利率债周观点：利率波动加大，曲线再度走平

——利率债周观点(02.26-03.03) ⚫二级市场：超长债下探幅度较大，短端国债、国开走势分化。1-5年期国债利率小幅上行，30年期下行至历史低位，收益率曲线走平。国开债1年期保持下行，10年期下行幅度相对最大。5年、10年期国开债隐含税率持续回落。10Y美债收益率高位小幅回落，1Y重回5%以下，中美短端利差倒挂幅度小幅收窄，但压力依然较大。 ⚫货币市场流动性：资金利率平稳跨月，央行OMO转为净投放。上周央行公开市场操作净投放了6320亿元，本周逆回购将到期11,640亿元，到期压力环比增加。3月MLF将到期4810亿元，到期压力环比减轻，银行体系资金缺口较小，预期资金面将延续均衡偏宽松。隔夜、7天、14天质押利率资金利率均有所回落，保持窄幅震荡，流动性分层压力边际缓解。 外资持续加码，债市杠杆率抬升收益率集体下行，信用利差被动走阔国债发行增加，利率曲线下移走陡 ⚫实体流动性：货基收益率分化，3Y、5Y信用利差震荡回落。余额宝收益率稳步下行、微信理财通收益率反弹上行。上周，中票利率延续回落，1年期下行幅度相对最小。3Y、5Y信用利差继续回落。AAA级期限利差持续压降，AA级有所上行。 ⚫经济基本面：1）制造业PMI环比季节性回落，春节带动服务业PMI上行，建筑业PMI受假期和雨雪天气影响回落。 ⚫政策：1）央行召开做好金融五篇大文章工作座谈会。2）国资委召开国有企业改革深化提升行动2024年第一次专题推进会。3）住建部发布关于做好住房发展规划和年度计划编制工作的通知。4）政治局召开会议，讨论政府工作报告。5）中国人民银行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，有利于拓宽居民投资渠道。 ⚫利率债策略：当前长端利率已经处于低位，本周两会召开，需要关注赤字率和新增地方专项债额度的划定，政策博弈可能给利率走势带来扰动。OMO和MLF政策利率调降依然可期，但降息步伐仍有后延可能。经济基本面持续弱修复，短期资产荒的行情仍将延续，利率反弹上行的空间也受到约束。可以关注政策落地，债市调整后，保持长债利率的持仓。 ⚫风险因素：海外政策调节幅度和节奏超预期，政策宽松幅度和落地不及预期，经济修复偏弱。 正文目录 1一级市场：利率债转为净融出，同业存单发行环比回落............................................32二级市场：超长债大幅下探，资金平稳跨月................................................................42.1债市：超长债下行幅度较大，短端国债、国开走势分化.................................42.2货币市场：资金利率平稳跨月，央行OMO转为净投放.................................52.3实体流动性：货基利率分化，3Y、5Y信用利差震荡缩窄...............................73春节影响制造业PMI环比回落，关注两会召开..........................................................73.1经济基本面：制造业PMI环比季节性回落........................................................73.2两会召开在即，央行发布债券市场柜台业务相关文件.....................................83.3利率债投资策略.....................................................................................................84风险提示............................................................................................................................8 图表1：政金债到期偿还规模环比增加（亿元）...........................................................3图表2：国债发行缩量(亿元)............................................................................................3图表3：地方债净融资为主要拉动（亿元）...................................................................3图表4：同业存单发行环比回落(亿元)............................................................................3图表5：上周一级市场招投标需求表现...........................................................................4图表6：30年期国债收益率下行幅度较大(bp，%)........................................................4图表7：1年国开债收益率保持下行（bp，%）.............................................................4图表8：10Y-1Y国债期限利差边际收窄（bp，%）......................................................5图表9：国开债隐含税率下行（%）................................................................................5图表10：美债长端利率高位小幅下行(bp，%)...............................................................5图表11：中美短端利差倒挂小幅收窄（bp，%）..........................................................5图表12：OMO重回净投放(亿元,%)...............................................................................6图表13：3月MLF将到期4810亿元(亿元，%)............................................................6图表14：7天质押式回购利率回落（%）.......................................................................6图表15：隔夜质押式回购利率窄幅震荡（%）..............................................................6图表16：隔夜质押式回购成交占比走势（万亿元，%）..............................................6图表17：14天质押式回购利率边际下行（%）.............................................................6图表18：同业存单收益率走势（%）..............................................................................7图表19：货币基金利率周度表现分化（%）..................................................................7图表20：3年、5年期信用利差震荡回落（%）............................................................7图表21：AAA级期限利差继续回落（%）.....................................................................7图表22：上周主要政策、文件公布.................................................................................8 1一级市场：利率债转为净融出，同业存单发行环比回落 政金债到期压力增加，利率债转为净融出。上周利率债发行金额4056亿元，总偿还量4828亿元，净融资额-772亿元。从发行情况来看，国债发行有所缩量，地方债发行环比增加；上周国债、政金债到期压力边际增加，国债、政金债转为净融出，地方债到期压力较小，地方债融资额起到主要拉升作用，利率债净融资转为流出。 同业存单发行环比回落，存单保持净融入。上周同业存单到期偿还规模为5174亿元，发行5742亿元，虽然到期规模较大，整体依然保持了净融入。1个月、3个月、6个月期存单发行利率均较上周小幅回落。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。1）国债：上周2只国债招投标，2只全场倍数均在3以下，需求一般。2）国开债：上周5只国开债招投标，1只全场倍数超过10，需求分化。3）进出口行债：上周发行6只进出口行债，3只全场倍数超过4，需求分化。4）农发行债：上周6只农发行债招投标，4只全场倍数超过4，需求分化。 2二级市场：超长债大幅下探，资金平稳跨月 2.1债市：超长债下行幅度较大，短端国债、国开走势分化 国债收益率曲线小幅走平，超长端下行幅度较大。截至上周末，国债1年期、2年期、3年期、5年期、10年期、30年期到期收益率分别为1.78%、2.1%、2.14%、2.26%、2.37%、2.49%，周变动幅度分别为1.34bp、1.77bp、1.71bp、1.37bp、-3.34bp、-8.94bp，1-5年期中短端利率小幅上行，30年期下行幅度较大，收益率曲线走平。国开债1年期下行幅度较大，与国债短端分化，5年期、10年期、30年期国开债下行，10年期下行幅度较大。前期国债下行幅度较大，当前国债和国开债利差下，国开债吸引力边际提升。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差边际走阔，5年、10年期国开债隐含税率持续回落。上周，10Y-1Y国 债期限利差58.4bp，较前一周收窄4.7bp。10年期国开债隐含税率由6.03%回落为4.83%。5年期国开债隐含税率由4.22%回落为2.88%，国开债隐含税率整体下行。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率高位震荡，中美短端利差倒挂幅度小幅收窄。美债长端利率高位小幅回落，1年期美债利率重回5%以下。当前中美长、短端利差倒挂压力依然较大。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：资金利率平稳跨月，央行OMO转为净投放 央行OMO重回净投放，呵护资金平稳跨月。央行上周逆回购投放了11,690亿元，到期5370亿元，公开市场操作净投放6320亿，呵护资金平稳跨月。本周逆回购将到期11,640亿元，公开市场到期压力环比再度加大。为支持信贷合理增长，并配合政府债有序发行，预期央行仍将保持一定逆回