安信国际研究部2024年3月请参阅本报告尾部免责声明美股策略市场在分化，调整何时会到？黄焯伟分析师（中央編號：ASG163）+852 -2213 1402stevewong@eif.com.hk 内容简介2美股大盘、细分板块走势如何？现在估值过高吗？会走出2000年科技泡沫行情吗？降息节奏正在降温，资产价格风险如何？企业业绩有看到风险吗？微信号：stevecwwong欢迎交流 大盘走势：看来强劲但市宽不足3从大盘走势来看，1、2月还是延续了2023年第四季度的升势。标普500从年初至今累计升幅达+7.7%、纳指100累计升幅达+8.8% 。市场分化严重，FANG+指数（10巨头：英伟达、META 、奈飞、博通、Snowflake 、亚马逊、微软、谷歌、苹果、特斯拉）年初至今升幅达+15.5%。而代表中小盘的罗素2000升2.4% ；标普500均权指数升幅只有+3.6% 、纳指100均权指数升幅只有+5.5%。这意味若撇除英伟达、META 、奈飞、博通等科技巨头的强劲升幅之后，其余公司的整体走势基本横行。主要股票指数表现其他股票市场走势总汇（截至3月1日）来源：彭博、安信国际整理来源：彭博、安信国际整理0.800.850.900.951.001.051.101.151.20NovDecJanFeb标指500纳指100罗素2000恒指MSCI中国沪深300股指相对表现 大盘走势：升幅主要来自巨头4自2020年初自今，标普500累计升幅约+58%；同期均权指数升幅只有+39%，而FANG+ 10个科技巨头平均升幅为+436%。从2023年1月至2024年2月，标普500累计升幅约+33%；同期均权指数升幅只有+14%，而FANG+ 10个科技巨头平均升幅为+192%。单看2024年初至今，标普500累计升幅约+7.7%；同期均权指数升幅只有+3.6%，而FANG+ 10个科技巨头平均升幅为+15%。2022年熊市，标普500最大跌幅-25%；同期均权指数约-22%，而FANG+ 10个科技巨头平均跌幅为-56%。美股大盘及10巨头股价走势表现（四年）美股大盘及10巨头股价走势表现（一年）来源：彭博、安信国际整理来源：彭博、安信国际整理010020030040050060070020202021202220232024标普500均权指数（撇除9巨头）FANG+指数相对指数点美股走势情况0.00.51.01.52.02.53.00.80.91.01.11.21.31.4DecMarJunSepDec标普500（左）标普500均权指数（左）FANG+指数（右）相对指数点相对指数点美股走势情况 大盘走势：巨头表现分化5巨头股价表现亦开始分化，从年初至今，四家表现较佳的的FANG+巨头为英伟达、META 、奈飞、博通，累计回报分别为66%、42%、27%、25% 。对应的预期PEG比率为0.93倍、1.07倍、1.36倍、2.15倍。同期表现较差的三家公司为特斯拉、苹果、SNOW、谷歌，累计回报分别为-18%、-7%、-6%、-2% 。对应的预期PEG比率为3.38倍、3.30倍、6.42倍、1.22倍。标普500的预期市盈率为21.1倍，以2023-25年预期EPS增长率11%计算，标普500的PEG比率为1.9倍。美股FANG+指數十巨头股价走势美股FANG+指数十巨估值情况来源：彭博、安信国际整理来源：彭博、安信国际整理0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80JanFebMar谷歌苹果英伟达微软META亚马逊特斯拉博通奈飞SNOW美股FANG+ 10巨头走势情况相对指数点 降息周期：会议纪要重点6经济活动以稳健的速度扩展，2023年第四季度的实际GDP增长超出预期。就业增长已有所放缓，但仍然强劲，失业率保持低位。过去一年里，通货膨胀已经缓解，但仍然较高，委员会高度关注通胀风险。委员会认为，实现其就业和通胀目标的风险正在向更好的平衡转变。委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5.25至5.50个百分点，并将在考虑调整目标范围时仔细评估即将到来的数据和风险平衡。市场参与者预期第一次降低缩表在7月份，逆回购（RRP）体量被消耗完之后，储备也会下降。回顾了金融市场的发展，金融状况略有缓解，但仍然维持与去年中旬一般紧张的状态，比加息周期开始阶段时更加紧张。 降息周期：从亢奋中清醒7市场开始对大幅降息预期，逐步向美联储指引靠拢，2024年降息预期由12月中旬的6.2次，下调至3月的3.5次。10年期债息亦相继上升，从去年底时最低的3.8% ，反弹至2月中旬高位的4.3%。然而，在美联储的预期管理后，债息有所回落。10年期债息回落至4.2% 。预期5月开始降息的比率亦有所回升。联邦基金目标利率于2024年底的终值估算市场预期的5月议息结果来源：芝加哥商品交易所、安信国际整理来源：芝加哥商品交易所、安信国际整理0510152025303540500-525（一次减息）475-500（两次减息）450-475（三次减息）425-450（四次减息）400-425（五次减息）375-400（六次减息）350-375（七次减息）325-350（八次减息）300-325（九次减息）截至1/22截至3/12024年12月联邦基金利率目标区间估算利率终值估算占比0%20%40%60%80%100%09/2910/2911/2912/2901/2902/29上限5.50% (维持）上限5.75%或以上(加息）上限5.50%或以下(减息）FOMC会议息结果概率之机率（5月） 市场环境：市场情绪升温8机构现金仓位2020年开始就大幅上升，随后一直保持高位，但2024年初有轻微回落，但随后再度上升。VIX恐慌指数，反映股市波动程度，与标指500有较强的负相关性。在去年硅银事件时一度上至26.5点，然后回落至7月底的13.3点。去年9月底在美联储放鹰的影响下，小幅回升至约20点。现时约为13.1点。反映债市恐慌程度的MOVE指数从去年3月SVB事件后的高位180.1点，然后逐步回落至100点以下。去年9月美联储放鹰，对债市同样受影响，MOVE指数短暂急升至10月初高位的141.7点，之后回落至约130点。现时约为108点。CNN投资者恐惧与贪婪指数也回升至78 ，处于极度贪婪的区域。美股VIX指数及美债波动指数投资者恐惧与贪婪指数来源：彭博、安信国际整理来源：CNN、安信国际整理030609012015018021001020304050607020-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12VIX恐慌指数（左）美银美债波动指数（右）指数点指数点3,0003,3003,6003,9004,2004,5004,8005,1005,4005,7000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02021202220232024标普500（右）CNN投资者恐惧与贪婪指数（左）指数点指数点 市场环境：空头头寸再度上升9标指500的投机净头寸在2022年中旬开始转负（净空头），然后净空头逐步扩大，直到稳定在20多万的水平。然而，2023年3月份出现的银行危机，净空头幅度拉升。出于对金融系统以至市场流动性的忧虑，净空头亦逐步扩大至6月初的43.42万。其后空头头寸出现回撤，在2023年第四季度时，空头头寸在大市回调时也伺机平仓，但年初时空头头寸又再度上升，回到20多万的水平。Put-Call比率从最高的1.11倍，回落至2023年中旬的0.48倍，之后反弹至近1倍的水平，属相对较高的位置，但随后回落至现时約0.6倍之水平。标指500 投机净头寸美股未平仓Put/ Call期权比率来源：彭博、安信国际整理来源：彭博、安信国际整理(500)(400)(300)(200)(100)01002002022-Apr2022-Jul2022-Oct2023-Jan2023-Apr2023-Jul2023-Oct2024-Jan标指500净头寸千合約數0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01美股Put/Call比率倍 美股业绩：企业盈利能否持续改善？10市场对标普500企业第四季度EPS的预测，从原来（9月份）的57.85元下调至52.5元。但近80%企业已公布业绩，实际EPS结果比较接近55.1元，高于下调后的预测。EPS同比增长3% ，维持正增长。从第四季业绩公布的情况来看，业绩超预期的公司在财报发布前两天至发布后两天的股价平均上涨+1.5%，这增幅高于过去5年平均的+1.0%。打破了过去两季度「Sell the news」的行情。从盈利能力来看，2023年第四季标普500企业的净利润率为11.1%，低于上一季的12.5%，亦低于过去5年平均水平的11.5%。其中，科技板块的净利率为26% ，高于平均值的23.3% ，是盈利能力提升最佳的板块。标指500企业EPS预测之变动走势标指500企业盈利能力变化情况来源：Factset、安信国际整理来源：Factset、安信国际整理50.052.054.056.058.060.062.064.066.023Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1九月十二月一月二月每股盈利标普500企业季度EPS预测变动0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%房地产科技金融公用事业通讯服务标普500能源工业材料医疗可选消费必需消费22年一季22年二季22年三季22年四季23年一季23年二季23年三季23年四季标普500板块净利率走势 美股业绩：科技板块增长依然强劲112023年第四季度，通讯服务板块的EPS同比增长率达45%，是所有板块中，增幅最大的。盈利增长主要受META公司的业绩所带动，是该板块利润增长的最大贡献者。如果剔除META，通讯服务板块EPS增长幅度为25.7%。普遍板块2024全年盈利预测都在下调中，然而，科技、通讯服务的增长率保持较高水平。高于标普500平均水平。科技板块增长依然强劲，主要受科技巨头所带动，其中，NVDA预期增长率高达+87%、META +37%、奈飞+34% 、谷歌+23%、微软+15%。标指500各板块EPS增长情况（Q4）标指500各板块EPS增长预期之调整（2024）来源：Factset、安信国际整理来源：Factset、安信国际整理-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%通讯服务可选消费公用事业科技工业房地产标普500必需消费金融医疗材料能源九月十二月一月二月同比增长率标普500板塊2023Q4 EPS预测变动-10%-5%0%5%10%15%20%通讯服务科技医疗可选消费金融标普500工业公用事业必需消费房地产材料能源九月十二月一月二月同比增长率标普500板塊2024年EPS预测变动 美股业绩：美国四大银行坏帐比率上升12虽然FED点阵图显示官员目前倾向3次降息，但银行的基本预算是6次，和大市同步。降息周期对存款成本压力下降，但对NII并非完全利好，此外还要看贷款额的走势，除了JPM外，其他三大行也表现出较弱的预期，其中富国预期下降7-9%。虽然管理层们表示暂时对2024年经济预测不变，软着陆的预期仍是主调。消费者活动仍然活跃、仍在花钱。然而，他们对失业率的预期为5-5.5%，高于Fed的预期，消费结构的确在向餐饮出游转变，而不是在零售商品上。银行的信贷成本都在上升，其中净冲销（NCO）同比大幅提升70-144%，环比升幅亦高达22-47