欧洲AT1精选：BACR 6 ⅛ PERP，BACR 4 ⅜ PERP和INTNED 3 ⅞ PERP

CMBI 信用评论 欧洲AT1首选：BACR 6 ⅛ PERP, BACR 4 ⅜ PERP和INTNED 3 ⅞ PERP 王杰瑞，王世超(852) 3761 8919 jerrywang@cmbi.com.hk 执行摘要 格伦·科，CFA高志和（852）3657 6235 glennko@cmbi.com.hk 欧洲AT1债券相比同等评级的亚洲AT1债券提供了更高的预期收益率，这部分反映了欧洲AT1的技术性能不如亚洲AT1。过去两年中，亚洲AT1市场处于净赎回状态，本地投资者具有“更强的本国偏好”。此外，我们认为，欧洲AT1债券较高的预期收益率部分反映了欧洲银行在非赎回和取消分销方面的业绩记录。Credit Suisse AT1债券在其普通股之前被减记是最新的例子。 尽管如此，我们发现某些欧洲的AT1s提供了不错的风险回报率。我们专注于那些从PONV中获得良好缓冲的欧洲银行发行的问题。同时，我们更倾向于那些普通股将在AT1s之前吸收损失的监管制度下的问题，即欧元区和英国的问题，而不是瑞士的问题。我们也更倾向于那些通过股权转换吸收损失而不是永久减记的AT1s，如果在触发损失吸收的情况下。 我们精选的欧洲AT1领域的前瞻性投资选择是BACR 6 ⅛ PERP,BACR 4 ⅜ PERP并且INTNED 3 ⅞ PERP鉴于这些AT1s风险回报率更高，相对于各自的优先债券有更高的收益率以及较低的现金价格。尽管与它们最近发行的产品相比，重置率相对较低，但我们认可BARC和INTNED在首次赎回日提前赎回AT1s的记录，以及它们舒适的核心一级资本比率，以及对美国商业房地产和中国房地产有限的敞口。 招商银行固定收益fis@cmbi.com.hk Top picks: BACR 6 ⅛ PERP, BACR 4 ⅜ PERP 和 INTNED 3 ⅞ PERP 欧洲AT1债的收益率高于同评级亚洲AT1债，部分原因在于欧洲AT1的技术强度不如亚洲AT1。例如，过去两年亚洲AT1市场一直处于净赎回状态。亚洲AT1的净赎回趋势与除日本以外的整体亚洲美元债券市场趋势一致，这在岸低成本融资替代方案和美元走强的情况下尤为明显。亚洲投资者，尤其是中国投资者，持续表现出“本土偏见”，专注于中国和其他亚洲国家的债券。鉴于亚洲可投资空间持续收缩，对包括AT1在内的亚洲银行债券的需求更为显著，亚洲投资者继续追逐包括AT1在内的“优质”亚洲债券。 另一方面，在我们看来，欧洲AT1的更高YTC（Yet-to-Come）部分反映了欧洲银行在非叫停和撤销分配方面的记录。瑞士信贷AT1在其普通股之前降价是最新的例子。 尽管如此，我们发现部分欧洲的AT1产品提供了良好的风险回报率。我们专注于那些来自欧洲银行的发行物，这些银行具有充足的PONV缓冲，从而降低了非赎回和分配取消的风险。 在监管制度方面，我们更倾向于那些将普通股在本金增强型债券（AT1s）之前吸收亏损的制度，即欧元区和国英国的制度，而不是瑞士的制度。 关于结构，我们更倾向于选择通过股权转换实现损失吸收的AT1债券，而不是在损失吸收触发时进行永久性减记。 在这些背景下，我们在欧洲AT1领域的首选是BACR 6 ⅛ PERP,BACR 4 ⅜ PERP并且INTNED 3 ⅞ PERP尽管与它们较新发行债券的重新设定利率相比相对较低，但鉴于BARC和INTNED拥有舒适的一级资本充足率和在首次调用日期调用AT1的过往记录，我们预计它们将在首次调用日期调用这些AT1s。这些过往记录有助于维持对资本市场的良好访问和降低资金成本。 此外，这些AT1债券提供了更具优势的风险回报特征，具有合理的YTC，相对于各自的优先债券而言，收益提升且现金价格较低。在95.6和78.9的价格水平，BACR 6 ⅛ PERP和BACR 4 ⅜ PERP分别以8.8%和10.9%的YTC进行交易。INTNED 3 ⅞ PERP以81.0的价格交易，YTM为11.1%。我们的选择相对于各自的无担保优先债券也提供了不错的收益提升（见图表2）。截至2024年3月8日，BACR 6 ⅛ PERP、BACR 4 ⅜ PERP和INTNED 3 ⅞ PERP的收益差分别为323bps、561bps和571bps。 欧洲监管体制概览 截至2024年2月，包括德国、法国、荷兰等在内的21个欧元区国家参与单一监督机制（SSM），这是欧洲的银行监督体系。在SSM下，欧洲中央银行（ECB）直接监督参与国家的113家重要银行，并间接监督受其国家监管的较小银行。这113家重要银行持有21个参与国家银行业务的82%的资产。目前，大约99.7%（按未偿付金额计算）来自欧元区国家的未偿付美元AT1债券由受欧洲央行监管的重要银行发行。 英国和瑞士不属于欧盟和欧元区，这两个国家的银行分别受到英格兰银行（BOE）和瑞士金融市场监督局（FINMA）的监管。 欧元区、英国和瑞士的损失吸收是机械性的，如果银行的CET1比率低于阈值或银行处于不可持续状态，则将触发。触发条件比一些亚洲地区如香港、新加坡和印度尼西亚更为严格，在这些地区的损失吸收是受当地监管机构决策的自主决定的。 这三个地区在损失吸收方面的显著差异是损失吸收的顺序。在瑞士，AT1债券设计为在相关银行的股本完全耗尽或减记之前，被减记或转换为普通一级资本。在202 3年3月，瑞士金融管理局（FINMA）指示瑞士信贷银行减记其价值约170亿美元的13份AT1债券，在其股本完全损失之前。对此，欧洲央行和英格兰银行明确指出，在它们监管范围内，普通股本优先于AT1吸收损失。我们考虑到，鉴于不同的监管制度，欧元区和英国的AT1债券吸收损失的可能性低于瑞士的AT1债券。 此外，英国和瑞士的监管机构允许AT1具有股息停止条款，这使得英国和瑞士的AT1比欧元区国家的监管更具投资者友好性。 欧洲AT1债券的损失吸收记录和非赎回情况 CS AT1减记 瑞士信贷（CS）13个AT1债券的减记总额达到约160亿瑞士法郎（约合170亿美元），这是欧洲最大的AT1债券减记。CS多年来表现低于市场预期，并经历了客户资金的流出。2023年3月，CS受到美国银行市场动荡的影响，流动性风险增加。尽管CS拥有所需的CET1资本和偿债能力，但瑞士金融市场监管局（FINMA）下令CS与瑞银集团合并，以防止风险扩散。该交易得到瑞士联邦和瑞士国民银行的额外流动性支持，通过担保贷款进行。这种超常的政府支持触发了非持续性点（PONV），随后CS的AT1债券进行了减记。根据瑞士关于AT1的规定，FINMA指令CS在完全耗尽其股本之前，全额减记其剩余的170亿美元AT1债券。 非赎回的欧洲AT1债券 欧洲国家在2014年普遍实施了巴塞尔III协议，自那时以来，以PNC5期限的AT1债券的发行量显著增加。 资金成本是欧洲银行在首次行权日考虑AT1看涨期权的首要考虑因素。2019年，桑坦德银行基于经济前景，在2019年3月12日的首次行权日选择不对15亿欧元的SANTAN 6.25 PERP进行行权，该债券的固定票面利率在首次行权日调整为5.481%。2020年3月，桑坦德银行在2020年1月发行了更便宜的15亿欧元SANTAN 4.375 PERP之后，于2020年3月12日的第二次行权日行权了永续债券。 2020年，德意志银行选择了在20年4月30日的首次赎回日不赎回DB 4.789 PERP，因为发行者在2020年2月以6%票息发行另一种8亿美元的AT1之后认为再融资成本较高。目前，由于美元利率较高的条件，DB4.789 PERP仍然未赎回。2023年，另一家德国银行德意志抵押银行在首次赎回日决定不对其在2018年4月发行的唯一的AT1 PBBGR 8.474 PERP进行赎回，以避免较高的再融资成本。 另一方面，欧洲银行倾向于不调用AT1以维持充足的风险资本缓冲，以应对动荡的市场。在2020年，英国劳埃德银行集团在欧洲疫情爆发后，选择在2020年6月27日的首次调用日不调用7.5亿欧元的LLOYDS4.947 PERP，以维持一级资本。在2023年，桑坦德银行在2023年9月9日的首次调用日没有调用10亿欧元的SANTAN 8.1232 PERP，以维持一级资本。在2023年12月，在发行了25亿欧元的9.625% AT1之后，该永续债券被调用。 欧洲AT1市场 欧洲AT1发行概述 自2013年第三版巴塞尔协议（巴塞尔III）最终确定以来，欧洲共发行了金额为1860亿美金的美元股本附加一级资本（AT1）。欧元区（731亿美元）、英国（599亿美元）和瑞士（395亿美元）是发行量最大的地区。在欧元区内部，法国、荷兰和西班牙的银行分别以388亿美元、111亿美元和107亿美元的AT1发行量成为最活跃的发行者。 截至2024年3月8日，欧洲AT1的未偿还金额为cUSD111.2bn。来自欧元区国家、英国和瑞士的主要发行人分别占未偿还金额的47%、33%和13%。有cUSD20bn的欧洲美元AT1具有2024年的首次赎回日期，cUSD14.6bn已被赎回。在2M24期间，欧洲美元AT1的新发行金额为USD4.4bn，高于2M23的USD1.5bn。鉴于未来几年AT1的赎回金额显著增加以及RWA的增长，我们预计欧洲银行的美元AT1发行量将增加。 更严格的资本要求适用于欧洲全球系统重要性银行（G-SIBs） 汇丰银行（HSBC）、法国兴业银行（BNP）、瑞士信贷（UBS）、美联银行（BACR）和英杰华银行（INTEND）是欧洲全球系统性重要银行（G-SIBs），同时也是欧洲拥有最多未偿还美元AT1s的前五家银行。与亚洲监管机构相比，欧洲监管机构对这些G-SIBs设定了更严格的资本要求。截至2023年，五家银行的所需核心一级资本（CET1）比例在10%-12%之间，高于亚洲G-SIBs的比例，例如中国的工行（BCHINA）和中国建设银行（ICBC）为9%，日本的瑞穗银行（MIZUHO）和三井住友银行（SUMIBK）为8%。截至2023年12月，所选银行的核心一级资本（CET1）与监管要求之间的缓冲范围为1.8%-4.2%。 亚洲与欧洲AT1s的比较 根据iBoxx，从2014年1月至2024年3月8日，欧洲美元AT1s的总回报率为约60.2%，在过去10年中复合年回报率约为4.8%。与同期亚洲银行次级债券的总回报率57.6%相比，相当于同一时期的复合年回报率约为4.7%。尽管该行业易受特定风险（即非赎回或吸收损失的关注）以及由此产生的溢出效应的影响，欧洲美元AT1s的回报率略高。例如，德意志银行在2016年1月意外亏损约60亿欧元，2020年3月在COVID-19疫情初期宣布在首次赎回日（2020年4月30日）不赎回价值12.5亿美元的DB 4.789 PERP美元债券，以及2023年3月瑞士信贷AT1s减记引发的恐慌。 更深入地分析所选欧洲银行 所选银行的可持续盈利能力 选定的五家全球系统重要性银行（HSBC、BNP、UBS、BACR和INTEND）在过去几年中拥有稳定的运营特征，盈利能力大体稳定且股息支付持续。鉴于其充足的资本缓冲和可持续的盈利能力，在中等期限内，其一级资本吸收损失触发概率较低。 对美国商业地产和中国物业的有限敞口 如表7所示，我们选取的银行对美国商业房地产（CRE）市场和 Chinese property market 的敞口得到了良好控制。其中，BARC 对美国CRE市场的敞口最大，但我们对此感到安心，因为这些贷款的加权平均贷款与价值（LTV）为49%，并通过重大风险转移（SRT）获得了额外的保护。在这5家银行中，由于其在亚洲地区业务更为集中，汇丰银行（HSBC）对中国房地产部门的敞口最大，但总体敞口得到了控制。参照对中国商业房地产部门的损失和未受保护敞口的75%覆盖率，我们预计汇丰银行已适当对其对中国的房地产部门的敞口作出了应对。 BACR和INTNE