专题研究：AH股溢价分析及未来走势展望

2024年03月03日 AH股溢价分析及未来走势展望 核心观点： 分析师 分析师助理：周美丽 相关研究 2024-02-28， 日 股 创 新 高 后 如 何 演 绎 ？2024-02-26，2024年2月 中 央 财 经 委 员 会 第四 次 会 议 解 读 ：A股 市 场 的 行 业 投 资 机 会2024-02-18， 全 球 大 类 资 产 配 置 周 观 察 ： 美联 储 降 息 预 期 或 延 后 ， 春 节 后A股 蓄 势 待 发2024-02-08，A股 市 场 是 否 仍 会 延 续 高 股 息策 略 ？ ⚫A股 相 对H股 溢 价 的 原 因：（1）交 易 制 度 不 同 ：A股 有 涨 跌 幅 限 制 、实行T+1交 易 制 度 ， 港 股 理 论 上 没 有 涨 跌 幅 限 制 ， 实 行T+0交 易 制 度 ；港股 市 场 更 加 成 熟 ，做 空 交 易 更 加 普 遍 ；A股外 资 流 入 额 度 有 限 ，而 港 股 市场 允 许 资 本 自 由 流 动 。（2）投 资 者 结 构 不 同 ：A股 散 户 投 资 者 较 多 ，而 港股 以 机 构 投 资 者 为 主 ，60%以 上 为 机 构 投 资 者 。港 股 机 构 投 资 者 中 ，国 际投 资 者 占 比 较 高 ，为30%左 右 。（3）市 场 流 动 性 不 同 ：A股 成 交 量 大 、换手 率 高 ，市 场 流 动 性 充 裕 。而 港 股 成 交 量 小 、换 手 率 ，流 动 性 不 足 ，从 而H股 投 资 者 要 求 更 高 的 回 报 以 补 偿 流 动 性 风 险 ， 促 进AH股 溢 价 抬 升 。（4）税 收 政 策 不 同 ：内 地 个 人 投 资 者 和 证 券 投 资 基 金 投 资 于 港 交 所 上 市H股 将 面 临20%的 股 息 红 利 税。 因 此 ， 在 投 资 者 持 有 股 票1年 以 上 的 情况 下 ，在相 同估 值 模 型 下 ，持 有H股 的 价 值 相 当 于 持 有A股 价 值 的80%，即A股 相 对H股 存 在25%的 溢 价 。（5）市 场 分 割 ： 同 一 家 上 市 公 司 的A股 和H股 不 能在 市 场 上直 接 进 行交 易。 2024-02-07，中 国 经 济 高 质 量 发 展 系 列 研 究 ：数 字 经 济 ， 新 型 举 国 体 制 与 央 国 企 的 引 领 作用 2024-02-02， 为 什 么 央 国 企 主 题 投 资 具 备 中长 期 主 线 逻 辑 ？ 2024-02-01，2023年A股 业 绩 预 告 启 示 ：哪些 行 业 值 得 关 注 ？ 2024-02-01， 全 球 大 类 资 产 配 置 专 题 报 告 ：美 联 储 “ 鹰 派 ” 缠 绕 ， 一 季 度 降 息 预 期 落 空2024-01-31，中 国 经 济 高 质 量 发 展 系 列 研 究 ：布 局 数 字 基 础 设 施REITs新 赛 道 ⚫A股 溢 价 率 未 来 走 势 展 望：2018年 末 至 今 ，A股 溢 价 率 总 体 呈 上 升 趋势 ，已 持 续 较 长 时 间 。展 望 后 市 ，业 绩 方 面 ，随 着 中 国 经 济 稳 步 复 苏 ，A股 和 港 股 盈 利 能 力 均 有 望继 续好 转 。 流 动 性 方 面 ，2024年 美 联 储 将 开 启降 息 周 期 ，尽 管 时 点 面 临 较 大 不 确 定 性 ，但 全 年 来 看 ，美 债 收 益 率 下 行 概率 较 大 ，中 美 利 差 倒 挂 程 度有 望收 窄 ，有 利 于 港 股 流 动 性 增 强 。随 着 港 股通 在 港 股 市 场 上 成 交 额 占 比 逐 渐 上 升 ， 南 向 资 金 定 价 话 语 权 增 大 ， 南 向资 金 大 幅 净 流 入 ，有 利 于 降 低AH股 溢 价 。因 此 ，2024年 ，AH溢 价 短 期仍 有 扰 动 ，长 期 收 窄 的 可 能 性 较 大 ，尤 其 是 进 入 下 半 年 以 后 。当 前 溢 价 率较 高 的 科 技 资 讯 业 、 必 需 性 消 费 业 值 得 重 点 关 注 。 2024-01-28， 全 球 大 类 资 产 配 置 周 观 察 ： 全球 大 类 资 产 价 格 迎 美 联 储 “ 月 考 ” 2024-01-26，数 字 经 济 ：引 领 新 质 生 产 力 ，打造 经 济 新 动 能 2024-01-25，央 行 降 准 降 息 ：“ 意 外 ”之 中 的“ 不 意 外 ” 2024-01-21， 大 类 资 产 配 置 周 报 ： 全 球 大 类资 产 仍 在 等 待 美 联 储 信 号 2024-01-18， 影 响 市 场 走 势 之 关 键 因 素 的 边际 变 化 ⚫风 险 提 示：海 外加 息 超 预 期 风 险 ，国 内 政 策 落 地 不 及 预 期 风 险 ，市 场 情绪波 动风 险。 目录 一、AH股溢价指数长期走势.....................................................................................................................................................3二、A股相对H股溢价的原因...................................................................................................................................................5三、A股溢价率未来走势展望....................................................................................................................................................8四、风险提示................................................................................................................................................................................8 一、AH股溢价指数长期走势 2007年7月9日，香 港 恒 生 指 数 服 务 公 司 发 布 恒 生AH股 溢 价 指 数 ，该 指 数 追 踪 在 内 地 和 香 港两 地 同 时 上 市 的 股 票（ 内 地 称A股 ，香 港 称H股 ）的 价 格 差 异 。恒 生AH股 溢 价 指 数 根 据 纳 入 指 数计 算 的 成 份 股 的A股 及H股 的 流 通 市 值 ，计 算 出A股 相 对H股 的 加 权 平 均 溢 价 。截 至2024年2月29日 收 盘 ， 恒 生 沪 深 港 通AH股 溢 价 为153.79%， 创2009年4月 以 来 新 高 。 2006年 至 今 ，恒 生 沪 深 港 通AH股 溢 价 走 势可粗 略分 为 七 个 阶 段 。AH股 溢 价 上 升 的 四 个 阶 段 ：2006/1/5-2008/1/16期 间 和2014/7/24-2015/7/9期 间 ，A股 涨 幅 高 于H股 ；2010/9/30-2011/9/26期间 ，A股 跌 幅 小 于H股 ；2018/7/3-2024/2/29期 间，A股 上 涨 而H股 下 跌 。AH股 溢 价 下 降 的 三 个 阶段 ：2008/1/17-2010/9/29期 间 ，A股 跌 幅 大 于H股 ；2011/9/27-2014/7/23期 间 和2015/7/10-2018/7/2期 间 ，A股 下 跌 而H股 上 涨 。如 图1所 示、 如 表1所 示。 A股 相 对H股 取 得 超 额 收 益 ，则AH股 溢 价 上 升 ；H股 相 对A股 取 得 超 额 收 益 ，则AH股 溢 价下 降 。但A股 相 对H股 取 得 超 额 收 益 可 能 发 生 在 大 盘上 涨 或 下 跌的 任 何 阶 段 ，例 如 ，大 盘 上 涨 ，A股 和H股 均 上 涨，但A股 涨 幅 更 高 ；大 盘 下 跌 ，A股 和H股 均 下 跌 ，但A股 跌 幅 更 小，或 者A股上 涨 而H股 下 跌 。但 是 ，上 述 三 次 持 续 时 间 较 长 的H股 相 对A股 取 得 超 额 收 益，均 发 生 在A股震荡下 跌 期 间 ，H股 跌 幅 更 小 ， 或H股 上 涨， 从 而H股 获 得 超 额 收 益 ， 不 过 期 间A股 走 势 总 体 较 为 波 折 ， 规 律 性 并 不 明 显 。 因 此 ，AH股 溢 价 指 数 走 势 与 大 盘 走 势 之 间 没 有 明 显 的 规 律 可 循 。 如 图2所 示 。 2018/7/3-2024/2/29期 间 又 可 分 为 两 个 阶 段 ， 其 中2018年 末 至2020年 末 ，A股 和H股 均 总 体上 涨 ；2021年 初 至2023年 末 ，A股 和H股 均 总 体 下 跌 。当 前 阶 段 持 续 较 长 时 期 ，2024年 可 能 出 现反 转 ， 即H股 表 现 好 于A股 ， 有 望 在 下 半 年 实 现 。 截 至2024年2月29日 ， 共 有149家 中 国 内 地 公 司 同 时 在A股 和H股 市 场 上 市 交 易 。 从 溢 价 率 分 布 来 看 ，平 均 溢 价 率 为128.07%，全 部A股 对H股 均 有 溢 价 。溢 价 率 低 于25%的 公司 有8家 ，溢 价 率 集 中 在25%-50%的 公 司 有15家 ，合 计 占 比15.44%；溢 价 率 集 中 在50%-100%的上 市 公 司 最 多 ，共 有53家 ，占 比 达35.57%；溢 价 率 分 布 在100%-150%、150%-200%、200%-300%的 公 司 数 量 相 当 ， 分 别 有26家 、20家 、21家 ； 溢 价 率 高 于300%的 公 司 共 有6家 ， 其 中 最 高 的 一家 溢 价 率 为675.95%， 是 金 融 业 的 弘 业 期 货 。如 图3所 示 。 还 可 以 看 到 ， 同 一 上 市 公 司A股 成 交 量/H股 成 交 量 的 比 值 与AH股 溢 价 之 间 呈 正 相 关 关 系 ，即A股 相 对H股 成 交 量 越 高 ， 则A股 溢 价 率 可 能 越 高 。 如 图4所 示 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从 行 业溢 价 率中 位 数来 看 ，按 恒 生 一 级 行 业 分 类 ，资 讯 科 技 业 溢 价 率 最 高 ，为195.19%，共 有7家 上 市 公 司； 其 次 是 必 需 性 消 费 业 和 地 产 建 筑 业 ， 行 业 溢 价 率 中 位 数 分 别 为149.83%、132.23%，分 别 有2家 、11家 上 市 公 司；公 用 事 业 、医 疗 保 健 业 、工 业 等 行 业 的 溢 价 率 中 位 数 也 均 高 于100%， 合 计 有56家 上 市 公 司；上 市 公 司 最 多 的 是 金 融 业 ， 共 有35家 ， 其 溢 价 率 中 位 数 为85.13%；能 源业 溢 价 率 最 低 ，中 位 数 为62.22%，电 讯 业 溢 价 率 也 相 对 较