浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百威亚太（1876.HK）：4Q23 EBITDA增长高于预期，预计2024年整体趋势优于同业  维持百威亚太啤酒行业首选：一次性关税申索拨备（6,600万美元）使4Q23净利润低于预期，但百威亚太4Q23的销售单价显著提升，驱动内生常态EBITDA同比大增31.3%。展望2024年，我们预测公司（1）在中国产品结构将继续高端化趋势，（2）韩国提价对利润率的帮助将持续释放，（3）原材料成本压力大幅降低，（4）持续降本增效将维持整体费用率的稳定。基于以上，我们相信公司2024年利润率有望实现较大幅度的扩张。考虑到公司在高端及以上更强的品牌矩阵以及目前低于同行的估值水平，我们认为百威亚太2024年的业绩与股价表现有望好于其他中国啤酒玩家。维持“买入”评级及其行业首选。  继续受益于中国高端啤酒市场消费升级的趋势：百威亚太4Q23内生销售单价同比大幅增长14.7%，估计远高于其他中国啤酒玩家（重啤4Q23销售单价同比下滑高单位数）。管理层强调中国高收入人群对高端与超高端啤酒产品的需求依然旺盛，但中低收入人群在啤酒消费上变得更谨慎，符合我们的观察和判断。我们认为，百威亚太在高端及以上价格带强大的品牌矩阵将使其在2024年继续受益于中国高端啤酒市场消费升级的趋势，而其相对较低的大众产品占比（核心及以下产品销量占比不到60%）使其受大众价格带消费降级的影响相对有限。  韩国不确定性尚存，但整体趋势向好：公司4Q23在韩国迎来了EBITDA大幅反弹（亚太东内生常态EBITDA同比大增23.2%）。这主要归功于公司在韩国的提价策略。尽管2024年依然面对一定的不确定性（包括：关税申诉若失败可能影响韩国毛利率不超过50bps，同时不排除韩国政府继续提升消费税的可能性），但考虑到（1）日本品牌回归对百威亚太高端产品销量的边际影响有望逐渐降低、（2）去年10月的提价效果将在1Q24-3Q24持续释放、（3）去年较低的EBITDA基数，我们预测韩国2024年EBITDA margin有较大概率录得同比大幅扩张。  估值性价比高于同业：基于我们当前的预测，百威亚太目前2024年EV/EBITDA仅有8.2x，低于行业同业水平。若我们以中国啤酒玩家平均水平来给亚太西估值（9.6x 2024 EV/EBITDA），则亚太东目前的估值水平不到4.0x 2024 EV/EBITDA，明显被低估。随着公司业绩确定性不断增强，我们认为公司估值反弹的幅度将大于同业。  投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,478 6,856 7,180 7,602 8,086 同比变动（%） -4.6% 5.8% 4.7% 5.9% 6.4% 归母净利润 913 852 1,089 1,269 1,432 同比变动（%） -3.9% -6.7% 27.9% 16.5% 12.9% PE（X） 23.9 25.7 20.0 17.2 15.2 ROE（%） 8.3% 7.9% 9.8% 11.1% 12.1% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 百威亚太（1876.HK）：4Q23 EBITDA增长高于预期，预计2024年整体趋势优于同业 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024年3月4日 评级 目标价（港元） 16.7 潜在升幅/降幅 +29.3% 目前股价（港元） 12.9 52周内股价区间（港元） 11.0-25.3 总市值（百万港元） 171,105 近3月日均成交额（百万港元） 223.5 注：截至2024年3月1日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD11.5HKD23.6HKD12.9HKD16.7-20%-10%0%10%20%30%101316192225283103/202209/202203/202309/2023百威亚太控股有限公司股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2024-3-4 2 财务报表分析与预测 - 百威亚太利润表现金流量表(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入6,4786,8567,1807,6028,086净利润9498801,1231,3031,466同比-4.6%5.8%4.7%5.9%6.4%折旧与摊销688530670689703融资开支净额0-10-11-26-40销售成本-3,238-3,403-3,433-3,523-3,646所得税开支334447481558628毛利3,2403,4533,7474,0794,440其他-45-50-25-28-28毛利率50.0%50.4%52.2%53.7%54.9%未计营运资金变动前之经营溢利1,9261,7972,2392,4972,730存货减少╱（增加）-7544-26-12-17销售费用-1,678-1,721-1,808-1,891-2,009应收贸易款项（增加）╱减少-44-5265-32-37管理费用-442-470-488-502-534应付贸易款项（减少）╱增加19186-106995其他经营收入及收益（损失）141107115122129拨备及退休金减少-2865-900经营溢利1,2611,3691,5661,8082,027已收/(已付)利息-19-50-59-59-59经营利润率19.5%20.0%21.8%23.8%25.1%已收股息110000已付所得税-419-451-491-558-628净融资成本010112640经营活动所得（所用）现金净额1,5771,4991,7781,9882,182税前溢利1,2831,3271,6051,8612,095出售/（收购）物业、厂房及设备-426-380-360-360-360所得税开支-334-447-481-558-628收购附属公司及其他投资100000所得税率26.0%33.7%30.0%30.0%30.0%百威集团现金池存款所得款项-240000投资活动所用现金净额-440-380-360-360-360净利润9498801,1231,3031,466百威集团实缴资本还款/所得款项00000少数股东权益3628343434就上市发行股份所得款项00000归母净利润9138521,0891,2691,432偿还百威集团贷款所得款项及百威集团资金池贷款的所得款项（偿还）-270000归母净利率14%12%15%17%18%借款所得款项190000同比-3.9%-6.7%27.9%16.5%12.9%偿还借贷0107-100已付股息-432-500-699-926-1,079其他-600000融资活动（所用）所得现金净额-500-393-700-926-1,079现金及现金等价物变动451727718702744于年初的现金及现金等价物2,0232,4583,1853,9034,605现金及现金等价物汇兑差额-1860000于年末的现金及现金等价物2,4583,1853,9034,6055,348资产负债表财务和估值比率(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E物业、机器及设备3,1812,9862,6892,4042,105每股数据 (美元)商誉6,6246,4356,4356,4356,435摊薄每股收益0.070.060.080.100.11土地使用权227210230230230每股销售额0.490.520.540.580.61无形资产1,6051,5721,5161,4721,428每股股息0.040.050.070.080.09其他753772802830858同比变动非流动资产12,39011,97511,67211,37111,056收入-5%6%5%6%6%存货488444470483500经营溢利-12%9%14%15%12%应收贸易款项561609551583620归母净利润-4%-7%28%16%13%应收百威集团款项00000摊薄每股收益-4%-7%28%16%13%其他应收款项－即期部分00000费用与利润率总公司资金池6725252525毛利率50%50%52%54%55%现金及等同现金项目2,4583,1413,9034,6055,348经营利润率19%20%22%24%25%其他3240303030归母净利率14%12%15%17%18%流动资产3,6064,2594,9795,7256,523回报率应付贸易款项2,6292,6382,6342,7022,797平均股本回报率8.3%7.9%9.8%11.1%12.1%应付百威集团款项74104100100100平均资产回报率8.7%8.1%10.2%11.4%12.4%其他应付款项及应计费用00000资产效率计息贷款及借款147237230230230库存周转天数5450505050百威集团资金池贷款00000应收账款周转天数2731282828委托包装及合约负债14051456145014501450应付账款周转天数266282280280280其他160214210210210财务杠杆流动负债4,4154,6494,6244,6924,787流动比率 (x)0.80.91.11.21.4计息贷款及借款7794100100100速动比率 (x)0.20.20.20.20.2应付贸易及其他款项2218222222现金比率 (x)0.60.70.81.01.1递延税项负债427421420420420负债/ 权益 (%)48%50%48%47%46%其他222202210210210估值非流动负债748735752752752市盈率 (x)23.925.720.017.215.2股本4,3224,6715,0625,4055,758企业价值 / EBITDA (x)10.210.210.08.27.1储备6,4426,1146,1146,1146,114股息率2%3%4%5%6%非控制性权益696599133167权益10,83310,85011,27511,65212,039E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-3-4 3 图表 2: 百威亚太亚太东1Q22-4Q23内生收入与正常化EBITDA同比增速比较 图表 3: 百威亚太中国地区1Q22-4Q23内生收入与正常化EBITDA同比增速比较 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 图表 4：百威亚太2022-2023年各季度主要项目内生同比增速 1Q22 2Q22