固收专题报告：养老金的大类资产配置路径

——固收专题报告 银河证券研究院固收团队分析师：刘雅坤分析师登记编码：S0130523100001联系方式：17887940037研究助理：周欣洋联系方式：010-80927726 2024.3.15 目录CONTENTS 一、如何对养老金进行资产配置 二、海外个人养老金资产配置情况 三、海外养老金资产配置策略实现过程 01 PART ONE 如何对养老金进行资产配置 养老金的跨周期配置、分类以及国内公募养老金产品概况 养老金的跨周期资产配置 养老目标的投资需同时兼顾长期目标和风险承受能力 背景：协助客户退休后保持生活标准，特点包括较长的投资周期、相对较低的流动性需求、对本金和收益安全的重视，需兼顾长期目标和当前风险承受能力。 1、风险敞口：总体财富水平、未来现金流、可投资资金期限长短等因素综合决定总体风险承受能力。长期风险敞口决定Beta收益，资产配置的角度看，需要淡化投资者的特殊能力带来的Alpha收益。 国外可以设计产品对应个性化风险承担水平，国内可选择产品期限较短，多数分为R1-R5来区分风险承受能力，但考核偏短期，评估结果往往低估。 2、动态调整：生命周期理论下，年龄越小越可主动偏离平均风险敞口，超配高风险资产，随退休日期临近逐渐低配。 养老金分类 1.目标日期基金：预设日期，主动权益投资，以获取投资收益为主要目标 目标日期型基金：预设退休日期，采取主动权益投资策略，前期主要目的在获取投资收益，随时间推移降低股票资产暴露比，直至目标日期到来，转型为类固收基金。 产品核心差异在于资产配置比例随时间推移所调整的路径(下滑曲线)，目标日期基金遵循下滑曲线指导产品整个生命周期跨度下的资产配置策略。 基于VLCM框架，风险厌恶水平是股票-债券分割，进而影响下滑曲线斜率和配置比例的重要因素。VLCM量化框架具备可定制化、可扩展性和一致性的三个优势，同时，VLCM的定量方法也能够提升监督和审查过程的透明度。 养老金分类 1.目标日期基金：预设日期，主动权益投资，以获取投资收益为主要目标 美国市场的目标日期基金规模最大，占全球目标日期基金规模比重90%左右(2017年)。 美国的经验：基金以系列的形式，间隔一般5年，一般在距退休44-48年时推出对应最新目标日期的基金。提前44年→21岁大学本科毕业刚开始工作的年轻人；提前48年→17岁高中毕业的年轻人(平均65岁退休)。 养老金分类 1.目标日期基金：预设日期，主动权益投资，以获取投资收益为主要目标 国内市场的目标日期基金产品：易方达汇诚养老2038三年(017316.OF)为例，该产品设计下滑曲线使用了常数相对风险厌恶效用(CRRA)函数以符合养老目标基金的应用场景。 选择CRRA计算曲线期望效用，预设基金下滑曲线：1.边际效用总为正，但是边际效用递减；2.自变量变化时，函数值等比例变化；3.若自变量等量减少或等量增加，在自变量减少时函数值的变化更大。 确定曲线后采用风险预算方法，基于各类资产对基金的风险贡献及期望收益进行资产配置，结合环境灵活采用“核心-卫星”方法战术资产配置，多策略组合分散风险，提供更加多元化的Alpha收益，提升夏普比率。 养老金分类 2.目标风险基金：预设预期风险收益水平，从风险偏好出发 目标风险型基金：预设不同预期风险收益水平，根据风险偏好选择基金，如稳健、平衡、积极进取等。稳健型配置股票不超30%；平衡型一般在50%±10%；积极进取型65-80%左右。 目标风险基金策略设计： 1.评估风险承受能力； 2.确定资产配置策略，稳健型加大固收资产权重度降低风险，激进型增大权益资产权重获更高回报； 3.评估和调整绩效，基于基金表现、市场风险、宏观因素调整资产配置，确保产品与市场风险和投资者的需求适应。 养老金分类 2.目标风险基金：预设预期风险收益水平，从风险偏好出发 国外市场以Vanguard的目标风险基金系列为例，主要分为收益型、保守增长型、适度增长型和增长型，股债配比随着风险的提升增加。 养老金分类 2.目标风险基金：预设预期风险收益水平，从风险偏好出发 国内以华夏安康稳健养老目标一年持有(017356.OF)为例，权益资产比例中枢25%，投资比例范围为基金资产15-30%。近三月超额回报率1.45%，近一年超额回报率0.52%(截至2024/1/17)，基准为中债综合(全价)指数收益率*75%+沪深300指数收益率*25%。 战略资产配置使用波动率、CVaR等指标衡量目标风险划定产品线，采用风险预算模型控制风险，将风险目标进行分解； 战术资产配置采用MVP和VPPI等。美林时钟基础上对宏观、估值、政策的MVP分析模型进行大类资产预判；VPPI策略基于CPPI策略，将资产分别分配在保本资产和风险资产上，在运作过程中对二者比例适时调整。 底仓资产来看，权益和债券类基金分别分为稳定/特定和灵活风格，根据资产配置模型给出的市场结构预期选择基金类别。 金融报国•客户至上10组合管理与风控：1.利用相关性去做风险管理；2.运用行为博弈模型去做权益仓位动态管理。 国内公募养老金产品市场概况 截至2024/3/15，公募个人养老金产品均为养老目标FOF基金产品，共185只：目标日期型产品70只、目标风险型产品115只，公开发行规模851.92亿元，其中目标日期型产品规模122.13亿元、目标风险型产品规模729.79亿元。 目标风险基金占比更大，稳健型占比超80% 产品成立年限上，2022年是发行规模快速扩张的一年，11月11日40只首批产品发行，涉及多家大型公募基金，包括易方达、嘉实、华夏等，规模共189.53亿元(目标日期型17只、38.27亿元；目标风险型23只、151.26亿元)，2022年全年发行规模772.59亿元，2023年发行75.19亿元。 产品发行以来整体成立年限较短平均在1.11年左右，其中目标风险型产品略长达到1.12年，目标日期型1.1年。 按照产品数量和规模市场份额统计，华夏基金、南方基金、嘉实基金、广发基金等公司排名领先。 目标风险型产品中，稳健型占80%以上，平衡型约15%，积极型不足5%； 金融报国•客户至上11目标日期型产品中，2035和2040是最为主流的产品，对应10-15年后退休投资者；同时，也由于目前个人养老产品仍在普及阶段，较近期退休人群需求更大，相对较短期限产品发行更好。 国内公募养老金产品市场概况 目标风险与目标日期基金绩效对比 从基金表现来看，个人公募养老产品自成立以来的整体收益情况为负，其中目标风险类产品表现相对更好，成立以来收益-2.38%、最大回撤-8.94%，而目标日期型产品成立以来收益为-7.41%、最大回撤-16.97%。 CHINA GALAXY SECURITIES金融报国•客户至上从风险分析来看，目前个人养老产品仍有待继续发展成熟，仍存在一定风险，同样是目标风险型产品表现整体略好。目标风险型产品的夏普比率、阿尔法系数和卡玛比率分别为-0.07、-0.04、0.66，而目标日期型产品分别是-0.1、-0.13和0.93，操作风险和波动风险仍然较大。 国内公募养老金产品市场概况 整体底层资产基金超85%，穿透后债券比重占主导 截至2023年年报披露，公募养老金产品底层资产中基金达到88%，其次是债券和权益资产分别占4%、3%；相较三年前基金资产的占比在提升(84%→88%)，权益资产缩占比下降相对明显(6%→3%)。 CHINA GALAXY SECURITIES金融报国•客户至上从产品占比最大的稳健目标风险型基金观察，中风险平安稳健养老一年、低风险华夏保守养老表现较好。截至2024年1月17日，成立以来 年化 收益率分 别2.98%和1.18%，最 大回撤1.49%和2.49%。以平安 稳健养老 一年Y(017336.OF)为例，基金在总资产中占比90.2%，穿透后债券比重也达到90%左右，占据主导地位。 02 PART TWO 海外个人养老金资产配置情况 海外养老金第三支柱的发展应用模式及资产配置情况，以美国、加拿大和日本作典例 美国第三支柱养老金：IRAs 延税为主、传统型较多、主要配置权益 美国养老保险制度第三支柱包括IRAs和商业年金。截至2021年，IRAs的比重83.89%，商业年金降至16.11%。 IRAs：纳税递延退休账户，特定个人每年可缴纳一定的可抵免税收供款，所有人可缴不可抵免税收的供款但收益享纳税递延。IRAs账户分为传统IRAs、罗斯IRAs等，主要区别在于税收优惠类型差异，未来预期收入较高+税收等级较高=传统型IRA更划算。 美国第三支柱养老金：IRAs 延税为主、传统型较多、主要配置权益 IRAs类型：传统型IRA是主要类型，近年来贡献稳定在85%左右。持有过半权益类资产是其资产配置的主要特点。 IRAs资产配置：结构近10年相对稳定，截至2023/9IRAs配置共同基金、存款、寿险资产、股债等其他资产比例大致为43%、4%、5%、48%。从共同基金的穿透资产配置来看，国内外股票占比达到56%，权益资产是IRAs的主要配置资产。 加拿大第三支柱养老金：RRSP和TFSA 延税&免税、长期&短期投资、主要配置权益 RRSP：注册养老金储蓄计划，税前部分收入存RRSP账户，退休后领取阶段开始征税(存入当年申报税总额变少)。 RRSP资产配置(截止2015年)：共同基金为主(52%)，其次是股债等自主投资(25%)，定期存款、年金和储蓄存款占比分别为8%、7%和6%，其余约2%。 配置变化趋势：共同基金占比45%以上，呈现逐年提升的态势，定存占比逐渐下滑，其余变动不大。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 加拿大第三支柱养老金：RRSP和TFSA 延税&免税、长期&短期投资、主要配置权益 TFSA：免税储蓄账户，账户增值与投资收益可免个税。 TFSA资产配置(截止2015年)：TFSA可用于短期支付，配置资产以随时可以兑现类型产品为主。公募(共同)基金占35%，股债合计29%，定存和一般储蓄均为18%。 配置变化趋势：公募(共同)基金占比逐年提高，13%→35%，存款逐渐下滑，定存+一般占比60%→36%。 日本第三支柱养老金：iDeco和NISA 自负盈亏&限期免税、主要配置权益 iDeco：个人缴费确定型养老金，自负盈亏。投入金额免个税，最多40年投资盈利免税，退休领取时超额部分税减半。iDeco资产配置：偏股但投资品种相对更多更分散。截至2023/3，股票类占比39%，存款和混合基金分别是26%、16%，保险9%，债券6%。 不同年龄配置：与目标日期养老产品下滑曲线类似，年龄增加风险偏好下移。19岁-→60岁+：存款14.1→32.6%，保险0→16%；权益资产分化，国际股票和混合型产品随年龄长占比降，国内股票比例随年龄增长上升。 日本第三支柱养老金：iDeco和NISA 自负盈亏&限期免税、主要配置权益 NISA：个人储蓄账户，20岁以上居民可办，投资所得5年内免所得税与资本利得税。NISA资产配置：可投资品种偏股型，包括上市公司股票、股票型投资信托、ETF和REIT。截至2023/9，股权信托占比59%，股票38%，权益资产占绝对主导。 03 PART THREE 海外养老金资产配置策略实现过程 以美国、加拿大、日本养老金资产配置的具体运作过程为例，观察国外各类养老金的投资模式和策略实现 美国养老金：德州教师退休基金（TRS） 美国养老第二支柱，雇员雇主共同缴款的DB计划(待遇确定型) 德州TRS要求：在DB计划属性&州政府监管下，1、正收益；2、达目标、长期限；理念强调风险控制、资产配置、主动投资。 资产配置：投资宏观环境对应的占优资产，非直投大类资产。通过构建指标：GDP增长、通胀、盈利增长、生产率、政治稳定度，将宏观环境分割为：普通、通