2023Q4季报点评：Q4业绩符合预期，静待新品牌放量

盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）同比 49,269 36.34%-14,559-%-8.67- 55,618 12.89%-21,147-%-12.59- 88,578 59.26%-13,172-%-7.84- 117,519 32.67%-2,113-%-1.26- 136,945 16.53%1,731-%1.03- 归母净利润（百万元）同比 EPS-最新摊薄（元/股）P/E（现价&最新摊薄） 公司公告：蔚来2023Q4营收为171.0亿元，同环比分别+6.5%/-10.3%。 其中车辆销售收入为154.4亿元，同环比分别+4.6%/-11.3%。Q4毛利率为7.5%，同环比分别-3.6/-0.5pct；整车销售毛利率为11.9%，同环比分别为+5.1/+0.9pct。2023Q4经营亏损为66.3亿元，经调整净亏损（非公认会计准则）为48亿元（23Q3为-39.5亿元，22Q4为-50.7亿元）。 截至2023年12月31日，公司现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为573亿元（2023Q3末为452亿元人民币）。 Q4业绩表现符合预期。1）营收：营收环比下滑主要原因是交付量下滑、低售价车型占比提升。2023Q4公司累计交付5.0万辆，同环比分别+25.0%/-9.7%。从销量结构来看，售价最低的ET5+ET5T销量占比为30.4%，占比环比提升0.2pct；售价最高的ES8销量占比为11.0%，占比环比下滑0.6pct。公司平均单车收入环比下滑至30.85万元，同环比分别-16.81%/+2.81%。公司预计24Q1汽车交付量为3.1-3.3万辆，同比-0.1%~+6.3%。2）毛利率：毛利率环比下滑主要原因为能源网络扩张而带来的提供能源解决方案的毛利率下降；整车销售毛利率环比提升主要原因为物料成本下降。3）费用率：Q4研发费用为39.7亿元，同环比-0.2%/+30.7%，研发费用率23.2%，同环比-1.6/+7.3pct；SG&A费用为39.7亿元，同环比+12.6%/+10.1%，费用率为23.2%，同环比分别+1.3/+4.3pct。SG&A费用同环比增加主要原因是销售职能的人员成本增加+销售及市场活动（nio day）增加。渠道布局方面，截至12月底蔚来累计布局145家蔚来中心+335家蔚来空间，环比23Q3+3家蔚来中心/+9家蔚来空间。3）以上综合因素影响下公司2023Q4经营亏损为-66.3亿元，单车亏损为13.2万元，经调整净亏损（非公认会计准则）为-48亿元，亏损环比扩大。 盈利预测与投资评级：公司预计在Q2向所有NT2.0用户推送NOP+城区领航辅助功能，同时ALPS预计于Q4开始交付，NT2平台车型持续放量+新品牌推出，销量有望持续提升。但由于市场竞争加剧，我们下调公司2024-2025年归属于普通股股东净利润预期至-131.72/-21.13亿元（原为-121.33/-13.72亿元），我们预测公司2026年归属于普通股股东净利润为17.31亿元。鉴于公司核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒，我们仍然维持“买入”评级。 风险提示：新车销量不及预期，高阶智能驾驶功能迭代进度以及效果低于预期；行业价格战演绎超预期。