固定收益周报：利率中枢或维持低位，但短期下行空间或有限

利率中枢或维持低位，但短期下行空间或有限 —固定收益周报 投资要点 ▌短期内，利率中枢或维持相对低位 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 近期，政府工作报告公布。 首先，经济增长目标方面，报告提出“今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支保持基本平衡；粮食产量1.3万亿斤以上；单位国内生产总值能耗降低2.5%左右，生态环境质量持续改善。”5%的GDP增长或并不算低，2023年在相对低基数前提下GDP增速实现5.2%左右，2020-2021年两年平均GDP增速在5.3%左右，2022-2023年两年平均GDP增速在4.1%左右。 相关研究 1、《短期内，利率中枢或维持相对低位》2024-03-032、《利率品收益率或阶段性维持低位》2024-02-253、《长端利率品收益率短期或维持低位震荡》2024-02-17 财政政策方面，综合考虑发展需要和财政可持续。报告指出“积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要 和 财 政 可 持 续 ， 用 好 财 政 政 策 空 间 ， 优 化 政 策 工 具 组合。”，“两本账”安排预算支出增速不低，但如果需要实现增长5%增长，或仍需GDP其他分项表现不弱。 根据政府工作报告以及《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》，2024年广义赤字包含4.06万亿赤字（赤字率3%）、1万亿特别国债以及3.9万亿专项债额度。2024年安排全国一般公共预算支出285490亿元，增长4%，全国政府性基金预算支出120193.92亿元，增长18.6%，“两本账”合计安排预算支出405684亿元，增长7.9%左右。 货币政策方面，提到“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性。” 报告指出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。畅通货币政策传 导机制，避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 总的来看，如果为了实现社融、M2同比同经济增长和价格水平预期目标相匹配的目标，在房价同比不高对货币乘数构成约束情况下，货币政策大概率较难紧。在“避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”背景下，短端太低的概率或也有限。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、利率中枢或维持低位，但短期下行空间或有限...............................................42、债券市场回顾...........................................................................63、风险提示...............................................................................7 图表目录 图表1：年初预算安排“两本账”财政支出同比增速在7.9%左右（%）..........................5图表2：100大中城市成交土地价款增速和政府性基金收入增速（%）...........................5图表3：10Y国债相对1YMLF下行幅度较大（%，右轴为利差）.................................5图表4：房价同比下行或使得货币乘数同比走低，拖累M2同比（%）...........................5图表5：存单利率下行但尚未走向极度宽松状态（%）........................................5图表6：DR007围绕政策利率波动（%）.....................................................5图表7：利率债周度变动（%）............................................................6图表8：资金利率周度变动（%）..........................................................6图表9：信用利差跟踪（%）..............................................................6 1、利率中枢或维持低位，但短期下行空间或有限 近期，政府工作报告公布。 首先，经济增长目标方面，报告提出“今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支保持基本平衡；粮食产量1.3万亿斤以上；单位国内生产总值能耗降低2.5%左右，生态环境质量持续改善。”5%的GDP增长或并不算低，2023年在相对低基数前提下GDP增速实现5.2%左右，2020-2021年两年平均GDP增速在5.3%左右，2022-2023年两年平均GDP增速在4.1%左右。 财政政策方面，综合考虑发展需要和财政可持续。报告指出“积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合。”，“两本账”安排预算支出增速不低，但如果需要实现增长5%增长，或仍需GDP其他分项表现不弱。 根据政府工作报告以及《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告》，2024年广义赤字包含4.06万亿赤字（赤字率3%）、1万亿特别国债以及3.9万亿专项债额度。2024年安排全国一般公共预算支出285490亿元，增长4%，全国政府性基金预算支出120193.92亿元，增长18.6%，“两本账”合计安排预算支出405684亿元，增长7.9%左右。 货币政策方面，提到“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性。” 报告指出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 总的来看，如果为了实现社融、M2同比同经济增长和价格水平预期目标相匹配的目标，在房价同比不高对货币乘数构成约束情况下，货币政策大概率较难紧。在“避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”背景下，短端太低的概率或也有限。 近期，2024年2月份通胀数据公布，全国居民消费价格同比上涨0.7%，较1月反弹。2月份，全国CPI环比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.7个百分点；同比由上月下降0.8%转为上涨0.7%，回升较多。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，为2022年2月以来最高涨幅。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、债券市场回顾 R001中枢较上周上行至1.84%左右，DR007中枢较上周下行至1.85%左右。 利率债方面，近期，10Y国债下行至2.28%左右，5Y国债下行至2.21%左右，1Y国债下行至1.75%左右。10Y国开下行至2.38%左右，5Y国开下行至2.26%左右，1Y国开下行至1.8%左右。 信用债方面，信用利差普遍走扩。3YAAA中短期票据信用利差上行至37BP左右，3YAA+中短期票据信用利差上行至47BP左右，3YAA信用利差下行至61BP左右，三者分别处于过去五年5.6%左右，0.7%左右和0.5%左右分位水平。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表9：信用利差跟踪（%） 3、风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 固定收益组介绍 黄海澜：6年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，2023年5月加入华鑫证券研究所。 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 证券投资评级说明 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。