中国营收同增 港币(元)成交金额(百万元) 88.4%，已恢复至2019年水平）；北美较19年亦有2.3%小幅增长； 欧洲/拉美较19年同期实现26%/72%强劲增长。渠道净开店，合计净增67家至1052家，亚洲作为开店主力新增44家至405家，其他地区增加个位数；平均店效同增27%至98.4万美元。 毛利率、EBITDA均创历史新高。受益于毛利率较高的亚洲地区、 TUMI品牌（yoy+36%）及DTC渠道占比提升及折扣收窄，公司23年毛利率较22年同增3.5pct、较19年同增3.9pct至59.3%；同时叠加严格的控费（SG&A占比同比下降1.4pct），公司EBITDA利润率较22年、19年分别改善2.9pct、5.8pct至19.3%。 主要财务指标 现金改善，恢复派息，去杠杆化顺利。公司年内产生2.85亿美元 自由现金流（+240.6%）,并偿还借款1.26亿美元，带动公司杠杆 比率由去年末的2.85倍大幅改善至1.53倍，已恢复至16年收购 TUMI以来最佳水平。因此公司董事会决定于24年派息1.5亿美元。展望：24年指引收入10%-12%增长，继续保持门店扩张。公司基于年初至今的良好业务表现（中国销售增长超20%、日韩双位数 等），预计全年将实现10%-12%收入增长，其中Q1由于基数较高预计增长5%左右；全年毛利率提升至60%以上，并在年内继续新增60-70家左右门店。 盈利预测、估值与评级 34.00 31.00 28.00 25.00 22.00 19.00 16.00 230315 230615 230915 231215 成交金额新秀丽恒生指数 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 240315 0 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,880 3,682 4,127 4,585 5,067 营业收入增长率 42.50% 27.88% 12.07% 11.10% 10.51% 归母净利润(百万元) 313 417 470 530 602 归母净利润增长率 2086.71% 33.35% 12.68% 12.88% 13.41% 摊薄每股收益(元) 0.22 0.29 0.32 0.37 0.41 每股经营性现金流净额 0.19 0.37 0.89 0.77 0.86 ROE(归属母公司)(摊薄) 30.31% 28.74% 24.41% 21.56% 19.62% P/E 0.00 13.34 11.84 10.49 9.25 P/B 0.00 29.97 22.61 17.69 14.20 自全球出行恢复以来，公司收入、利润均保持强劲增长，且伴随着库存、现金流的改善，债务压力减小，未来增长潜力可期。考虑到公司已恢复净开店、逐步加大营销投放力度，高利润率的TUMI等增速领跑，预计未来三年仍可保持收入双位数复合增长、利润率提升，我们预计公司24/25/26年归母净利润为4.7/5.3/6亿美元，当前股价对应PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 美元汇率波动；出行恢复不及预期；公司私有化风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(美元百万) 资产负债表(美元百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,021 2,880 3,682 4,127 4,585 5,067 货币资金 1,325 636 717 1,435 1,906 2,538 增长率 31.5% 42.5% 27.9% 12.1% 11.1% 10.5% 应收款项 266 371 423 488 559 638 主营业务成本 919 1,274 1,500 1,651 1,820 2,001 存货 348 688 696 660 775 834 %销售收入 45.5% 44.2% 40.7% 40.0% 39.7% 39.5% 其他流动资产 0 0 0 0 0 0 毛利 1,102 1,605 2,183 2,476 2,765 3,065 流动资产 1,940 1,695 1,836 2,584 3,240 4,010 %销售收入 54.5% 55.8% 59.3% 60.0% 60.3% 60.5% %总资产 40.0% 35.9% 35.9% 43.6% 48.4% 53.1% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 145 152 213 227 295 333 销售费用 700 807 1,028 1,305 1,444 1,601 %总资产 3.0% 3.2% 4.2% 3.8% 4.4% 4.4% %销售收入 34.6% 28.0% 27.9% 31.6% 31.5% 31.6% 无形资产 2,570 2,597 2,796 2,806 2,816 2,826 管理费用 206 222 250 351 390 410 非流动资产 2,915 3,027 3,276 3,340 3,458 3,546 %销售收入 10.2% 7.7% 6.8% 8.5% 8.5% 8.1% %总资产 60.0% 64.1% 64.1% 56.4% 51.6% 46.9% 研发费用 17 296 0 35 69 91 资产总计 4,854 4,721 5,112 5,924 6,698 7,556 %销售收入 0.9% 10.3% 0.0% 0.9% 1.5% 1.8% 短期借款 239 238 208 223 241 258 息税前利润（EBIT） 85 463 700 763 840 941 应付款项 355 583 500 550 607 667 %销售收入 4.2% 16.1% 19.0% 18.5% 18.3% 18.6% 其他流动负债 324 392 449 640 711 785 财务费用 118 101 115 94 75 73 流动负债 918 1,213 1,157 1,413 1,558 1,710 %销售收入 5.8% 3.5% 3.1% 2.3% 1.6% 1.4% 长期贷款 2,682 1,893 1,730 1,760 1,795 1,828 其他长期负债 528 535 706 706 706 706 负债 4,128 3,642 3,594 3,879 4,060 4,245 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 690 1,032 1,451 1,925 2,460 3,066 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 14 14 15 15 15 15 营业利润 118 421 660 785 862 963 未分配利润 742 1,077 1,502 1,976 2,511 3,117 营业利润率 5.8% 14.6% 17.9% 19.0% 18.8% 19.0% 少数股东权益 37 48 67 119 178 245 营业外收支 负债股东权益合计 4,854 4,721 5,112 5,924 6,698 7,556 税前利润 -33 363 585 669 765 868 利润率 -1.6% 12.6% 15.9% 16.2% 16.7% 17.1% 比率分析 所得税 -56 24 135 147 176 200 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 171.9% 6.7% 23.0% 22.0% 23.0% 23.0% 每股指标 净利润 24 338 450 522 589 668 每股收益 0.01 0.22 0.29 0.32 0.37 0.41 少数股东损益 9 26 33 52 59 67 每股净资产 0.48 0.72 1.00 1.33 1.70 2.11 归属于母公司的净利润 14 313 417 470 530 602 每股经营现金净流 0.27 0.19 0.37 0.89 0.77 0.86 净利率 0.7% 10.9% 11.3% 11.4% 11.6% 11.9% 每股股利 0.00 0.00 0.10 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(美元百万) 净资产收益率 2.07% 30.31% 28.74% 24.41% 21.56% 19.62% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 0.29% 6.62% 8.16% 7.93% 7.92% 7.96% 净利润 14 313 417 470 530 602 投入资本收益率 -1.67% 13.46% 15.60% 14.79% 13.84% 13.42% 少数股东损益 9 26 33 52 59 67 增长率 非现金支出 -24 -35 11 155 164 174 主营业务收入增长率 31.50% 42.50% 27.88% 12.07% 11.10% 10.51% 非经营收益 EBIT增长率 106.71% 445.70% 51.11% 9.05% 10.04% 11.99% 营运资金变动 199 -175 -86 211 -58 -3 净利润增长率 101.12% 2086.71% 33.35% 12.68% 12.88% 13.41% 经营活动现金净流 387 278 534 1,292 1,118 1,254 总资产增长率 -5.96% -2.74% 8.28% 15.88% 13.07% 12.81% 资本开支 -26 -63 -110 -480 -560 -530 资产管理能力 投资 0 0 0 -40 -40 -40 应收账款周转天数 29.2 30.0 28.6 28.3 29.2 30.5 其他 35 0 0 -22 -22 -22 存货周转天数 157.5 146.4 166.1 147.9 141.9 144.7 投资活动现金净流 9 -63 -110 -542 -622 -592 应付账款周转天数 116.5 132.5 130.1 114.6 114.4 114.6 股权募资 0 2 27 0 0 0 固定资产周转天数 28.7 18.5 17.8 19.2 20.5 22.3 债权募资 -543 -872 -345 45 53 50 偿债能力 其他 -8 -11 -30 -81 -83 -85 净负债/股东权益 292.28% 188.02% 127.03% 61.37% 31.71% 7.69% 筹资活动现金净流 -551 -881 -348 -36 -30 -35 EBIT利息保障倍数 0.7 4.2 5.4 9.5 10.2 11.1 现金净流量 -170 -689 81 718 471 632 资产负债率 85.03% 77.13% 70.31% 65.49% 60.62% 56.18% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上