神火股份：铝煤双翼，乘风而起

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级：买入（维持）市场价格：18.79元分析师：郭中伟执业证书编号：S0740521110004Email：guozw@zts.com.cn分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn分析师：谢鸿鹤执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn研究助理：鲁昊Email：luhao@zts.com.cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)2,250流通股本(百万股)2,238市价(元)18.79市值(百万元)42,272流通市值(百万元)42,061[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告[Table_Finance]公司盈利预测及估值指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）34,45242,70437,83046,53151,221增长率yoy%83%24%-11%23%10%归母净利润（百万元）3,2347,5715,2477,7739,209增长率yoy%803%134%-31%48%18%每股收益（元）1.443.372.333.464.09每股现金流量5.026.253.644.945.52净资产收益率22%36%20%22%20%P/E13.15.68.45.74.8P/B4.52.62.11.61.2备注：股价取自2024年3月12日报告摘要铝煤双轮驱动的高分红国企。公司背靠地方国资委，历经多年深耕形成了以铝板块和煤产业为主的双主业格局。目前拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、煤炭产能855万吨/年、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年。近年来，公司进入业绩快速释放期，盈利能力持续提升，并于2022年实现了公司成立以来的最好业绩。与此同时，公司常年稳定分红，现金分红总额持续增长，股息率持续提升至6.68%。铝业务：低成本拓宽电解铝盈利空间。公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区，低成本与低碳并举。在电解铝严禁新增产能的背景下，公司通过股权收购努力提升权益产能，通过收购云南神火14.85%的少数股权，将权益产能由119万吨提升至132万吨。下游拓展方面，目前拥有铝箔产能8万吨，随着在建及规划项目的逐步落地，预计未来2-3年内公司铝加工板块形成25万吨的铝箔生产能力。煤炭业务：产量释放可期，盈利能力持续向好：公司煤炭业务主营无烟煤及贫瘦煤，共拥有在产矿井6对，合计产能855万吨。目前公司河南地区在产矿井改扩建项目正处于产量持续释放期，且新疆地区矿井正在开发中，未来产量有持续增长预期。公司煤炭成本较为稳定，2021年以来，随着煤炭价格中枢的大幅抬升，公司煤炭业务盈利能力显著增长。随着未来产量增加，成本或将进一步降低，为盈利提供更多空间。铝：供需两侧深刻变化，电解铝“类资源”属性将逐步显现。2024年是电解铝真正意义上的“变革元年”：1)供给端，国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力供应天然具备“脆弱性”；进一步延伸，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料—石油大炼化副产品石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。2)需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在显现出来。绿色金属电解铝需求不能过分悲观—年均需求增速或将维持2-3%。3)目前国内电解铝呈现低库存、高产能利用率的特点，新增供给要严重依赖未来海外新建产能。新一轮海外资本周期下，行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，这将使电解铝价格中枢涨至2.5万元/吨。我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。煤：供需结构性矛盾强化，煤炭价格中枢预期上行。1)供给端，一方面，国内煤企经历了2021-2022连续两年的高强度增产保供，当前生产疲态尽显，而且面对日益趋紧的安全检查形势以及环保政策要求，煤炭开采强度边际下滑。另一方面企业现有炼焦煤资源不断衰减，资源可获得性越来越差，23年山西炼焦煤精煤洗出率较18年连续下滑近9.64pct，煤质下滑趋势明显。同时全球焦煤需求向好，以澳大利亚炼焦煤为代表的优质炼焦煤，23年以来显著高于国内炼焦煤价格，从而压制进口量。我国煤质下滑趋势难以扭转，优质炼焦煤或面临长期缺口。2)需求端，一方面美元加息周期或结束，新一轮全球货币宽松或到来，经济增长将神火股份：铝煤双翼，乘风而起神火股份(000933.SZ)/有色金属证券研究报告/公司深度报告2024年03月12日 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司深度报告获得新动能；另一方面国内经济刺激政策逐步发力，财政端特别国债、货币端利率下行，以基建为引领的经济抓手，将带动煤炭下游需求持续恢复、增长。在供给乏力背景下，我们看好需求持续边际改善下的煤炭价格中枢抬升。盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格1.88/2.30/2.50万元/吨，煤炭含税售价1340/1407/1463元/吨，预计公司2023/2024/2025年实现营业收入378/465/512亿元，归母净利润分别为52/78/92亿元，对应EPS为2.3/3.5/4.1元，目前股价对应的PE分别为8.4/5.7/4.8倍，24、25年估值低于行业平均值，给予公司“买入”评级。风险提示：商品价格波动、项目建设及投产不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司深度报告内容目录铝煤双轮驱动的高分红国企.................................................................................-7-铝煤双轮驱动................................................................................................-7-期间费用率与资产负债率稳步下降，分红持续上升.....................................-8-铝业务：电解铝低成本与低碳并举....................................................................-10-煤炭业务：产量释放可期，盈利能力持续向好..................................................-12-铝：“类资源”大周期起点...................................................................................-14-供给端：有效产能天花板或明显低于4500万吨........................................-14-需求端：新能源对需求拉动愈发显现.........................................................-20-供需两侧深刻变化，“类资源”属性将逐步显现..........................................-24-煤：供需结构性矛盾强化，煤炭价格中枢预期上行..........................................-27-供给增长乏力：主产地产量增长乏力，优质炼焦煤或面临长期缺口.........-27-需求韧性不减：恢复持续性与边际改善.....................................................-32-投资建议.............................................................................................................-34-关键假设及盈利预测...................................................................................-34-公司估值及投资建议...................................................................................-35-风险提示.............................................................................................................-36- 请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司深度报告图表目录图表1：神火发展历程.........................................................................................-7-图表2：神火股权结构（截至2023年12月31日）..........................................-7-图表3：神火股份营业收入及增速.......................................................................-8-图表4：神火股份归母净利及增速（亿元）........................................................-8-图表5：神火股份营利结构..................................................................................-9-图表6：神火股份毛利结构..................................................................................-9-图表7：神火股份期间费用率..............................................................................-9-图表8：神火股份期间费用（亿元）...................................................................-9-图表9：神火股份偿债能力................................................................................-10-图表10：神火股份分红情况（亿元）...............................................................-10-图表11：公司电解铝产业链布局图..................................................................-10-图表12：2024年1月我国电解铝主产地的电价（元/度）...............................-11-图表13：公司铝箔产能分布（万吨）...............................................