固定收益定期报告：仍有“双击”空间

2024年03月04日仍有“双击”空间 证券研究报告 仍有“双击”空间。2月上旬中央汇金等机构资金率先入市，下旬外资大规模流入，权益市场形成有力反弹、其中TMT表现最佳，而相比之下转债表现则较弱、并不似23年1月来的猛烈，估值也经历先升后降、修复较为弱势，其中偏股转债估值平均修复2-3pct，而偏债转债估值仅 修复1pct；2月公募基金、年金减仓幅度最大，持有规模分别减少143亿、82亿，持有占转债比分别减少0.79%、0.44%，需求弱势成为2月转债修复不佳的核心原因。展望后市，今年由于发行较少、到期进入高峰、大盘转债赎回等原因供给大概率减少，而考虑到利率水平持续低位且当前权益市场处于上行过程中，转债需求复苏只是时间问题；此外在经历2月估值弱修复后，目前转债估值仍然处于22年以来的低位，价格中位数也处于22年以来不到10%分位数附近，未来转债仍然可以实现“双击”式上行，在权益的带动下进一步实现估值修复。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 李玲分析师SAC执业证书编号：S1450523120005liling1@essence.com.cn 一周市场回顾：上周转债指数跌而主要股指涨，表现相反；估值方面，平价90-110转股溢价率为22.99%、价格中位数112.6，显著压缩。 股市：继续筑底回升。上周外资开始大幅流入带来增量资金，汽车家电释放补贴消息、AI行业利好不断，带动市场进一步反弹，其中周三受消息面以及短期止盈资金影响小微盘再次调整，不过随后快速修复。国内层面，目前生产数据受季节性影响仍然较弱，终端消费数据强劲，整体复苏较弱，未来仍然需要强有力政策的加持与刺激，而随着外资的加入、市场信心进一步恢复，场外资金也逐步被吸引入市，A股有望进一步向上。策略上，继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注通信/计算机/传媒等方向，在市场整体向上的趋势中、可关注医药/电子等的补涨机会；风格方面、继续关注有业绩支撑的小微盘的修复。999563399 转债：跟随权益、继续上行。上周转债估值出现明显压缩，整体估值来到1月下旬的水平，处于22年以来的10%分位数附近，仍有再次修复的可能与空间。策略方面，当前权益信心已经继续修复、预计未来科技成长主线引领市场继续上行，当前转债价格中位数已回到112元，上周转债估值主动压缩、较好的释放了过去两周转债快涨带来的估值压力，预计未来仍有空间。行业方面首选业绩表现较好的板块，其次产业趋势也可关注，个券方面，可以关注1）AI/人形机器人等产业趋势下精锻/新致/润达等，以及扩散的金宏/兴瑞/光力/精测等电子标的；2）出口链中有业绩支撑的双低标的大元/赫达/赛特/家联等；3）业绩改善的顺周期凤21/台21/鹤21等；4）困境反转行业新能源/建材的低位标的。 一级市场跟踪：上周无新券发行，3家公司转债发行获股东大会通过，1家公司转债获发审委审核通过，3家公司转债发行获证监会核准批复。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 1.仍有“双击”空间.............................................................32.市场回顾...................................................................82.1.权益市场：持续反弹...................................................82.2.转债市场：估值明显压缩..............................................103.转债投资策略..............................................................12一级市场跟踪.................................................................12 图表目录 图1. 2月主要股指经历“√”型反弹................................................3图2. 2月主要ETF与外资流动流入明显（亿元）...................................3图3.2月TMT显著跑赢其他.....................................................3图4.今年2月修复明显弱于23年1月...........................................4图5. 2月转债估值变动.........................................................4图6.中性转债估值修复2-3个百分点............................................4图7.偏债性转债估值修复较弱..................................................5图8.主要机构投资者2月对转债表现为减仓......................................6图9.今年1-2月转债发行明显弱于历史..........................................6图10.未来9个月转债到期规模.................................................6图11.当前转债各项估值水平仍然处于相对低位...................................7图12.全部A股PE（TTM）继续反弹至13.55X.....................................9图13.创业板PE（TTM）继续反弹至28.45X.......................................9图14.分行业PE(TTM)..........................................................9图15.转债成交略有回落......................................................10图16.个券领涨及领跌标的....................................................10图17.估值出现压缩..........................................................10图18.转债价格中位数走平....................................................10图19.转债纯债/转股溢价率气泡图.............................................11 表1：上周分板块及指数涨跌...................................................8表2：上周转债预案动态......................................................12 1.仍有“双击”空间 2月初国内中央汇金等机构资金大幅买入主流ETF产品、为市场注入流动性，权益市场在春节前终于迎来反弹，节后外资加速流入、进一步为市场带来增量资金，带动市场持续快速反弹。 资料来源：wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 风格上面，春节期间AI、机器人等领域从产业层面到海外相关上市公司层面都利好频频，这些表现也映射至A股、2月TMT板块遥遥领先，平均涨幅在14.5%以上，其次机器人带动下以汽车/机械设备为代表的中游制造领域表现也较好，板块涨幅在13%以上。 资料来源：wind，国投证券研究中心 相比于权益，转债市场则表现得较为平淡，2月无论是等权指数还是加权指数表现较弱、涨幅均远低于估值，与23年1月份转债“双击”反弹的差别较大，修复较弱。而估值修复则表现出“Λ”形态，在节前与节后均表现出估值快速修复，而2月最后一周估值则再度压缩，最终与2月5日相比估值仅修复2个百分点。 资料来源：wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 中性偏股转债估值修复2-3pct。市场近两年的估值低点均出现在2月5日，而节后的反弹中平价80-90与90-110的估值相比低点分别修复3.6pct与2.6pct；平价110以上的偏股型转债估值相比2月5日修复2pct左右。 资料来源：wind，国投证券研究中心 偏债型转债估值仅修复1pct。相比中性偏股转债，本轮即使在债券牛市的带动下，债性转债估值也并未出现显著修复，平价80以下的转债平均纯债溢价率相比低点仅提升1.5pct，虽然在节后修复幅度一度将近4pct，但随后的回落让偏债转债的估值修复显得差强人意。 整体来看，转债估值水平仅修复至1月中下旬水平、与中证1000指数修复的位置基本相当，明显弱于上证指数等的修复。 资料来源：wind，国投证券研究中心。 估值较为弱势的修复背后也对应着2月转债需求的走弱。2月份机构投资者（中央汇金/外资等）对股市均为净流入状态、也带动市场反弹。而2月虽然呈现出股债双牛的表现、理论来说对转债是最为有利的环境，然而转债却并未得到机构投资者的青睐，从结果来看，2月公募基金/年金减仓幅度最大，持有规模分别减少143亿、82亿，持有占转债比分别减少0.79%、0.44%。其他机构投资者中仅有券商自营/信托两类占比不高（持有转债占比分别为6%、1.2%）的投资者对转债表现出主动增持。 究其原因，24年1月在权益市场的回撤中、转债的回撤并不小，由于调整过程中“双杀”明显，价格中位数由高点的120回落至106、整体跌幅超过10%，并不亚于指数，对于“固收+”类产品来说转债涨跌不对称的特性被打破，为其产品带来的回撤并不小，持续止损退出的趋势较为明显，即使反弹后也有止盈出局的惯性冲动，也成为本轮转债估值修复不佳的核心原因。 不过历史上来看，只要权益市场的反弹可以持续，转债需求总会返场。 资料来源：wind，国投证券研究中心。说明：为方便统计将上交所与深交所的口径进行合并，上交所按市值披露、深交所按面值披露。 此外今年的供给问题也较为突出。自23年底收紧再融资以来，转债发行也受限，虽然1-2月会受春节影响发行本就较小，但24年1-2月发行数量/规模双双创下历史新低，后市待发规模也并不乐观，此外今年也迎来第二个到期大年、接下来三个季度到期转债规模超200亿，此外机构持有较多的G三峡EB1（50亿）、蓝星BE（35亿）也将于年内到期。 除此之外，大秦/招路/温氏等目前即将触发提前赎回条款，其股价波动本就较小、转股意愿强，后续如若能顺利执行提前赎回条款，则也会带动转债供给的减少。 资料来源：wind，国投证券研究中心 资料来源：wind，国投证券研究中心 从估值水平来看，在经历2月估值弱修复后，目前中性偏股转债的估值仍然处于22年至今的相对低位、平均在10%分位数附近，即使拉至21年至今、分位数水平也不到30%；而债性转债估值当前处于18年至今不到50%分位数、22年以来的低位；转债价格中位数也处于2年以来不到10%分位数附近。虽然由于转债剩余期限缩短、估值分化等因素，转债估值中枢可能会有一定下移，也难回前高，但是考虑到利率水平仍然较低、当前权益市场也处于上行过程中，未来转债仍然可以实现“双击”式上行、进一步实现估值修复。 资料来源：wind，国投证券研究中心 2.市场回顾 2.1.权益市场：持续反弹 上周上证综指、创业板指分别上涨0.74%、3.84%，上周外资开始大幅流入