美股策略：市场在分化，调整何时会到？

2024年3月 安信国际研究部 黄焯伟分析师（中央編號：ASG163）+852-2213 1402stevewong@eif.com.hk 美股大盘、细分板块走势如何？现在估值过高吗？会走出2000年科技泡沫行情吗？降息节奏正在降温，资产价格风险如何？企业业绩有看到风险吗？ 大盘走势：看来强劲但市宽不足 从大盘走势来看，1、2月还是延续了2023年第四季度的升势。标普500从年初至今累计升幅达+7.7%、纳指100累计升幅达+8.8%。 市场分化严重，FANG+指数（10巨头：英伟达、META、奈飞、博通、Snowflake、亚马逊、微软、谷歌、苹果、特斯拉）年初至今升幅达+15.5%。 而代表中小盘的罗素2000升2.4%；标普500均权指数升幅只有+3.6%、纳指100均权指数升幅只有+5.5%。 这意味若撇除英伟达、META、奈飞、博通等科技巨头的强劲升幅之后，其余公司的整体走势基本横行。 大盘走势：升幅主要来自巨头 自2020年初自今，标普500累计升幅约+58%；同期均权指数升幅只有+39%，而FANG+ 10个科技巨头平均升幅为+436%。 从2023年1月至2024年2月，标普500累计升幅约+33%；同期均权指数升幅只有+14%，而FANG+10个科技巨头平均升幅为+192%。 单看2024年初至今，标普500累计升幅约+7.7%；同期均权指数升幅只有+3.6%，而FANG+10个科技巨头平均升幅为+15%。 2022年熊市，标普500最大跌幅-25%；同期均权指数约-22%，而FANG+ 10个科技巨头平均跌幅为-56%。 来源：彭博、安信国际整理 大盘走势：巨头表现分化 巨头股价表现亦开始分化，从年初至今，四家表现较佳的的FANG+巨头为英伟达、META、奈飞、博通，累计回报分别为66%、42%、27%、25%。对应的预期PEG比率为0.93倍、1.07倍、1.36倍、2.15倍。 同期表现较差的三家公司为特斯拉、苹果、SNOW、谷歌，累计回报分别为-18%、-7%、-6%、-2%。对应的预期PEG比率为3.38倍、3.30倍、6.42倍、1.22倍。 标普500的预期市盈率为21.1倍，以2023-25年预期EPS增长率11%计算，标普500的PEG比率为1.9倍。 降息周期：会议纪要重点 经济活动以稳健的速度扩展，2023年第四季度的实际GDP增长超出预期。就业增长已有所放缓，但仍然强劲，失业率保持低位。过去一年里，通货膨胀已经缓解，但仍然较高，委员会高度关注通胀风险。委员会认为，实现其就业和通胀目标的风险正在向更好的平衡转变。委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在5.25至5.50个百分点，并将在考虑调整目标范围时仔细评估即将到来的数据和风险平衡。市场参与者预期第一次降低缩表在7月份，逆回购（RRP）体量被消耗完之后，储备也会下降。回顾了金融市场的发展，金融状况略有缓解，但仍然维持与去年中旬一般紧张的状态，比加息周期开始阶段时更加紧张。 降息周期：从亢奋中清醒 市场开始对大幅降息预期，逐步向美联储指引靠拢，2024年降息预期由12月中旬的6.2次，下调至3月的3.5次。 10年期债息亦相继上升，从去年底时最低的3.8%，反弹至2月中旬高位的4.3%。 然而，在美联储的预期管理后，债息有所回落。10年期债息回落至4.2%。预期5月开始降息的比率亦有所回升。 市场环境：市场情绪升温 机构现金仓位2020年开始就大幅上升，随后一直保持高位，但2024年初有轻微回落，但随后再度上升。VIX恐慌指数，反映股市波动程度，与标指500有较强的负相关性。在去年硅银事件时一度上至26.5点，然后回落至7月底的13.3点。去年9月底在美联储放鹰的影响下，小幅回升至约20点。现时约为13.1点。反映债市恐慌程度的MOVE指数从去年3月SVB事件后的高位180.1点，然后逐步回落至100点以下。去年9月美联储放鹰，对债市同样受影响，MOVE指数短暂急升至10月初高位的141.7点，之后回落至约130点。现时约为108点。CNN投资者恐惧与贪婪指数也回升至78，处于极度贪婪的区域。 来源：彭博、安信国际整理 来源：CNN、安信国际整理 市场环境：空头头寸再度上升 标指500的投机净头寸在2022年中旬开始转负（净空头），然后净空头逐步扩大，直到稳定在20多万的水平。然而，2023年3月份出现的银行危机，净空头幅度拉升。出于对金融系统以至市场流动性的忧虑，净空头亦逐步扩大至6月初的43.42万。其后空头头寸出现回撤，在2023年第四季度时，空头头寸在大市回调时也伺机平仓，但年初时空头头寸又再度上升，回到20多万的水平。 Put-Call比率从最高的1.11倍，回落至2023年中旬的0.48倍，之后反弹至近1倍的水平，属相对较高的位置，但随后回落至现时約0.6倍之水平。 来源：彭博、安信国际整理 美股业绩：企业盈利能否持续改善？ 市场对标普500企业第四季度EPS的预测，从原来（9月份）的57.85元下调至52.5元。但近80%企业已公布业绩，实际EPS结果比较接近55.1元，高于下调后的预测。EPS同比增长3%，维持正增长。从第四季业绩公布的情况来看，业绩超预期的公司在财报发布前两天至发布后两天的股价平均上涨+1.5%，这增幅高于过去5年平均的+1.0%。打破了过去两季度「Sell thenews」的行情。从盈利能力来看，2023年第四季标普500企业的净利润率为11.1%，低于上一季的12.5%，亦低于过去5年平均水平的11.5%。其中，科技板块的净利率为26%，高于平均值的23.3%，是盈利能力提升最佳的板块。 来源：Factset、安信国际整理 美股业绩：科技板块增长依然强劲 2023年第四季度，通讯服务板块的EPS同比增长率达45%，是所有板块中，增幅最大的。盈利增长主要受META公司的业绩所带动，是该板块利润增长的最大贡献者。如果剔除META，通讯服务板块EPS增长幅度为25.7%。 普遍板块2024全年盈利预测都在下调中，然而，科技、通讯服务的增长率保持较高水平。高于标普500平均水平。 科技板块增长依然强劲，主要受科技巨头所带动，其中，NVDA预期增长率高达+87%、META +37%、奈飞+34%、谷歌+23%、微软+15%。 来源：Factset、安信国际整理 美股业绩：美国四大银行坏帐比率上升 虽然FED点阵图显示官员目前倾向3次降息，但银行的基本预算是6次，和大市同步。降息周期对存款成本压力下降，但对NII并非完全利好，此外还要看贷款额的走势，除了JPM外，其他三大行也表现出较弱的预期，其中富国预期下降7-9%。 虽然管理层们表示暂时对2024年经济预测不变，软着陆的预期仍是主调。消费者活动仍然活跃、仍在花钱。然而，他们对失业率的预期为5-5.5%，高于Fed的预期，消费结构的确在向餐饮出游转变，而不是在零售商品上。 银行的信贷成本都在上升，其中净冲销（NCO）同比大幅提升70-144%，环比升幅亦高达22-47%，反映信贷质量下降，尤其在商业地产。虽然净冲销比率仍然低于疫前水平，但按季恶化，这反映真实经济状况的隐忧逐步浮现。 来源：公司资料、彭博、安信国际整理 来源：公司资料、彭博、安信国际整理 估值风险：参考2000年科网泡沫 主要由高估值和投机过度所导致。在步入调整期之前的12月（1999年9月至2000年8月），当时标普500平均市盈率约28倍，高于在此之前10年（1989-99年）平均市盈率的20倍。 而原本支撑市场的力量逐渐减弱，当中包括： 一、通胀压力上升，触发美联储进入加息周期，1999年6月至2000年12月期间，美联储加息累计175个点子至6.5%。二、随着家用电脑及互联网的普及，乐观情绪带动愈来愈多的资金，投资在当时的科技公司（Dot-com）上。而大多数科技公司都是盈利能力较差的，没有内在价值的支持，一旦泡沫爆破则形成多米诺骨牌效应。 现时标普500的市盈率为24倍。 来源：彭博、安信国际整理 估值风险：英伟达vs思科 在1990年代中后期，互联网协议（IP）得到了广泛的采用。思科（CSCO）推出了各种产品，从调制解调器接入架（AS5200）到核心GSR路由器，使他们成为市场上的主要玩家。 在2000年3月末，即dot-com泡沫的高峰期，思科成为世界上最有价值的公司，市值超过5000亿美元。截至2014年7月，市值约为1290亿美元，仍然是最有价值的公司之一。 泡沫爆破前，思科营收年增长平均高达58%。市盈率从1995年平均约33倍，上升至2000年平均约235倍，公司股价爆跌前的市盈率最高达390倍。科技泡沫爆破后，公司营收增速（2001-10年）回落至8.5%，2010年后逐步下降至中单位数水平。公司市盈率在2023年平均约17倍，基本上在2015年以后都稳定在15-20倍之区间。 来源：彭博、安信国际整理 估值风险：英伟达vs思科（续） 作为一家上市公司，英伟达（NVDA）花了24年时间才使其估值达到10,000亿美元的罕见高度。由于这家晶片制造商在推动AI革命中的作用，第二个万亿美元却只用了八个月。 AI晶片凭借自身设计成为训练一些巨型语言模型所需的关键部件，这些巨型语言模型是诸如OpenAI的ChatGPT等生成式AI机器人的运行基础。微软、谷歌、亚马逊等科技巨头的很大一部分AI支出都用在了GPU上。 自2016年开始，英伟达平均营收增长率约42%。市盈率从2016年平均约32倍，上升至2024年的62倍。公司在利润在2023年（24财年）有一个跨越式的增长，在跨越式增长前（2023年中旬）的市盈率最高约为210倍。 来源：彭博、安信国际整理 来源：彭博、安信国际整理 估值风险：贵，但并未疯掉 桥水基金创始人RayDalio以六个维度来衡量市场的泡沫情况，包括：相对价格、增长条件可持续性、新和天真买家的进场情况、市场看涨情绪、证券融资比率、短期投机性资金流入情况。 在1970年以后，泡沫指数最高的时候为2000年科网泡沫时代。在2022年初时，泡沫指数曾经到过70%的警诫线，但在美联储加息的动作之下，泡沫被主动剌破。现时泡沫指数在50%左右。 然而，泡沫指数只是熊市的来临的其中一个指标，2008年金融海啸时，泡沫指数亦只是到达60%左右，其他系统性风险亦虽考虑。 来源：RayDalio 留意短期波动性，板块轮动将会持续 总体来说，物价通胀受控、就业状况尚算良好、美国GDP表现强劲，经济仍然坚韧。虽然美联储已将经济衰退从预测中剔除，但局部数据有指向衰退的风险，要观察其持续性。 资本市场偏向乐观，情绪面上从恐慌踏入贪婪。机构现金仓位保持稳定、空头情况有所改善、MOVE和VIX指数保持在较低水平。 市场综合2023年度的业绩数据及公司指引后，对第一季及2024年全年盈利预期虽然有所下调，但维持全年同比正增长的预期，下半年增长将有所提速，反映企业基本面依然较佳。 随着时间的推展，在对抗通胀之路的不确定性会下降，利率预期回落。考虑到降息周期将至，建议关注美债ETF，长年期美债的超买情况已有改善，可考虑长年期的美债ETF。 风险资产如加密货币BTC、中小盘指数表现都跑赢大盘，反映市场依在追逐风险（Risk On）的状态之中。投资情绪高涨但机构相对冷静，在等机会进场。 大体上虽然整体估值已在较高水平，但主要受数个科技、芯片巨头所带动，其他标普500公司的估值都在合理水平。近期均权指数、罗素2000的走势明显较佳，板块轮动式的调整将会持续。均权指数、中小盘指数等，及估值落后的巨头可以考虑继续关注，逐步增持。 留意国际地缘政治危机，须密切关意。 2024年为美国大选年，普遍的观点认为大选年对美国股