非银机构加杠杆意愿下降 农商行配置动力仍然偏强

——流动性与机构行为周度跟踪 3非银机构加杠杆意愿下降农商行配置动力仍然偏强 证券研究报告 债券研究 2024年3月10日 ➢本周质押式回购规模先升后降，全周日均成交量上升0.81万亿至7.26万亿；质押式回购余额全周窄幅震荡，周五较上周下降0.17万亿至10.90万亿。分机构来看，大行净融出小幅抬升，而城商行、股份行整体下降，银行刚性净融出周五降至4.23万亿，低于上周的4.46万亿；非银方面，货币基金与理财产品逆回购融出全周累计上升1429亿元，而主要非银机构正回购全周累计下降1238亿元。新口径资金缺口指数周五约3089，略低于上周五的3408，但较上周五季调后指数1162有所抬升。由于近期债券收益率快速下行，但资金利率维持在中性水平，杠杆策略套息空间大幅下降，使得非银机构继续融入资金加杠杆套息的动力大幅减弱。 ➢下周逆回购到期规模降至500亿元，政府债净缴款规模由本周的1311亿元升至3426亿元；周五MLF到期规模4810亿元，且为缴税截止日。本周央行行长潘功胜在新闻发布会上表示货币政策仍有空间，但考虑2月LPR的调降已经体现了短期货币政策对经济的支持，我们预计3月MLF与OMO利率调降的概率不大，MLF或延续小幅超量续作，规模约6000亿元。尽管下周政府债缴款规模抬升，考虑逆回购到期压力大幅缓解，节后现金回流的进程仍在持续，两会后财政支出可能进一步加快，且当前非银机构加杠杆意愿有所下降，我们预计下周资金面仍有望维持均衡偏松状态。 ➢存单市场：本周1年期AAA级存单利率下行1.2BP至2.23%。同业存单发行规模下降至5045亿元，偿还规模升至5673亿元，存单转为净偿还628亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资分别为-702、-501、208、177亿元；1Y期存单发行占比下降至38%。下周存单到期规模约9927亿元，较本周大幅上升4254亿元。农商行、城商行存单发行成功率较上周回落而股份行回升，国有行基本持平。农商行、股份行存单发行成功率低于过去一年均值，其余银行存单发行成功率仍然偏高。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄。存单供需相对强弱指数持续回升，周五收于27.4%，较3月1日上行7.1pct，为去年9月以来最高水平。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢票据利率：本周票据利率震荡上行，全周来看国股3M期利率上行9BP至2.04%，6M期利率持平上周于1.95%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2➢现券二级交易跟踪：本周国内债券市场波动幅度明显增大，上半周债券收益率延续快速下行趋势，下半周又出现了一定的回调，尤其是周四当日，10年期政金债的震荡区间甚至接近10BP。这就使得周度机构行为呈现出了与以往利率下行的环境中——基金公司净卖出、农商行净买入——不同的特征。交易型机构转为减持债券，基金转为小幅减持，其他机构增持规模下降，但券商减持规模略有减少；而配置型机构增持规模较上周继续上升，主要是农商行和保险增持规模上升，而理财增持量有所下降。但如果观察日度数据，考虑数据可能的滞后性，周一到周三利率下行期间的数据可能反映在了周二到周四上，这几日基金公司仍是大幅增持的，而其减持与农商行增持的情况主要发生在周一与周五，主要对应的是前一周五与上周四的市场震 荡，这仍然符合过去历史的特征。但是整体上看，农商行的配置能力偏强可能仍是市场在震荡过程中调整有限的重要原因。 ➢具体来看，基金公司对政金债、中票、存单转为净卖出，对国债的净买入规模下降，对二永债的净卖出规模上升，在利率债期限上对10年以内国债与政金债的增持规模均明显下降，但对超长国债的净买入规模上升。而券商对政金债、存单、地方债的净卖出规模下降，但对国债、二永债的净卖出规模增加，在利率债期限上对超长期国债的净卖出规模创近年新高，但对5年和10年国债以及10年期政金债转为净买入。配置型机构中，农商行主要增持超长期国债和10年政金债，理财产品对存单的净买入规模大幅下降，减少净买入1年以内国债和10年国债政金债，保险公司对存单转为净买入，增加净买入中票、二永债，对超长期国债的减持规模下降，但对10年政金债的增持规模同样下降。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................5 1.1货币资金面..............................................................................................................51.2同业存单.................................................................................................................71.3票据市场...............................................................................................................11 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）..................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）........................................................................6图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图6：银行净融出规模（单位：亿元）...................................................................................6图7：下周政府债缴款净额上升.............................................................................................7图8：逆回购余额规模............................................................................................................7图9：SHIBOR利率走势（单位：%）...................................................................................8图10：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）...............................................................8图11：分银行类型存单发行规模分布....................................................................................8图12：分银行类型存单到期规模分布....................................................................................8图13：分银行类型存单净融资规模分布.................................................................................9图14：存单发行规模期限分布...............................................................................................9图15：各类型银行存单发行成功率........................................................................................9图16：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄..................................................................9图17：存单供需相对强弱指数...............................................................................................9图18：货币基金一级认购与二级净买入比例.......................................................................10图19：基金产品一级认购与二级净买入比例.......................................................................10图20：理财产品一级认购与二级净买入比例.......................................................................10图21：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较.........................................................10图22：所有期限存单的需求结构占比..................................................................................10图23：1年期存单的需求结构占比.......................................................................................10图24：分期限存单供需相对强弱指数..................................................................................10图25：国股转贴现票据利率走势.........................................................................................11图26：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）.........................................................12图27：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布.............................................................12图28：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布....