2022年中资房企信用风险年鉴

联合资信工商评级三部蒋旭杨哲王逸菲张琳高星于长花 进入2022年，受宏观经济下行、不利事件的反复冲击以及市场信心不足等因素影响，国内房地产市场景气度继续下行；销售及回款金额继续下降，叠加融资端受阻，发生流动性风险的房企数量显著增加，大量项目“烂尾”引发的“停工断贷潮”进一步降低了市场预期并引发预售监管资金政策收紧，房地产市场运行进入恶性循环。 在此背景下，为保持房地产市场平稳健康发展、防范行业出现系统性风险，2022年以来中央多次释放维稳信号，发布多项金融政策，各地方“因城施策”发布具体调控政策放松市场，实行“一城一策”，行业融资和需求端政策利好集中释放。此外前期累积的需求释放及政策的放松带来了房地产行业的阶段性恢复，但持续时间较短，房企信心及流动性仍未恢复，房企现金流压力尤在，短期内房企特别是民营房企拿地及新开工意愿并无实质性回暖，政策仍需持续发力。 行业出清背景下，民营房企风险已基本暴露，但需关注部分缺乏核心竞争力、经营低效的弱资质国有房企的风险暴露。长期看，构建房地产行业良性循环将为行业主要发展方向，房企经营模式需相应变化，由“规模扩张”转向“高质量发展”，资源仍将向头部优质房企和央国企集中。 本文通过对2022年出险企业的出险共性进行分析,以期对未来的投资价值分析提供一定帮助。 一、宏观环境及市场概况 受经济下行、调控政策及不利事件因素的反复冲击等影响，2022年全年，房地产行业景气度继续下行，出险房企数量持续增加，“停工断贷潮”进一步打压市场信心。为防范行业出现系统性风险，中央多次释放维稳及政策宽松信号。需求端通过支持刚性和改善型住房需求，松绑限购限贷，降低购房首付比例、降低房贷利率，整体的调控政策秉持房住不炒、因城施策，促进房地产行业良性循环和健康发展；供给端由之前全方位的收紧对地产行业融资到支持房企融资的“四支箭”齐发，保障优质房企融资，加强对出险房企纾困救助。 融资环境方面，2022年全年，房地产行业融资端政策持续改善，但居民购房及贷款意愿疲弱，房企到位资金继续下降，叠加房企违约频发、投资者偏好下行，行业现阶段融资情况难言乐观；11月，信贷、债券、股权、内保外贷“四箭齐发”助力房企融资，但政策传导及落地效果存在滞后性，房企实现现金流正常运转的关键仍在于自身造血能力恢复。2023年1月，相关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，同时将完善针对30家试点房企的“三线四档”部分参数设置。当前行业供需两侧政策支持导向明显，从银行信贷支持、债券融资帮扶到股权融资松绑层层突破，将有助于行业信用端困难纾解和流动性整体优化，但长期不确定性仍较大。从政策实际落地情况来看，央国企和个别优质民营房企受惠较大，大部分出险房企受益很少，融资分化明显。 2022年行业销售进入衰退期，降幅高于前期且持续时间长。具体来看，2021年三季度以来受需求透支及房企流动性问题冲击影响，销售增速急转直下，2022年开始进入负增长区间，叠加购房者预期下降、观望情绪浓厚，房地产市场销售加速下行，地产行业进入供需调整期。销售的下滑显著影响了库存去化，目前库存回升至2018年年中水平，广义去化周期（累计开工与累计销售的差值除以近12个月移动平均销售面积）从2021年下半年以来持续回升，而克而瑞观测的2022年底100个城市新建商品住宅存销比18.9个月，去化周期超过一年，市场销售压力较大，2023年去库存成行业重点。 综合看，2022年，在多重超预期因素影响下，房地产行业销售大幅回落，同时叠加预售监管资金政策收紧及融资环境恶化，房企出现大面积信用风险事件，出险房企数量超过2021年及以前出险房企数量的总和。房企出现信用风险涉及原因复杂，出险房企也各有其特点，但最终表现均为流动性的枯竭。我们把房企1最主要的出险特征划分为四大类，分别是高杠杆高周转型、财务风险型、经营误判型和多元化型。 二、房企信用风险类型小结 1．高杠杆高周转型 （1）概况 “高杠杆、高周转、高负债”模式房企，多是以住宅业态为主的规模房企，普遍经营策略激进，在快速扩张过程中依赖筹资以迅速周转，同时依赖合作开发实现销售额快速增长。快周转模式对于资金使用效率要求高，资金周转高度依赖于销售回款和债务的滚续，而合作开发在市场下行期则大大影响企业资金回流，因此市场下行和融资受阻带来的负面影响要远甚于慢周转企业。 随着房地产行业的金融红利时代过去，2014年以来形成的“三高”模式不再适用。“三高”房企通常追求规模，在建项目体量大，在预售资金监管趋严背景下，公司实际可动用现金大幅减少，大量的在建项目也导致管理粗放，建筑质量低下。高周转房企通常伴随着不规范的前期融资以及在建设过程中大量使用非标融资，导致房企杠杆长期处于高位，随着信托私募基金等融资收紧，高周转房企的流动性问题加剧。最后高周转房企过于追求速度，对于房企的管理能力和去化能力要求高，但大多数房企都难以满足。因此在销售和融资端均严重受阻的情况下，房地产行业形成房企基本面下行与信用危机的负反馈机制2。“三高房企”只要融资和销售中一个环节不达预期，现金流就会快速恶化。叠加行业下行周期，风险加速暴露，行业负面情绪持续蔓延且大面积扩大。具有该类特征的房企数量较多且该类房企流动性风险自2021年开始逐步暴露，2022年随着房企经营环境和融资环境进一步恶化以及债务集中偿还而大规模爆发。 （2）具体原因及特征分析 我们对于2022年出险的17家高周转高杠杆类房企进行梳理，发现以下特征：出险房企均为民营企业，以浙闽房企为主，家族特征明显，实控人意志对公司经营决策起决定性作用，公司治理薄弱；经营策略激进，多家房企于2016年和2017年先后提出过“三年千亿”计划并开启全国化扩张，在扩张过程中普遍不惜以低利润换取规模的快速增长，均存在扩张快速和合作开发占比高的情况。 房企在发展过程中，经历了融资环境相对宽松的时期，在这段时期内，房企的金融偏好度高，在资本和信用债市场更易获得融资及授信，同时其在自驱和行业环境的驱使下，开始追求规模，合作开发能迅速提高全口径销售规模、降低竞争。房企的规模得到提升，意味着可以获得更多现金流入以助力扩张，导致房企财务杠杆高。 ①“三高”房企通常具有“扩张速度快”和“项目布局、区域经济发展一般”的特点。具体来看，“三高”房企在实控人或职业经理人授意下开始转变经营策略、追求规模，极度依赖于项目的快速周转，该类房企平均存货周转率普遍在0.30次以上，且通常伴随着布局下沉，相应面临去化风险，而分散布局导致成本控制和管理难度较大。 ②“合作开发占比高”和“表外债务风险高”伴随着房地产行业的增长期。其中合作开发是房企快速扩大、销售超千亿的最主要手段之一，而房企盲目的追求规模，以及金融机构、社会资本对房企规模的推崇则是房企使用合作开发扩大规模的“幕后推手”；房企通过合作开发在一定程度上能减轻单一项目的资金压力，同时销售规模可迅速增长，但也相应带来房企对合作项目掌控力度较弱、无法及时调拨合作项目富 余资金、表外债务风险敞口增加等弊端。 ③房企在追求快周转过程中，一般会牺牲一部分利润，并且过快的开发，也导致房企在建设过程中对合作方的监管不到位，“货不对板”，甚至是“豆腐渣”工程的出现。此外，房企的快速扩张，会增加土地储备存量与销售规模增速不匹配的风险，可能导致过大的在建项目和拟建项目资金投入，后续面临极大的“保交付”压力。 ④“项目拿地溢价率高”是“三高”类型房企在扩张期普遍存在的特点，该类房企在市场竞争激烈区域高溢价拿地，从而导致项目盈利能力薄弱，项目结转毛利率快速下降。在毛利率受限的情况下，房企可能通过放弃产品质量、区域下沉等手段维持盈利或高周转，毛利率的快速下滑直接击垮企业的经营底线。房企在快速发展过程中，通过不断拿地、增加土地储备，一定程度上增加了土地溢价的可能，且牺牲了部分企业利润，17家房企中超半数房企2021年毛利率快速下降至15%以下、部分房企净利润率下降至5%以下，且出现亏损，17家房企中9家房企2020年经营性现金净流出，在行业调整期仍不计融资成本举债扩张，杠杆水平高且融资渠道欠佳，尽管2020年以来开始降杠杆，但从2021年财报数据来看，超半数房企全部债务资本化比率超过55%、非银融资占比超四成。 ⑤采用收并购模式控制成本以实现扩张，是房企快速冲规模的又一方式，但收并购项目潜在风险及隐形债务也会加速公司风险暴露。同时债务结构中非银类占比较高，也导致房企的融资成本偏高。 ⑥随着房地产行业进入下行期，房地产企业在融资端和销售端双重受挫的情况下，前期倚靠高周转高杠杆模式发展的弊端逐渐凸显，多数房企面临“短期债务占比高或集中兑付压力大”以及“信用债或非标融资占比高”的问题。随着政策的收紧，房企货币资金受限情况多呈增长趋势，且受销售下降影响，货币资金规模逐年减少。在扩张过程中，拿高溢价地，在销售过程中又遇到“限售、限价”等政策，导致房地产毛利率逐年下降。高周转房企通过举债模式扩张，导致现金流波动较大，经营活动主要依赖筹资活动现金来覆盖。此类房企现金流安全性普遍较弱。 2．财务风险型 （1）概况 在粗放式的快速发展过程中，部分房企为满足扩张的需要，融资行为短期化特征明显，成本控制能力和稳定性较弱，导致自身财务风险偏高。这部分房企财务弹性弱，再融资不确定性大，在融资环境恶化时，更容易出现流动性问题。 部分房企还通过合作开发隐匿表外债务、通过操纵报表合并范围、引入金融机构进行明股实债融资等方式美化财务报表，容易引起投资者及金融机构的疑虑，一旦融资环境转向，则融资状况加剧恶化。此外，部分房企为了抢占融资政策收紧前的窗口期，在未安排好债务期限结构的情况下大规模融资，导致后续债务集中到期压力剧增。 （2）具体原因及特征分析 我们通过对2022年因财务风险为最主要出险原因的房企进行分析，发现该类型出险房企主要具备以下几个特征：一是融资渠道不合理，债券或非标融资占比大，短期债务到期规模大；二是涉及旧改、合作开发规模大，大量债务放在表外，实际债务压力高于并表层面，财务数据透明度差。总体看，该类房企尽管经营层面并未表现出明显劣于同业的特征，但较高的财务风险仍令其陷入流动性困境。通过对8家财务风险型房企2021年底3并表债务分析发现，具有上述特征的风险房企中，有4家短期债务占比超过30%，最高的一家房企短期债务占比甚至高达45.50%。融资渠道方面，6家房企信用债融资占比均较高，其中，4家信用债融资占比超40%，最高的一家房企信用债融资占比高达70.5%。表外债务方面，上述房企多数涉及合作开发规模或旧改规模大，表外债务风险较高。 ①该类房企其融资结构通常存在“信用债或非标融资占比高”的特点。在未被施行严厉的监管政策之前，境内公司债、境外美元债以及非标融资渠道畅通，且资金用途相对于开发贷而言更加灵活。与稳健且成本较低的开发贷相比，高杠杆房企更加倾向于无需抵押物的信用债，以及手续相对便利、具有前融性质的非标融资，导致其融 资结构中直融和非标占比过高，其再融资易受外部环境影响。在2021年恒大风险事件后，资本市场的一系列变化导致部分房企出现短期流动性问题，债券融资或非标融资占比较高、短期内到期债务规模大的房企面临债券融资难以续接问题，各大房企债务置换压力陡增，而融资渠道中依赖信用债融资尤其是美元债融资的主体，纷纷出现美元债无法兑付的事件。 ②因涉及“合作开发、旧改、多个开发平台”等，部分房企合并口径财务报表和披露的全口径经营数据不能完全反映企业真实情况，“实际债务杠杆高”以及“表外债务风险高”的特点较为突出。旧改项目前期因投入资金大，多数房企将前期的这类项目不并表；合作开发较多的房企，因其合作方较多，少数股东权益不透明，可能隐藏较多的债务，市场对其表外债务和实际销售回款存在质疑，影响其再融资，遭到投资者“用脚投票”。 3．经营误判型 （1）概况 在2022年的出险房地产企业中，部分企业财务风险尚可，但经营方面存在战略性或者战术性失误，导致其最终出现信用风险。我们通过对2022年15