2月通胀点评：需求短期上涨，供给持续承压

YY团队2024/3/11 03月09日，国家统计局发布物价数据。2月CPI同比上涨0.7%，前值下降0.8%，环比上升1.0%，2024年1至2月平均CPI与上年同期持平；2月PPI同比下降2.7%，前值下降2.5%，环比下降0.2%，2024年1至2月平均PPI同比下降2.6%。 得益于春节假期的错位效应（即去年春节在1月，今年春节在2月），今年2月份CPI同比自2023年9月份以来首次录得止跌转正，环比也是去年2月份以来的最高值。即使1至2月数据平均同比较去年持平，但考虑到2023年是自2019年以来的首个正常化年度，基数较高，消费端物价数据的回暖由此得以体现；生产端物价下降幅度进一步走阔，1至2月数据平均同比较去年走弱，主要拖累项仍是地产、建筑相关产业链，生产端价格仍期待“三大工程”落地以及“财政适度发力”的后续政策落实。 数据来源：Wind，YY评级 1食品类消费仍贡献承压，非食品项中旅游消费成消费驱动力 食品类消费1至2月整体下降，猪价于2月止跌或成CPI持平关键因素。2月份，食品烟酒类价格同比下降0.1%，影响CPI下降约0.03%，1-2月下降1.9%。食品中，蛋类价格下降5.1%，影响CPI下降约0.03%，1-2月下降5.8%；鲜果价格下降4.1%，影响CPI下降约0.09%，1-2月下降5.9%；畜肉类价格下降2.9%，影响CPI下降约0.09%，1-2月下降7.4%；其中猪价2月份同比较1月份 大幅回升至0.2%，1-2月下降9.2%。春节对猪肉的消费需求暂时平衡了供需关系，但春节脉冲带来的高效应不可持续，供给充裕的现状仍使猪价承压。1月能繁母猪存栏量为4,067万头，同比下降6.9%，为去年7月份以来最大降幅，表明猪价供给端仍处在加速去产能阶段，但母猪存栏量仍处历史高位，同时由于产业集聚度增大，短期内供给端仍缺乏向下弹性；截至3月8日猪肉价格为15.26元/公斤，相较去年同期的16.63元/公斤较低，考虑到去年猪肉存量较加速去产能背景下的今年更高，说明需求的进一步走弱，表明猪价未来需求端难以形成有效支撑。 数据来源：Wind，YY评级 数据来源：Wind，YY评级 2月CPI环比大涨至1.0%，食品类中鲜菜类为主要贡献项。今年2月份长时间降温以及大范围的冰冻雨雪天气，以及春节期间消费对鲜菜价格产生供给与需求的两方支撑。鲜菜价格环比上涨12.7%，影响CPI环比上涨约0.28%；水产品价格上涨6.2%，影响CPI上涨约0.12%；鲜果价格上涨4.3%，影响CPI上 涨约0.09%；畜肉类价格上涨3.4%，影响CPI上涨约0.10%，其中猪肉价格上涨7.2%，影响CPI上涨约0.09%；蛋类价格下降2.2%，影响CPI下降约0.01%。 2月非食品项CPI同比上涨1.1%，环比上涨0.5%，1-2月同比上涨0.7%。服务类商品价格成CPI上涨主要贡献。非食品项中，教育文化娱乐、交通通信、医疗保健价格分别上涨1.7%、1.6%和0.4%；居住价格持平；生活用品及服务、衣着、其他用品及服务价格分别下降0.5%、0.2%和0.2%。与旅游出行相关项皆出现上涨。“旅游”一项2月份同比上涨23.1%，环比上涨13.1%，1-2月同比上涨12.1%。在“交通通信”整体下降的一项中，与出行相关的“交通工具用燃料”2月份同比上涨0.8%，环比上涨1.9%，1-2月上涨0.3%；“交通工具使用和维修”2月份同比上涨2.9%，环比上涨2.6%，1-2月上涨0.9%。“交通工具用燃料”一项受去年同期油价下跌影响，存在低基数效应外。“交通工具使用和维修”一项在无基数效应影响的前提下仍保持较高增长。旅游出行相关项同比口径出现大幅增长的原因之一是出行相较去年同期的正常修复，以及今年春节假期相较去年更长、闰月的存在所致。对非食品项CPI的支持恢复持续程度有待观察。 数据来源：Wind，YY评级 数据来源：Wind，YY评级整理 核心CPI环比持续上涨，主要受春节假期脉冲影响。剔除掉食品和能源的核心CPI2月份环比上涨0.5%，同比上涨1.2%，1-2月同比复合增长0.7%。受春节假期影响，居民旅游出行需求增强+正常化出行为CPI服务项修复提供动力，CPI服务项2月环比上升1.0%，同比上升1.9%，1-2月份同比上升1.2%。春节假期脉冲式影响以及低基数效应不可持续，CPI持续修复的长期逻辑仍有待观察。 2地产萎靡使PPI跌幅走阔，原材料端价格上涨进一步挤压中下游生存空间 2月PPI同比下降2.7%，前值下降2.5%，环比下降0.2%，2024年1至2月平均PPI同比下降2.6%。对比去年同期同比下降2.5%、前值下降-1.4%的数据来看，在经济正常化的环境下生产端物价跌幅仍走阔的逻辑可以解释为地产相 关产业链需求的持续不振，以及代表“新质生产力”的智能汽车制造业相关产业的供给仍需调整。 具体分行业，以建筑和地产为主线的相关分项产业均受承压。除煤炭因煤价近段时间快速走跌录得同比-14.7%，1-2月同比-15.4%之外，与地产相关的非金属矿物制品业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属加工相关录得1-2月同比-7.8%、-4.6%、-3.9%的跌幅；与智能汽车制造相关的计算机通信制造、汽车制造业也录得1-2月份同比-2.5%、-1.5%的跌幅。房地产业投资额的跌幅的持续走阔，使相关产业继续承压。 数据来源：Wind，YY评级整理 PPI分项中上涨部分多为原材料等上游行业，下跌部分为相关加工的中下游行业，短期内中下游相关地产行业可能会面临利润空间的进一步承压。全球定价的大宗商品如石油天然气、黑色金属和有色金属分项均录得1-2月同比3.8%、5.7%和14.1%的涨幅，2月环比录得4.2%、4.5%和12.1%的涨幅，而与之相对应的加工行业持续录得跌幅，表明上游价格上涨的驱动因素是成本性上涨，在地产投资持续低迷的现状下中下游行业难以将成本端的上涨转移至消费端。PPI结构的分化可能预示着中下游行业利润的走弱线索。 数据来源：Wind，YY评级整理 32024通胀发展走向：政府工作报告视角 2024年1-2月通胀数据中，消费端初见起色但其驱动因素多为短期脉冲而非长期逻辑；生产端则延续地产需求走弱的主线，加之成本端的价格上涨使得基建地产行业供给端进一步遭受承压。明晰未来通胀发展走向的逻辑在于把握供给和需求的变化，这些部分在2024年3月5日李强总理所做的政府工作报告中得以寻求。 从需求的逻辑来看，需求分为消费、投资和出口。投资方面，政府财政的适度扩张将为需求端增长提供逻辑。政府工作报告中指出：积极的财政政策要适度加力、提质增效，赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1,800亿元。预计今年财政收入继续恢复增长，加上调入资金等，一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元；拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1,000亿元。从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。照此测算，今年广义财政的空间有“4.06万亿赤字+3.9万亿专项债+1万亿超长期特别国债”，除政府工作报告提到的之外还有支持“三大工程”的累计5,000亿PSL，以及去年四季度的1万亿特别国债结转至今的仍未发行部分，政府需求的量上走阔值得期待，并且这些增加的政府需求大多指向基建地产相关，对地产下跌的修复提供助力。 出口方面，在海外库存触底的背景下存在补库的需求，3月8日美国劳工部公布的非农数据表现出的失业率超预期上行也同样为降息提供逻辑。 消费方面，政府工作报告指出：促进消费稳定增长。从增加收入、优化供给、减少限制性措施等方面综合施策，激发消费潜能。同时提到了对传统耐用消费品的“鼓励和推动消费品以旧换新,提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费”。表明政府鼓励居民端对汽车、电子类产品的消费，相对服务类消费而言更鼓励对产品类的消费，若后续辅以相对应的具体实施方案，对计算机和汽车项的PPI持续收缩有止跌作用。 从供给端来看，通胀向好的逻辑在于对供给侧结构的优化和对冗余产能的限制和减少。政府工作报告中提到要“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”，提到的对供给侧的改造包括“制造业重点产业链高质量发展行动”“推动传统产业高端化、智能化、绿色化转型”“前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业”，并特别提到了“防止产能过剩和低水平重复建设”，给了通胀的供给端想象空间。 关于地产，政府工作报告中兼顾了需求和供给端稳定，对于通胀数据低迷的逻辑而言是一种修复。政府工作报告中提到的地产供给端措施包括“对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展”，结合万科危机的化解，表明了政府对于稳地产供给的态度；需求侧也表明“适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式”，“加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求”，说明政府致力于房地产需求市场的长期健康的发展。 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明 本报告由瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司撰写，报告中所提供的信息仅供参考。报告所引用信息和数据均来源于公开资料，瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，并尽可能保证可靠、准确和完整，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司无关。 本报告版权仅为瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。