如何理解3%赤字率目标？

2024年3月5日 如何理解3%赤字率目标？ 核心观点： 分析师 研究助理 聂天奇 3%赤 字 率 的 重 要 意 义 在 于 财 政 纪 律 约 束 ， 不 代 表 政 策 的 紧 缩 意 图 。首 先 需 要明 确 的 是：历 年 目 标 赤 字 率 本 就 不 能 完 全 代 表 财 政 扩 张 力 度，一 般 公 共 预 算 的 狭 义赤 字 率 主 要 反 映 的 是 政 府 一 般 性 事 务 的 收 支 缺 口，仅 包 括 部 分 政 府 投 资。在 中 央 经济 工 作 会 议 和 全 国 财 政 工 作 会 议 中 提 出“政 府 要 适 应 过 紧 日 子”的 基 础 上，我 们 认为 坚 守3%红 线 的 主 要 意 义 在 于 控 制 政 府 公 共 开 支 的 盲 目 扩 张 。此 外 ， 由 于 疫 后 财政 收 入 持 续 回 升 及 去 年 的 新 增 国 债，今 年 一 本 账 财 政 支 出 压 力 大 幅 缓 解，相 应 的 一般 政 府 债 务 融 资 需 求 也 有 所 降 低 。 从 目 前 财 政 存 款 的 余 额 来 看 ， 去 年10月 份 大 幅提 升 之 后，截 止 今 年1月 份 财 政 存 款 余 额 仍 有6.65万 亿，显 著 高 于 往 年 同 期。表 明当 前 财 政 资 金 相 对 充 裕，且 具 有 一 定 规 模 的 流 动 性 待 释 放，按 往 年 均 值（约5.4万亿 ） 来 看 ， 目 前 有 约1.25万 亿 财 政 资 金 待 拨 付 使 用 ， 政 府 财 力 较 去 年 相 对 充 裕 。 2024年 实 际 狭 义 赤 字 率 与 去 年 基 本 持 平 ， 广 义 赤 字 率 提 升 。自2015年 以 来，一 般 公 共 预 算 的 收 支 差 额 除 了 依 靠 狭 义 赤 字 弥 补 之 外，财 政 二、三 本 账 的 调 入 资 金也 是 主 要 来 源 之 一，其 中 主 要 包 括 央 行 以 及 国 有 企 业 向 财 政 的 上 缴 利 润。我 们 测算2024年 调 入 资 金 规 模 在2万 亿 左 右 （23年 约 为1.8万 亿），考 虑 调 入 资 金 后 实 际 赤字 率 为4.55%，与2023年 的4.58%基 本 持 平。此 外，今 年 新 增 的3.9万 亿 专 项 债和1万 亿 特 别 国 债 ， 加 上 去 年 新 增 万 亿 国 债 中 有8000亿 是 在2024年 实 际 使 用 ，2024年 实 际 使 用 的 广 义 赤 字 率 为8.76%， 略 高 于 去 年 的8.39%。 由 于 专 项 债 和 特 别 国 债均 纳 入 政 府 性 基 金 预 算 管 理，假 设 今 年 政 府 性 基 金 收 入 与 去 年 持 平，我 们 预 计 今 年预 算 草 案 中 政 府 性 基 金 支 出 增 速 大 致 在18%左 右 ， 较 去 年 的-8.4%大 幅 提 升 。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 风险提示 1.政策理解不到位的风险2.财政政策不及预期的风险3.经济超预期下行的风险4.政府债券违约超预期的风险 考 虑 价 格 因 素 今 年 实 际 赤 字 率 或 高 于3%。按 照 今 年 财 政 拟 安 排 的4.06万 亿 赤字 总 规 模 以及3%的 赤 字 率 目 标 可 以 推 算出2024年 的 名义GDP规 模 大 致为135.3万亿 ， 在5%实 际GDP增 速 目 标 下 ， 对 应2024年 的GDP平 减 指 数 为2.36%， 这 一 物价 增 速 显 著 高 于2023年 的-1.04%， 也 高 于 我 们 测 算 的2024年 平 减 指 数 （0.5%）。在2024年 的 物 价 水 平 没 有 大 幅 超 预 期 增 长 的 基 础 上，实 际 实 现 的 名 义GDP或 低 于赤 字 率 倒 算 出 来 的 水 平 ， 这 也 意 味 着 今 年 实 际 的 赤 字 率 或 是 高 于3%的 。 超 长 期 特 别 国 债 显 著 体 现 财 政 逆 周 期 扩 张 的 政 策 意 图。政 府 工 作 报 告 提 出：从今 年 开 始 拟 连 续 几 年 发 行 超 长 期 特 别 国 债，用 于 国 家 重 大 战 略 实 施 和 重 点 领 域 安 全能 力 建 设。我 们 认 为 超 长 期 特 别 国 债 具 有 部 分 替 代 专 项 债 进 行 政 府 投 融 资 的 实 际 功能，与 此 同 时 在 债 务 融 资 管 理 上 由 中 央 统 筹，能 够 有 效 加 强 对 债 务 风 险 的 管 控、缓解 地 方 债 务 压 力、降 低 债 务 融 资 成 本。未 来 五 年，超 长 期 特 别 国 债 将 是 兼 顾 经 济 高质 量 发 展 和 财 政 可 持 续 的 重 要 政 策 工 具，也 是 财 政 逆 周 期 发 力 的 重 要 意 图 体 现，具有 较 强 的 信 号 意 义 。 可 以 类 比 的 政 策 是1998-2000年 连 续 三 年 的 新 增 建 设 国 债和2008年 的“四 万 亿”计 划 ， 其 均 对 预 期 改 善 和 物 价 回 升 起 到 了 积 极 作 用 。 目录 一、3%赤字率的重要意义在于财政纪律约束...............................................................................................................................3二、实际赤字率与去年基本持平，广义赤字率提升...................................................................................................................3三、考虑价格因素今年实际赤字率或高于3%..............................................................................................................................4四、超长期特别国债显著体现财政逆周期扩张的政策意图.......................................................................................................5 3月5日十四届全国人大二次会议开幕，根据政府工作报告内容显示，2024年财政预算赤字率为3%，新增专项债额度为3.9万亿元，同时拟发行1万亿超长期特别国债。直观感受上，3%的赤字率可能会被市场解读为财政发力相对克制，但我们认为3%的目标赤字率更多体现的是对于政府行政开支的财政约束，而非政策力度的紧缩。实际上，在考虑到物价水平因素2024年实际赤字率可能略高于3%，而考虑专项债和特别国债后的政府广义赤字率也高于去年，由此推算今年政府性基金支出的增速规模更将大幅高于去年。“适度加力”的财政力度并未弱于去年。 一、3%赤字率的重要意义在于财政纪律约束 首先需要明确的是：狭义赤字率并不能完全代表财政扩张力度，去年10月25日财政新增万亿国债之后，2023年实际赤字率突破普遍恪守的3%达到3.8%，市场普遍认为3%赤字率红线或不再成为财政支出预算的硬约束，对于今年赤字率预期在3.5%左右。 而本次政府工作报告中提出的3%是否代表财政政策力度低于预期？我们认为政策坚守3%的主要意义在于政府财政纪律约束，而非财政紧缩。一般公共预算的狭义赤字率主要反映的是政府一般性事务的收支缺口，仅包括部分政府投资，大量政府投资性支出依靠政府性基金收支。在中央经济工作会议和全国财政工作会议中所提出“政府要适应过紧日子”的基础上，坚守3%红线的意义在于控制政府公共开支的盲目扩张（目前阶段，如果突破这一预算预算，财政或许难以应对其他各部委的新增开支需求）。其并不能完全代表财政支出和投资的政策力度，至于财政实际对经济的支持力度需要重点观察的是资本性政府债融资额度（专项债+特别国债）。 其次，由于疫后财政收入的持续回升以及去年新增的万亿国债，今年一本账整体的财政支出压力已有大幅缓解，相应的一般政府债务融资需求也有所降低。从目前财政存款的余额来看，在去年10月份大幅提升之后，截止今年1月份财政存款余额仍高达6.65万亿，显著高于往年同期。这表明当前财政资金相对充裕，且具有一定流动性待释放，按往年均值（约5.4万亿）来看，目前有约1.25万亿财政资金待使用。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 二、实际赤字率与去年基本持平，广义赤字率提升 自2015年以来，一般公共预算的收支差额除了依靠狭义赤字弥补之外，财政二、三本账的调入资金也是主要来源之一，其中主要包括中央银行、专营机构以及国有企业向财政的上缴利润。2024年一般公共预算支出28.54万亿元、收入为22.39万亿元，我们据此测算2024年调入资金规模在2万亿左右（2023 年调入资金约为1.8万亿），考虑调入资金后实际赤字率为4.55%，与2023年的4.58%基本持平。 此外，2024年新增专项债3.9万亿，同时发行1万亿元的超长期特别国债，考虑上去年年底新增1万亿国债中大约有8000亿是在2024年实际使用，我们测算出：2024年实际的广义赤字率为8.76%，略高于去年的8.39%，这与我们去年年底的财政政策展望中的预测基本一致。我们推算在政府性基金收入与去年持平的基础上，考虑专项债和特别国债，2024年预算草案中的政府性基金支出增速应在18%以上，较去年的-8.4%，显著大幅提升。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 三、考虑价格因素今年实际赤字率或高于3% 按照今年财政拟安排的4.06万亿赤字总规模以及3%的赤字率目标可以推算出2024年的名义GDP规模大致为135.3万亿，在5%实际GDP增速目标下，对应2024年的GDP平减指数为2.36%，这一指数增速显著高于2023年的-1.04%，也大幅高于我们预测的2024年平减指数（0.5%），如图5所示。政府工作报告中对今年物价增速的目标为3%，但物价指数的回升仍需要一定时间。 根据我们的最新测算，今年CPI预计在2季度转正，PPI转正则需在3季度，2024年全年的GDP平减指数大概为0.5%，如图6所示。2024年在物价水平没有大幅超预期增长的基础上，实际实现的名义GDP会略低于赤字率倒算出来的水平，这也意味着实际的狭义赤字率水平将高于3%。 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 四、超长期特别国债显著体现财政逆周期扩张的政策意图 今年政府工作报告提出：从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。 发行超长期特别国债能够发挥与专项债同样的政府投资拉动功能，且更具效率。我国自2015年发行地方专项债以来，由地方统筹申报、中央审批的专项项目逐渐显现出一定的效率较低问题，部分项目收益率和融资成本不匹配，且随着地方政府债券的逐步扩容，地方债发行价格也高于国债。而本次发行的特别国债，虽然由中央发行，但在资金用途上与专项债发挥同样的投资拉动功能。与此同时在债务融资管理上加强了中央统筹，能够有效加强对债务风险的管控、缓解地方债务压力、降低债务融资成本。此外，连续几年的持续发行和超长期的债务期限也更有利于稳定长期预期以及助力实现中长期战略性转型发展。此外，超长期特别国债还具有完善债券结构和收益率曲线的功能。从目前