区域性信用增进公司对稳定地方债券市场作用及前景的研究
联合资信金融评级二部、宏观研究部 一、区域性信用增进公司基本情况 1.信用增进行业概述 我国的信用增进行业相对于融资担保行业起步较晚。2009年，全国首家信用增进公司——中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债增进”）组建成立，是信用增进行业起始的重要一步。2014年，“11超日债”债券发生违约，我国债券市场打破刚性兑付，彼时市场投资者信心缺乏，信用增进机制对于债券发行增信的重要推进意义明显提升，2015年，中证信用增进股份有限公司（以下简称“中证增进”）成立，从展业区域分布和股东背景的角度来看，我们称中债增进和中证增进为全国性信用增进公司。 为解决企业主体信用级别较低，债券发行困难的问题，国内多家区域性信用增进公司陆续创设或改组产生，业务范围以债券增信担保为主，展业区域性特点明显、股东背景为地方大型国有平台企业。2016年，国内第一家区域性信用增进公司——晋商信用增进股份有限公司成立，随后，四川省、陕西省、山东省和河南省等地的区域性信用增进公司也陆续成立。随着债券市场信用风险攀升，成立较早的信用增进公司已在风险筛选分担、增强投资者认可度等方面也发挥了重要作用。 目前，国内的信用增进公司见表1，截至2023年9月末，已展业且有存续增信债券的信用增进公司有中债增进、中证增进、天府增进、陕西增进、晋商增进、中豫增进、山东增进、贵州增进和天津国康增进。 注：表中成立时间为该公司初始成立日期，陕西增进于2019年9月由陕西投融资担保有限责任公司整体变更为信用增进机构，贵州增进于2023年3月由贵州省融资担保有限责任公司更为现名资料来源：公开资料，联合资信整理 2.行业政策 2010年10月，交易商协会出台《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》（以下简称“《指引》”）。《指引》对信用风险缓释工具试点业务的参与者、产品框架和市场运作框架、信用风险缓释凭证设置机制、风险控制与管理等内容进行了明确和规范。 2012年8月，《信用增进公司管理规范》《信用增进公司风险管理规范》两项行业标准经全国金融标准化技术委员会审查通过，并由中国人民银行正式发布实施。2012年11月，财政部发布了《企业会计准则解释第5号》，文中明确了企业发行信用风险缓释工具的会计处理方式。 2014年5月，中国证监会印发《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》（以下简称“《意见》”），研究建立行业增信机构，规范管理融资性担保机构。 2019年10月，银保监会发布了《关于印发融资担保公司监督管理补充规定的通知》，明确将未取得融资担保业务经营许可证但实际上经营融资担保业务的住房置业担保公司、信用增进公司等机构纳入监管。 整体看，作为一个相对“小众”的行业，关于信用增进行业的监管政策相对较少，其中2014年的《意见》为区域信用增进公司的兴起起到一定政策指导作用。同时，由于监管机构组织架构调整等因素，各地方政府对信用增进公司的监管效力增强，且存在差异，整体有与融资担保行业监管制度趋同的趋势，其中部分区域要求其申请融资担保业务牌照，这也对部分信用增进公司的展业带来了一定的影响。随着信用增进公司资质审批权限下放到地方，区域性信用增进公司成立或将更加便利。 3.发展现状 广义上讲，信用增进公司和融资担保公司均属于金融担保行业，但从业务类型上，信用增进公司的业务模式通常为“增信+投资”，主要专注于债券增信业务，而融资担保公司除债券增信这类直接融资担保外，还开展间接融资担保、非融资担保等担保业务，业务范围相对广泛。从主体信用级别上来讲，目前已展业且有存续债券的信用增进公司，其主体信用级别通常较高，资本实力整体较强，而融资担保公司众多且个体规模较小，主体信用级别较低且分布相对分散。 在2017年晋商增进正式展业之前，参与增信的信用增进公司主要为中债增 进和中证增进。截至2018年末，区域性信用增进公司中已展业且有存续增信业务余额的仅有2家。伴随各省信用增进公司持续设立与展业，截至2023年9月末已展业且有存续增信业务余额的区域性信用增进公司已达7家。从信用增进公司业务来看，截至2023年9月末，由信用增进公司（含全国性信用增进公司）增信的债券余额约2580亿元，其中城投债余额（Wind口径，下同）约2010亿元，占比77.91%；若只考虑区域性信用增进公司，其增信的债券余额约1490亿元，其中城投债余额约1300亿元，占比87.25%，而区域性信用增进公司在所在省份内业务规模占比很高。相对于全国性信用增进公司，区域性信用增进公司在区域城投债发行中参与度更高，业务区域性特点突出，本文主要以城投债市场为落脚点，研究区域信用增进公司对地方债券市场作用。 2019－2022年末，国内存量城投债余额持续增长，年均复合增长20.12%，但2020年以来余额增速逐年下降，主要系近年来地方债务压力逐年增加及城投债发行政策变化等因素所致。截至2023年9月末，存量城投债余额较上年末增长9.22%，增速同比有所恢复。 2019－2022年，城投债发行额先增后减，波动增长，年均复合增长16.93%。其中，2022年发行额同比下降12.37%，主要系融资监管政策趋严使城投债净融资压缩幅度较大以及年末利率显著走高等多重超预期因素影响所致。2023年1－9月，城投债发行有所恢复，当期发行量已接近2022年全年水平。 近年来，随着债券市场的变化以及区域性信用增进公司的陆续成立展业，其业务规模发展较快。2019－2022年末，信用增进公司增信余额波动增长，年均复合增长31.22%；其中，2019－2021年末，增信余额持续增长；2022年末增信余额较上年末有所减少，主要系当年城投债发行规模同比下降所致，但整体降幅低于城投债发行规模降幅。2023年以来，信用增进公司增信债券集中到期规模较大，截至2023年9月末，信用增进公司增信余额较上年末下降8.59%，。 截至2023年9月末，市场份额最大的信用增进公司为中债增进，天府增进的市场份额略低于中债增进，此外，市场份额较大的信用增进公司还有陕西增进，其他信用增进公司市场份额较小。 从当期信用增进公司增信债券发生额的情况来看，2019－2021年，新增债券规模持续增加，年均复合增长33.54%，发展态势良好。2022年，受外部市场环境等因素影响，增信债券发行规模有所下降至428.80亿元，具体情况详见下图。2019－2022年，新增机构增信债券只数呈现增加后减少的趋势，2022年为70只。2023年1－9月，随着债券市场规模增加及新设区域性信用增进公司开始展业，增信机构增信债券发行规模同比大幅提升至548.09亿元，增信发行债券99只，同比亦大幅增长。 信用增进公司增信的发行主体信用等级方面，信用增进公司客户主体级别以AA为主，其次为AA+，其他级别占比较低。2020－2022年末，AA发行主体占比波动上升，且占比均超过60%；AA+主体占比波动下降。截至2023年9月末，AA发行主体占比较上年末有所下降，AAA主体占比较上年末有所上升，整体经营策略更加谨慎。 当前，城投企业由于受到地方财政收入下降、可出售土地收入下滑、到期债券规模较大及城投企业流动性持续弱化的影响，面临较大的偿债压力，2023年7月召开的政治局会议首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。城投企业的存量债务化解一般的原则是“属地原则”和“市场化原则”，而主要最终要达成的效果是拉长久期和降低成本，最终实现债务的化解，在这过程中，区域性信用增进公司可以为区域债券市场的稳定发挥较大作用。 目前，信用增进行业发展速度很快，主要因为其对城投企业存量债务化解方面具备一定先天优势：一是，区域性信用增进公司为属地性机构，凭借其在省内的地缘优势，倾向于拓展区域内客户群体，对区域内信用环境及客户结构具有更加深刻的认识，能够较好地评判项目风险收益比，同时作为各区域信用体系中的重要组成部分，对维护区域信用环境稳定具有较为重要的作用；二是，区域性信用增进公司的业务模式具有一定优势，其通过寻找较优企业为其增信，可促进债券成功发行，降低发债成本，延长债券期限，增强债券流动性和安全性，同时优先投资其增信的债券，发挥投资引领作用，通过与核心交易商合作开展信用风险缓释工具业务，化解、转移企业存量风险，并使用自有资金参与债券市场投资，其增信业务与投资业务能够发挥较好地杠杆作用，有助于完善市场风险分担机制，提高金融市场整体抗风险能力。其两大优势满足了“属地原则”和“市场化原则”，使其成为地方政府的“远端市场化触手”。未来，随着更多省份的区域性信用增进公司逐步展业，我国地方债券市场风险化解进程有望向更加健康的方向发展。 二、区域性信用增进公司发展情况和城投债增信介入情况 1.区域性信用增进公司业务杠杆分析 衡量信用增进公司业务杠杆的监管指标主要为融资性担保放大倍数，由于部分公司数据获取限制，同时由于信用增进公司资金来源主要为股东出资，本节所指业务杠杆=期末存量增信债券余额/期末实收资本，该指标表示信用增进公司在不依靠外部融资（可续期公司债等）基础上的业务杠杆水平。 本节选取2019年－2023年9月末有存量业务的区域性信用增进公司计算业务杠杆。 截至2019年末，有存量业务的区域性信用增进公司有天府增进、陕西增进和晋商增进；2020年，贵州增进（原名贵州省融资担保有限责任公司）进入债券增信市场；2021年，天津国康增进进入债券增信市场；2022年，中豫增进进入债券增信市场；2023年，山东增进进入债券增信市场。2019年－2023年9月末，信用增进公司新增展业和部分信用增进公司的持续增资，带动已展业区域信用增 进公司实收资本持续较快增长。 各区域内信用增进公司持续拓展增信业务，2019年－2023年9月末，区域信用增进公司债券增信余额持续增长，其中2022年以来增信余额增速放缓主要系监管政策趋严使城投债净融资压缩幅度较大等原因所致。整体看，区域信用增进公司仍处于快速发展阶段。 业务杠杆方面，2022年以来，由于增信余额放缓、新增机构进入市场因素，区域信用增进公司业务杠杆有所下降，行业业务杠杆仍有较大上行空间，但行业内仍存在结构性差异。截至2023年9月末，展业较早的天府增进业务杠杆水平较高，其增信的四川省城投债余额占四川省城投债余额（扣除AAA级主体）存量的约10.31%，其业务主要以优化客户结构为主；其他省级区域新成立信用增进公司业务规模相对较小，仍处于快速上升通道中。短期内，各省信用增进公司仍将呈现差异化发展格局。 2.区域性信用增进公司城投债增信介入情况 （1）四川省 天府增进为四川省内唯一的区域性信用增进公司，亦是目前国内业务规模最大的区域性信用增进公司，截至2023年9月末，其注册资本40.00亿元，控股股东为四川发展（控股）有限责任公司，实际控制人为四川省国资委。2019年－2022年末，天府增进在四川省内增信债券余额持续较快增长。2021年以前，天府增进在四川省内增信市场份额持续增长；2022年以来，由于天府增进增信债券逐步到期，其在省内增信市场份额逐步下降，但天府增进仍为四川省内增信市场的最大参与者。 2019－2022年，天府增进增信的城投债发行额保持较大规模，但由于四川省城投债发行额的更快增长及天府增进杠杆水平上升使其新增业务减少，其占四川省内城投债发行额的比重持续下降。2023年1－9月，天府增进增信的城投债发行额较上年全年有所增长，其占全省城投债发行额的比重亦相应上升，若剔除信用级别为AAA的高资质企业，其实际贡献将更大。 9从担保机构在四川省内增信债券的主体级别分布来看，省内增信主体级别下 限为AA-。2019－2022年末，AA级发行主体占比逐年上升；AA+主体占比波动上升。截至2023年9月末，AA级发行主体占比较上年末有所下降，AA+主体占比较上年末大幅上升。 2019－2022年末，天府增进在四川省内增信债券的发行主体中AA级占比逐年上升；AA+主体占比持续下降。截至2023年9月末，AA主体增
