中国银河证券每日晨报

2024年3月6日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻 中国2月财新服务业PMI52.5，中国服务业连续14个月保持扩张 宏 观 ：聚 焦 新 质 生 产 力— —2024年 政 府 工 作 报 告 解 读 。 宏 观 调 控 政 策 的 关 键词 是“ 适 度 ”和“ 一 致 性 ”。 重 点 工 作 层 面 聚 焦 新 质 生 产 力 。新 质 生 产 力 是 重中 之 重 。主 要 包 括 三 项 内 容 ：一 是 推 动 产 业 链 供 应 链 优 化 升 级 ；二 是 积 极 培 育新 兴 产 业 和 未 来 产 业 ；三 是 深 入 推 进 数 字 经 济 创 新 发 展 。在 数 字 经 济 领 域 ，要求 深 化 大 数 据 、人 工 智能 等 研 发 应 用 ，开 展“ 人 工 智 能 ＋ ”行 动 ，打 造 具 有国 际 竞 争 力 的 数 字 产 业 集 群 ；健 全 数 据 基 础 制 度 ，推 动 数 据 开 发 开 放 和 流 通 使用 ； 适 度 超 前 建 设 数 字 基 础 设 施 ， 加 快 形 成 全 国 一 体 化 算 力 体 系 。 策 略 ：利 好A股 哪 些 主 题 和 行 业 ？— —2024年 政 府 工 作 报 告 核 心 要 点 解 读 。相 关 主 题 和 行 业 投 资 机 会 ：（ 一 ） 国 产 替 代 科 技 创 新 ： 加 快 发 展 新 质 生 产 力 ，主 要 利 好 新 能 源 汽 车 、新 兴 氢 能 、新 材 料 、创 新 药 、生 物 制 造 、商 业 航 天 、低空 经 济 、数 字 经 济 等 领 域 ；（ 二 ）大 消 费 板 块 ：促 进 消 费 稳 定 增 长 ，主 要 利 好智 能 家 居 、文 娱 旅 游 、体 育 赛 事 、国 货“ 潮 品 ”、智 能 网 联 新 能 源 汽 车、电 子产 品 等 领 域 ；（ 三 ）央 国 企 改 革 ：提 升 央 国 企 投 资 价 值 ；（ 四 ）“ 一 带 一 路 ”主题 ：主 要 利 好 跨 境 电 商 、服 务 贸 易 、数 字 贸 易 、电 信 、 医 疗 等 领 域 ；（ 五 ）金融 地 产 板 块 ：有 效 防 范 化 解 重 点 领 域 风 险 ，要 优 化 房 地 产 政 策 ；（ 六 ）绿 色 转型 ：利 好 新 能 源 产 业 链 ；（ 七 ）养 老 服 务 ：居 民 医 保 人 均 财 政 补 助 标 准 提 高30元 ， 城 乡 居 民 基 础 养 老 金 月 最 低 标 准 提 高20元 ， 利 好 养 老 行 业 和 医 疗 行 业 。 金 工 ：A股 市 场 触 底 回 升 ，融 资 余 额 节 后 持 续 增 加 。基 本 面 配 对 策 略 行 业 特 色因 子 更 新 ，策 略 本 月 表 现 亮 眼 。资 产 配 置 观 点 ：根 据 宏 观 择 时 策 略 ，建 议 当 前继 续 超 配 债 券 ；TED利 差进 入 下 行 区 间 ，未 来 应 减 少 对 境 外ETF的 配 置 。2月投 资 者 市 场 偏 好 改 善 ，A股 触 底 回 升 ，5年 期LPR调 降 幅 度 超 预 期 ，美 联 储 降息 预 期 有 所 回 落 ， 看 好A股 后 续 行 情 。 固 收 ：广 义 财 政 积 极 ， 曲 线 形 态 可 能 修 正— —2024年 政 府 工 作 报 告 简 评 。 此次 政 府 工 作 报 告 延 续 保 持 积 极 稳 健 、稳 中 求 进 的 定 调 ，关 键 指 标 的 目 标 制 定 和市 场 预 期 方 向 差 距 不 大 ， 后 续 影 响 债 市 的 主 要 变 量 可 能 在 于 超 长 期 特 别 国 债和 地 方 专 项 债 的 供 给 情 况 以 及 政 策 发 力 落 地 的 情 况 。 宏观：如何理解3%赤字率目标？ 1、 核 心 观 点 3月5日 十 四 届 全 国 人 大 二 次 会 议 开 幕 ， 根 据 政 府 工 作 报 告 内 容 显 示 ，2024年 财 政 预 算 赤 字 率 为3%， 新 增 专 项 债 额 度为3.9万 亿 元 ，同 时 拟 发 行1万 亿 超 长 期 特 别 国 债 。直 观 感 受 上 ，3%的 赤 字 率 可 能 会 被 市 场 解 读 为 财 政 发 力 相 对 克 制 ，但 我们 认 为3%的 目 标 赤 字 率 更 多 体 现 的 是 对 于 政 府 行 政 开 支 的 财 政 约 束 ， 而 非 政 策 力 度 的 紧 缩 。 实 际 上 ， 在 考 虑 到 物 价 水 平 因素2024年 实 际 赤 字 率 可 能 略 高 于3%，而 考 虑 专 项 债 和 特 别 国 债 后 的 政 府 广 义 赤 字 率 也 高 于 去 年 ，由 此 推 算 今 年 政 府 性 基 金支 出 的 增 速 规 模 更 将 大 幅 高 于 去 年 。“ 适 度 加 力 ” 的 财 政 力 度 并 未 弱 于 去 年 。 3%赤 字 率 的 重 要 意 义 在 于 财 政 纪 律 约 束 ， 不 代 表 政 策 的 紧 缩 意 图 。首 先 需 要 明 确 的 是 ： 历 年 目 标 赤 字 率 本 就 不 能 完 全代 表 财 政 扩 张 力 度 ，一 般 公 共 预 算 的 狭 义 赤 字 率 主 要 反 映 的 是 政 府 一 般 性 事 务 的 收 支 缺 口 ，仅 包 括 部 分 政 府 投 资 。在 中 央 经济 工 作 会 议 和 全 国 财 政 工 作 会 议 中 提 出 “ 政 府 要 适 应 过 紧 日 子 ” 的 基 础 上 ， 我 们 认 为 坚 守3%红 线 的 主 要 意 义 在 于 控 制 政 府公 共 开 支 的 盲 目 扩 张 。此 外 ，由 于 疫 后 财 政 收 入 持 续 回 升 及 去 年 的 新 增 国 债 ，今 年 一 本 账 财 政 支 出 压 力 大 幅 缓 解 ，相 应 的 一般 政 府 债 务 融 资 需 求 也 有 所 降 低 。 从 目 前 财 政 存 款 的 余 额 来 看 ， 去 年10月 份 大 幅 提 升 之 后 ， 截 止今 年1月 份 财 政 存 款 余 额仍 有6.65万 亿 ，显 著 高 于 往 年 同 期 。表 明 当 前 财 政 资 金 相 对 充 裕 ，且 具 有 一 定 规 模 的 流 动 性 待 释 放 ，按 往 年 均 值（ 约5.4万亿 ） 来 看 ， 目 前 有 约1.25万 亿 财 政 资 金 待 拨 付 使 用 ， 政 府 财 力 较 去 年 相 对 充 裕 。 2024年 实 际 狭 义 赤 字 率 与 去 年 基 本 持 平 ，广 义 赤 字 率 提 升 。自2015年 以 来 ，一 般 公 共 预 算 的 收 支 差 额 除 了 依 靠 狭 义 赤字 弥 补 之 外 ，财 政 二 、三 本 账 的 调 入 资 金 也 是 主 要 来 源 之 一 ，其 中 主 要 包 括 央 行 以 及 国 有 企 业 向 财 政 的 上 缴 利 润 。我 们 测 算2024年 调 入 资 金 规 模 在2万 亿 左 右（23年 约 为1.8万 亿 ），考 虑 调 入 资 金 后 实 际 赤 字 率 为4.55%，与2023年 的4.58%基 本 持平 。此 外 ，今 年 新 增 的3.9万 亿 专 项 债 和1万 亿 特 别 国 债 ，加 上 去 年 新 增 万 亿 国 债 中 有8000亿 是 在2024年 实 际 使 用 ，2024年 实 际 使 用 的 广 义 赤 字 率 为8.76%， 略 高 于 去 年 的8.39%。 由 于 专 项 债 和 特 别 国 债 均 纳 入 政 府 性 基 金 预 算 管理 ， 假 设 今 年 政府 性 基 金 收 入 与 去 年 持 平 ， 我 们 预 计 今 年 预 算 草 案 中 政 府 性 基 金 支 出 增 速 大 致 在18%左 右 ， 较 去 年 的-8.4%大 幅 提 升 。 考 虑 价 格 因 素 今 年 实 际 赤 字 率 或 高 于3%。按 照 今 年 财 政 拟 安 排 的4.06万 亿 赤 字 总 规 模 以 及3%的 赤 字 率 目 标 可 以 推 算出2024年 的 名 义GDP规 模 大 致 为135.3万 亿 ，在5%实 际GDP增 速 目 标 下 ，对 应2024年 的GDP平 减 指 数 为2.36%，这 一 物价 增 速 显 著 高 于2023年 的-1.04%，也 高 于 我 们 测 算 的2024年 平 减 指 数（0.5%）。在2024年 的 物 价 水 平 没 有 大 幅 超 预 期 增长的 基 础 上 ， 实 际 实 现 的 名义GDP或 低 于 赤 字 率 倒 算 出 来 的 水 平 ， 这 也 意 味 着 今 年 实 际 的 赤 字 率 或 是 高 于3%的 。 超 长 期 特 别 国 债 显 著 体 现 财 政 逆 周 期 扩 张 的 政 策 意 图 。政 府 工 作 报 告 提 出 ： 从 今 年 开 始 拟 连 续 几 年 发 行 超 长 期 特 别 国债 ，用 于 国 家 重 大 战 略 实 施 和 重 点 领 域 安 全 能 力 建 设 。我 们 认 为 超 长 期 特 别 国 债 具 有 部 分 替 代 专 项 债 进 行 政 府 投 融 资 的 实 际功 能 ， 与 此 同 时 在 债 务 融 资 管 理 上 由 中 央 统 筹 ， 能 够 有 效 加 强 对 债 务 风 险 的 管 控 、 缓 解 地 方 债 务 压 力 、 降 低 债 务 融 资 成 本 。未 来 五 年 ， 超 长 期 特 别 国 债 将 是 兼 顾 经 济 高 质 量 发 展 和 财 政 可 持 续 的 重 要 政 策 工 具 ， 也 是 财 政 逆 周 期 发 力 的 重 要 意 图 体 现 ，具 有 较强 的 信 号 意 义 。 可 以 类 比 的 政 策 是1998-2000年 连 续 三 年 的 新 增 建 设 国 债 和2008年 的 “ 四 万 亿 ” 计 划 ， 其 均 对 预 期改 善 和 物 价 回 升 起 到 了 积 极 作 用 。 风 险 提 示 ： 1.政 策 理 解 不 到 位 的 风 险 。2.财 政 政 策 不 及 预 期 的 风 险 。3.经 济 超 预 期 下 行 的 风 险 。4.政 府 债 券 违 约 超 预 期 的 风 险 。 （分析师：章俊） 宏观：聚焦新质生产力——2024年政府工作报告解读 1、 核 心 观 点 2024年3月5日 ， 第 十 四 届 全 国 人 民 代 表 大 会 第 二 次 会 议 召 开 ， 国 务 院 总 理 李 强 向 大 会 报 告 政 府 工 作 （ 以 下 简 称 《 报告 》）。 一 、 主 要 目 标 相 比2023年 有 四 个 方 面 调 整 ： 1.实 际GDP增 长 维 持5.0%左 右 ， 体 现 了 “ 积 极 进 取 、 奋 发 有 为 ”。2023年 是 在2022年 增 长3.0%的 基 础 上 ， 从2022年的 目 标5.5%调 降 至5.0%的 目 标 。 而2024年 是 在2023年 增 长5.2%的 基 础 上 ， 维 持5.0%左 右 不 变 。 这 实 际 上 考 虑 了 促 进 就业 增 收 ， 防 范 化 解 风 险 ， 与 ‘ 十 四 五 ’ 规 划 和 基 本 实 现 现 代 化 的 目 标 相 衔 接 ， 以 及 经 济 增 长 潜 力 和 支 撑 条 件 四 个 方 面