输变电一体化稳步发展，煤炭、新能源发电并举推进

公司主营业务包括：输变电装备业务、煤炭业务、新能源业务及其他业务。 2023H1公司实现营业收入498亿元，其中1）输变电装备业务实现收入158亿元，占比32%；2）煤炭业务实现收入100亿元，占比20%；3）新能源业务收入171亿元，占比34%；4）其他业务实现收入69亿元，占比14%。2023Q1-Q3公司实现营业收入737亿元，同比增长5%；实现归母净利润94亿元，同比下滑15%。 公司输变电业务具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力。公司已在辽宁、湖南、天津、山东、四川、新疆等地建设了输变电产品研发制造基地，2023年变压器、电抗器产能达到了2.70亿kVA，产量居世界前三。公司形成了变压器、电抗器、换流阀、套管、开关、二次设备、电线电缆等输变电领域集成服务能力，承担了多项国家特高压输电试验示范工程首台套主设备的供应任务，是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业。 煤炭资源禀赋，区位优势显著。公司煤炭资源禀赋条件优、储量丰富、埋藏浅、剥采比低，是新疆准东煤田最具有优先开采条件的矿区之一。公司核定煤炭产能7,400万吨/年，其中南露天煤矿核定产能4,000万吨/年、将二矿核定产能3,000万吨/年、将一矿核定产能400万吨/年。 子公司新特能源深耕多晶硅、新能源EPC及运营业务。公司新能源业务包括多晶硅、新能源发电以及新能源EPC业务，主要由控股子公司新特能源开展。 多晶硅业务方面，2022年公司多晶硅产量12.6万吨，全球市场份额约为13%。 2023年6月末，公司准东20万吨多晶硅项目一期10万吨项目已基本建成，2023年底前实现达质达产，叠加原有新疆甘泉堡和内蒙古包头20万吨产能，多晶硅总产能达到30万吨/年。新能源发电方面，截至2023年6月末，新特能源在运新能源装机2.93GW。 投资建议：考虑国内外进入特高压建设景气周期，我们预计公司2023-2025年实现营业收入933/980/1067亿元，同比-3%/+5%/+9%；实现归母净利润107/87/106亿元 ， 同比-33%/-19%/+22%， 当前股价对应PE分别为7.4/9.1/7.4倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价合理估值区间为17.5-18.6元，对应2024年动态PE区间为10.2-10.8倍，较公司当前股价有13%-19%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：多晶硅、煤炭价格大幅下行的风险；电网建设不及预期的风险； 行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 历史沿革 公司为民营企业，由特变电工集团成立于1993年，是中国重大装备制造业的核心骨干企业。公司于1997年登陆上交所上市，是中国变压器行业首家上市公司。公司上市后进行了一系列并购重组，并于2006年研制出世界第一台1000KV特高压交流变压器以及国内第一台750KV电抗器，奠定了输变电行业龙头地位。目前，公司专注于“输变电、新能源、新材料”三大产业的开拓与协同发展，是中国重要的变压器、电线电缆、高压电子铝箔新材料、太阳能系统工程实施及太阳能核心控制部件的研发、制造和出口企业，特别是超高压和直流变压器的核心技术已经达到了国际水平。 图1：公司历史沿革 股权结构 新疆特变电工集团有限公司是公司的控股股东，截至2023年9月30日，持有公司11.50%的股份。张新先生是公司的实际控制人，合计持股占比64.12%，直接持有新疆特变电工集团有限公司40.08%股权，并通过天津宏远间接持有新疆特变电工集团有限公司24.04%股权。公司控股及参股子公司达37家，其中核心子公司为新特能源（1799.HK）及新疆天池能源，分别负责公司的新能源业务及煤炭业务。 图2：公司股权结构（2023.9.30） 管理团队 表1：公司董事及高级管理人员的情况（2023.9.30） 员工股票期权激励计划 2022年12月14日，公司公告完成2022年股票期权激励计划首次授予，向2,002名员工以22.24元/份价格，授予共计2亿份股票期权，占股权激励草案公告日公司总股本的5.47%，预留部分占股权激励草案公告日公司总股本的0.31%。 公司2022年股票期权激励计划的行权期为自股票期权授权日起12个月/24个月/36个月，行权比例分别为33%/33%/34%；预留部分为授权日起12个月/24个月，行权比例为50%/50%。该次股权激励的公司层面业绩考核目标是以2021年公司净利润98.1亿元为基数 ，2022-2024年公司归母净利润增长率不低于100%/110%/120%。 表2：公司2022年股票期权激励计划行权条件 公司业务 公司主营业务包括：新能源业务、输变电业务、煤炭业务及其他业务，其中：1）新能源业务包括多晶硅、新能源发电以及新能源EPC业务；2）煤炭业务主要包括煤炭的开采与销售；3）输变电业务包括变压器、电线电缆等产品的生产与销售以及输变电成套工程EPC业务；4）其他业务则包括火力发电、高纯铝、电子铝箔、电极箔及合金产品等的研发、生产和销售。 2019-2022年公司分别实现营业收入370/442/614/960亿元，CAGR约为27%；归母净利润20/25/73/159亿元，CAGR约为67%。2023Q1-Q3公司实现营业收入737亿元，同比增长5%；实现归母净利润94亿元，同比下滑15%。 图3：公司营业收入及增速（亿元、%） 图4：公司归母净利润及增速（亿元、%） 分业务类型来看，2023H1公司实现营业收入498亿元，其中1）输变电装备业务实现收入158亿元，占比32%；2）煤炭业务实现收入100亿元，占比20%；3）新能源业务收入171亿元，占比34%；4）其他业务实现收入69亿元，占比14%。 2023Q1-Q3公司毛利率为29%，同比下降8pcts；净利率为17%，同比下降7pcts； ROE为16%，同比下降7pcts。2023年公司盈利能力变动主要原因如下：1)控股子公司主营产品多晶硅价格大幅下跌；2)变压器产品结构变化、原材料价格波动影响；3)煤炭业务矿坑内运输成本、爆破剥离成本增加；4)国家开展可再生能源发电补贴核查工作，公司基于审慎原则按照取消或下调后的电价确认发电业务收入。 图5：公司收入构成（亿元） 图6：公司毛利率、净利率、ROE（%） 行业概况 光伏行业装机需求旺盛，带动产业链需求共振 随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应用场景最广泛的能源品类之一。2022年全球可再生能源装机容量为363GW，同比提升20%，其中光伏新增装机占比66%，同比提升10pct。从发电规模来看，2022年全球光伏发电占电力总供应4.5%，尽管同比显著提升0.8pct，但绝对水平仍然较低，未来有较大提升空间。 图7：2022年全球新增可再生能源装机容量（GW） 图8：光伏发电在全球总电力供应中的占比 过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从2022年起也全面进入平价时代。政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。 图9：全球不同种类能源发电成本比较（USD/MWH) 随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各国对节能减碳的重视和推动，光伏装机保持连续增长。全球新增装机从2012年的32GW，到2022年约230GW，十年CAGR为21.8%。 图10：历年全球新增光伏装机（GW) 我们预计2023-2025年，全球光伏新增装机分别为390/470/557GW，同比增速21%/19%/16%，假设1.2倍容配比，对应全球组件需求约为468/564/668GW。 图11：2020-2025年全球光伏新增装机容量（GW） 多晶硅料：价格将进入底部区间，行业产能加速出清 多晶硅料是制造光伏电池的重要原料，主要通过纯度约为96%-99%的金属硅（也称“工业硅”或“粗硅”）提纯得到。目前主流的多晶硅制造方法是改良西门子法，另有部分企业推广硅烷硫化床法制备颗粒硅。根据导电机制与掺杂元素的不同，主流的光伏电池用硅料则分为P型硅料及N型硅料。 图12：多晶硅行业上下游示意图 2022年，全球多晶硅产量100万吨，同比增加56%，其中电子级多晶硅产量约为3.9万吨，太阳能级块状硅约为90万吨，颗粒硅约为6.2万吨。2022年底，全球多晶硅有效产能为134.1万吨，同比增加73%，新增产能主要位于中国。 根据硅业分会的数据统计，2023年国内多晶硅产量达到147.5万吨，同比增长81.4%。2023年底国内多晶硅总产能211.2万吨，同比增长83.3%；预计2024新增多晶硅产能160.1万吨，2024年底国内多晶硅总产能371.3万吨，同比增长75.8%。 图13：全球及中国硅料产量（万吨） 多晶硅制备属于化工行业，生产设备相对复杂，对于反应环境的控制要求也较为严苛，故而多晶硅工厂的建设周期较长，一般需要1.5-2年时间。因此，当光伏行业需求发生快速变化时，硅料产能的调整存在明显时滞。2018、2019年硅料产能显著大于下游环节，处于过剩状态；2020年底硅料产能略为紧缺；而到了2021年底硅料产能已经显著小于下游各环节，紧缺状态加剧。从2023年开始，硅料迎来供需拐点，供给由紧缺再次转向宽松。 表3：光伏主产业链各环节年底产能及增速 2000-2008年，随着全球光伏行业快速发展，多晶硅价格由2000年的9美元/kg上涨至2008年的500美元/kg。2008年金融危机爆发后，欧洲各国纷纷取消光伏补贴，多晶硅订单锐减，价格大幅下跌。 2009-2011年，随着金融危机缓解，光伏装机需求启动带动多晶硅需求逐步提升，但多晶硅产能调整的滞后性导致价格高涨。2012年，欧美对我国光伏产品实施“双反”政策，多晶硅价格再次暴跌至25美元/kg以下的低点。 2014-2018年，我国开始实施更大规模的光伏补贴新政，国内光伏装机快速提升，多晶硅价格逐步上涨。2018-2020年，受到美国“201法案”及我国“531政策”影响，光伏装机需求急剧萎缩，众多企业停产、减产或倒闭，很多海外硅料产能关停退出市场。2020年7月，多晶硅价格已跌至60元/kg的底部。 2021-2022年随着全球各国陆续进入光伏平价阶段和碳中和目标的提出，光伏行业需求明显向好，硅料供需反转，价格开始大幅上行，最高达到307元/kg。2023年随着新投产能逐步释放，硅料价格回落至底部区间。 图14：光伏硅料主流产品价格（元/kg） 从竞争格局角度来看，硅料环节集中度较高，行业产能CR5从2019年的58%，到2022年提升至68%;行业产量CR5从2019年的61%，到2022年提升至77%。 图15：硅料行业产能集中度 图16：硅料行业产量集中度 2022年全球多晶硅产量排名前十的企业中，中国企业占据七席，前四名为通威、协鑫、大全、新特，海外企业有德国瓦克。目前国内硅料生产成本优势显著，西门子法生产硅料的核心设备还原炉也基本实现国产化，随着国内硅料企业的大规模投产，中国企业在硅料行业的市场份额有望继续提升。 表4：2022年全球主要硅料企业产能产量情况（万吨） 展望未来硅料行业，短期产能总量提升，硅料供应由紧缺走向宽松。2023年6月硅料价格进入底部区间，P型料价格逐步稳定在60-80元/千克的区间，在宽供给背景下