2023年上半年化工行业信用风险总结及展望

联合资信工商评级|张博|樊思|毛文娟|王晓晗 2023年上半年，主要化工产品产量小幅增长，但随着下游需求减弱叠加原材料成本支撑减弱，化工品价格跌多涨少，化工行业收入和利润均同比下降。部分细分行业资本开支规模仍较大，化工企业债务负担有所加重，但整体有息负债率依然较低。2023年上半年，高级别客户发债规模及数量同比大幅减少，但可转债发行规模占比逐步增加，为信用级别相对较低的企业拓宽了融资渠道。 短期内，化工企业成本有望下降、需求或将逐步恢复，但供需依然宽松。长期来看，近两年“稳增长”是化工行业主要发展基调。2023年下半年，化工企业债券到期规模同比下降，到期债券的主体评级以AAA以及AA+为主，整体看，化工行业整体信用风险可控，评级展望为稳定。 一、2023年上半年化工行业运行情况 （一）行业运行概况 2023年1－6月，能源价格高位波动叠加下游需求不振，化工行业收入和利润均同比下降。 2023年上半年，国内外经济修复不及预期，化工行业下游需求不振，同时原油、煤炭等能源价格高位波动，化工行业受到高价原材料库存的成本端及低迷的需求端的双重挤压，综合景气指数窄幅波动。 从经营业绩来看，化工行业各细分领域收入和利润均同比下降，其中利润下降幅度更大。根据国家统计局关于全国规模以上工业企业的统计数据，2023年1－6月，石油、煤炭及其他燃料加工业实现营业收入30795.60亿元，同比下降2.70%；实现利润总额87.90亿元，同比下降92.30%。同期，化学原料和化学制品制造业实现营业收入40562.60亿元，同比下降8.50%；实现利润总额2021.90亿元，同比下降52.20%。同期，化学纤维制造业实现营业收入5020.50亿元，同比下降2.10%；实现利润总额58.20亿元，同比下降55.50%。 投资方面，2023年1－6月，石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资同比下降26.40%，化学原料和化学制品制造业固定资产投资同比增长13.90%，化学纤维制造业固定资产投资同比下降7.00%。整体看，化学原料和化学制品制造业环节投资继续保持较快增长，其他环节投资有所放缓。 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 对外贸易方面，国内化工相关产品出口金额同比下降较快。据海关数据显示，2023年1－6月，化学工业及其相关工业进出口（HS分类）总额13677.88亿元，同比下降7.01%。其中，出口（HS分类）总额7051.54亿元，同比下降14.69%，进口（HS分类）总额6626.34亿元，同比增长2.84%。 从生产经营情况来看，2023年1－6月，国内主要化工产品产量保持小幅增长态势。 硫酸（折100％）产量4684万吨，同比增长0.9%；烧碱（折100％）产量2017万吨，同比增长2.5%；乙烯产量1543万吨，同比增长3.8%；化学纤维产量3382万吨，同比增长3.9%；原油加工量3.64亿吨，同比增长9.9%。 （二）主要化工产品价格走势 2023年1－6月，随着下游需求减弱叠加原材料成本支撑下降，化工品价格跌多涨少。 2023年以来，随着化工品需求减弱，化工产品价格指数（CCPI）快速下降。截至2023年6月底，化工产品价格指数（CCPI）位于4244点附近，较年初下降11.86%。2023年上半年，化学工业PPI延续2022年以来趋势继续下降，其中石油、煤炭及其他燃料加工业PPI下降幅度较大，行业上游环节利润大幅收窄。 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 2023年1－6月，化工品价格跌多涨少，布伦特原油期间跌幅为7.66%，产业链上游价格跌幅整体小于中下游产品。价格跌幅较大的化工产品有烧碱、硫酸和纯碱等。2023年上半年，国内氯碱装置开工负荷率阶段性持续高位叠加新增产能投产，烧碱供应量增加，同时下游氧化铝整体盈利水平一般，订货情绪一般，导致烧碱价格期间跌幅为28.84%；硫酸下游需求较弱，同时原料硫磺价格呈稳中下行走势，成本支撑减弱，硫磺期间跌幅为25.87%；2023年二季度，受天然碱新增产能预期影响，纯碱下游低库存运行，行业内主动去库存，导致纯碱价格回落。价格上涨的化工产品主要有己内酰胺和精对苯二甲酸（PTA）等。2023年上半年，受下游PA6市场行情向好影响，己内酰胺价格期间涨幅为5.36%；精对苯二甲酸（PTA）整体价格呈先扬后抑，期间涨幅为2.41%。 （三）行业政策 2023年1－6月，化工行业政策主要围绕“控能耗”“调结构”“稳增长”方面出台。 《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》在此前明确炼油、煤制焦炭、煤制甲醇等25个重点领域能效标杆水平和基准水平的基础上，增加乙二醇、尿素、钛白粉、聚氯乙烯等11个领域，进一步扩大工业重点领域节能降碳改造升级范围；《产业结构调整指导目录（2023年本，征求意见稿）》由鼓励、限制和淘汰三类目录组成，对拥有限制和淘汰类的装置或技术的企业应保持关注；《石化化工行业稳增长工作方案》聚焦当前石化化工行业薄弱环节，着力精准施策，将对行业稳定运行和促进工业经济稳定增长产生积极作用，并对年均工业增加值、石化行业收入等提出目标。 二、2023年上半年化工企业财务情况 （一）企业盈利情况 2023年上半年，化工行业主要产品价格下跌，样本企业整体营业收入同比下降，盈利承压。但在国产替代的进程下，工业气体细分行业的市场规模扩大带动其样本企业的收入及利润均实现增长。 根据债市和股市存在公开数据的Wind化工企业统计（下文采用Wind行业分类中的化工企业口径），2023年上半年，化工产品价格以下跌为主，样本企业营业收入同比下降4.36%，其中多元化工、化肥与农用化工、基础化工和特种化工细分行业的样本企业收入均同比下降，但化纤和工业气体收入同比分别实现增长，其中化纤企业收入同比增长5.38%，主要系个别样本企业延长产业链，非化纤板块收入增幅较大所致；工业气体收入同比增长9.42%，主要系在国家政策推动、高新技术发展、下游需 求增长等因素推动下，特种气体市场规模持续快速增长，国产替代进程加快所致。营业利润方面，受宏观经济下滑、行业需求疲软影响，样本企业盈利能力不佳，2023年上半年营业利润同比下降61.89%，除工业气体细分行业营业利润同比增长外，其他细分行业营业利润均同比大幅下降；同时，销售毛利率均同比下滑。 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 （二）企业现金流情况 2023年上半年，化工行业经营业绩下滑导致其经营现金流表现不佳，但中大型化工企业仍处于资本扩张期，其投资的资金需求主要依靠外部筹资进行补充。 2023年上半年，由于化工企业经营业绩同比下滑，其经营活动现金流量净额同比下降41.69%，降幅较大；但投资活动现金净流出规模同比增长4.35%，经营活动现金净流入无法满足投资需求，企业净融资额有所扩大。2023年上半年，化工企业筹资活动现金净流入量同比扩大41.25%。从细分行业来看，工业气体和特种化工净流入规模同比扩大，其他细分行业净流入规模同比下降，表明行业发展增速较快或者技术 门槛较高的细分行业经营回款更具优势。从投资活动来看，2023年上半年，化工行业投资活动现金净流出规模同比上涨4.35%，其中工业气体行业正处于行业快速发展期，投资活动现金净流出同比增长58.69%。基础化工行业投资活动现金净额同比增长15.85%，主要系随着双碳、ESG政策的不断出台和化工行业供给侧改革的持续推进，行业内小产能企业不断退出，龙头企业开始布局多元化产品，对固定资产的投资也进一步加大所致。 （三）化工企业债务情况 2023年上半年，化工企业债务负担有所加重，但化工行业有息负债率较低，行业信用风险整体可控。 由于化工企业2023年上半年经营业绩不佳，获现能力减弱，同时，部分企业仍处于资本扩张阶段，2023年6月底，化工企业的资产负债率及有息负债率均较2022年底有所提高，债务负担有所加重。具体来看，工业气体细分行业有息负债率较2022年底变动不大，其他细分行业涨幅控制在3个百分点以内。 三、2023年上半年化工行业债券市场运行情况 （一）债券发行 2023年1－6月，化工企业信用债的发行数量和发行规模较上年同期均下降明显，主要体现在信用等级较高的主体、中央国有企业和地方国有企业增加了对间接融资渠道的使用，但低信用等级的化工企业鉴于直接融资渠道仍具备比较优势，更多的采用发行可转债的方式进行融资。随着可转债融资工具使用的日益增多，可转债平均发行规模有所扩大。 （1）发行数量及发行金额 2023年1－6月，大型化工企业增加了对间接融资渠道的使用，银行长短期借款增加，化工企业信用债的发行数量和发行规模较上年同期均下降明显，发行数量由上年同期的111只下降至102只，发行规模由上年同期的1005亿元下降至763亿元。 （2）发行品种 从发行品种来看，2023年1－6月，化工企业发行信用债券中，超短期融资券仍 为第一大品种，共计发行60只，同比增加1只，占化工企业信用债券发行总量的58.82%。当期，部分化工发债主体调整了债务融资工具结构，减少了对短期融资券的使用，增加了银行短期借款，导致短期融资券发行数量和金额同比显著下降。部分化工企业根据资金用途和发行成本变化情况，增加了中期票据的发行，减少了公司债券的发行。2023年1－6月，化工行业可转债仍保持稳定的发行量，且发行规模增长明显，可转债发行金额占化工企业信用债券发行额度的15.97%，较上年同期增加7.23个百分点。 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 （3）发债主体企业性质和发行债券信用水平 从发债主体企业性质来看，随着越来越多的民营上市化工企业充分利用平台优势，积极发行可转债进行直接融资，民营化工企业发行数量和发行金额占比均上升明显。中央国有企业发行数量和发行金额均下降，主要受两方面因素影响：（1）部分中央国有企业根据融资需求调整融资方式，增加了银行短期借款；（2）部分大型中央国有企业重组事项使得融资主体发生变化，直接融资规模下降。 注：统计不含私募债信息资料来源：Wind，联合资信整理 注：统计不含私募债信息资料来源：Wind，联合资信整理 从主体发行级别分布看，2023年1－6月，信用等级高的AA+和AAA化工企业增加了间接融资份额，信用债发行数量和发行金额均有所下降；低信用等级的化工企业鉴于直接融资渠道仍具备比较优势，更多的采用发行可转债的方式进行融资，信用债券发行数量和金额仍保持一定规模的增长。 资料来源：Wind，联合资信整理 （二）首次发债主体 2023年1－6月，化工行业新增首次发债主体主要为民营企业，债券种类以可转债为主，平均发行规模有所扩大。 2023年1－6月，化工行业首次发债主体有9家，多为民营企业，债券种类以可转债为主，发行总额共计87.00亿元，平均发行规模较上年同期有所扩大。从主体信用水平来看，市场投资者对首次发债主体信用资质要求相对偏低，主要得益于可转债特殊的债项条款设计和交易规则，使得投资者更为看重发行人成长性、标的股票走势以及债券转股价值。投资人对可转债的投资逻辑较普通债券有显著不同，这也为低信用等级的中小成长型上市企业开拓了债券市场融资渠道。 （三）存续债券 截至2023年9月12日，化工行业存续债券规模为近年来同期较低水平。随着头部企业融资规模的下降，化工行业债券市场的头部集中趋势有所弱化，化工行业前十名存续债券发行金额及占比整体呈波动下降趋势。从发行人信用迁徙来看，2023年1－8月，3家发行主体级别出现下调；同时，化工行业未新增违约主体，整体变化不大。 （1）存续债券数量及金额 截至2023年9月12日，化工行业存续债券数量282只1，存续债券余额2417亿元，从近五年情况来看，存