PMI再背离：噪音中的信息

宏观点评20240301 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 PMI再背离：噪音中的信息2024年03月01日 中采PMI与财新PMI的同日陆续“官宣”并不常见，虽然这次两大PMI都跑赢了季节性（分别位于图1和图2中虚线的右上方），但是各自传达的消息似乎有些“矛盾”——官方PMI环比向下、而财新PMI环比向上；官方PMI位于荣枯线之下、而财新PMI位于荣枯线之上。两大PMI产生背离的情况已持续4个月之久，这次到底该听谁？其实这次两大PMI的环比变动情况，也基本符合“春节效应”的历史规律。我们 认为表现均强于季节性的两大PMI验证了“开门红”的成色并不弱，不过更能代表宏观运行态势的官方PMI也说明了经济运行中仍存在一些结构性问题（譬如降幅略超季节性的生产）。随着政策“组合拳”效应逐步显现，这些结构性问题也将被逐一解决。 从异同之处，解背离之惑。如何从官方PMI和财新PMI的异同点，解答两大指标的背离？市场上对于解释官方PMI和财新PMI的背离有三种主流假说：（1）样本企业类型假说：官方PMI的调查企业以大中型央企、国企为主，而财新PMI以中小型民企为主；（2）样本企业范围假说：官方PMI所调查的企业覆盖全国，而财新PMI所调查的企业更多集中在东部沿海地区，因此可能财新PMI更易受到来自于出口的“扰动”；（3）调查时间假说：官方PMI是在每月的20-25号展开调查，而财新PMI是每月中旬，因此月内工业运行情况的转变也可能导致两大PMI的背离。经过对数据的观察，我们认为仅有第三个假说可以更好地对两大指标的背离进行解释，具体来看： 样本企业类型假说：与主流观点相背？揭开财新PMI的“面纱”。比起私营企业，财新PMI走势与国有控股企业工业增加值增速走势更为接近。着眼财新PMI与不同规模企业PMI之间的相关性，可以发现企业规模越大，与财新PMI的相关性也就越大。因此，财新PMI更能代表中小型民企景气度并非“板上钉钉之事”。 不过值得注意的是，近期财新PMI与大型企业的相关性正在减弱。究其原因，我们认为可能是由于2022年6月财新PMI出现大幅度样本扩容，更大的样本或一定程度上增强了财新PMI的代表性，弱化了其在不同规模企业PMI之间的偏向。 样本企业范围假说：财新PMI真是外贸的“代名词”吗？并不。从数据来看，相比于官方PMI，自2013年以来财新PMI与我国进出口贸易情况的确有更强的相关性——财新PMI与我国进出口金额同比增速的相关系数高于官方PMI。 不过，这并不代表财新PMI一定与外贸走势相吻合。若用沿海12省市代表东部沿海地区，用其工业企业利润增速代表财新PMI；同时以全国工业企业利润增速代表官方PMI。若财新PMI更偏向于代表东部沿海企业经营情况，那么东部与全国工业利润增速差的走势应该和财新PMI 与官方PMI之差的走势一致。结果显示，2019年之前财新PMI可能与 外贸导向的沿海工业企业正处于“磨合期”——东部工业利润增速大于全国工业利润增速的情况下，财新PMI的表现并没有相应优于官方 PMI。不过在2019年之后，这一情况有了改观：财新PMI与东部沿海地区工业企业利润增速比前期更“契合”了。但在2022年6月财新PMI样本大幅度扩容后，财新PMI与东部沿海地区工业企业利润的相关性又减弱了许多。 不要小看2022年6月财新PMI样本扩容后带来的转变。同时，我们尝试从不同时期官方PMI、财新PMI分别与进出口增速的相关性这一角度入手、进行剖析，结果保持一致：（1）在2022年6月以前，进出口金额与财新PMI的相关性高于与官方PMI的相关性；（2）财新PMI与 外贸的相关性，确实经历了“弱-强-弱”的三个阶段；（3）尤其是财新PMI自2022年6月扩容后，与进出口的相关性确实出现了大幅下降的现象。因此，用财新PMI去判断每月外贸形势，或许这套说辞已经“落 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 相关研究 《政治局会议透露的两会信号》 2024-02-29 《政策抢跑，两会要如何“接棒”？ 2024-02-29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/10 东吴证券研究所 伍”了。 调查时间假说：“把脉”经济时间的不同，也许可以部分解释两大PMI的背离。“春节效应”其实就是解释调查时间论点的力证——我们以春节在2月的年份为样本，发现除夕的时间越前置，那么工业生产的季节性放缓也会“紧随其后”，导致调查时间靠前的财新PMI环比表现逊色于官方PMI。换句话说，除夕的时间越前置，那么官方PMI与财新PMI的环比变动之差就会越大。根据图8来看，2月官方PMI与财新PMI的环比变动情况基本符合这一历史规律。 除了采样“网速”的差距，官方PMI与财新PMI的背后还有什么“干货”？由于官方PMI调查样本远多于财新PMI，所以在一定意义上更能代表全国整体宏观经济的运行态势。数据显示的确如此——官方PMI 与实际GDP的相关性达0.70，而财新PMI与实际GDP的相关性仅为0.52。因此，或许我们可以将官方PMI视为宏观经济景气度的代表，而非财新PMI。 财新PMI不等于中小型民营企业，不等于出口导向，那等于什么？或许财新PMI更代表一部分行业的景气度。根据财新官网，财新PMI是根据行业详细分类和公司用工规模、进行分层抽样法调查所得数据，因此或许财新PMI更侧重于表示用工规模更大的行业景气度。若我们用前�大用工行业的用电量代表工业制造业中的“工人密集型”行业景气度，可以发现财新PMI确实更与这类行业的景气度贴合一些。财新PMI 与�大用工行业用电量同比之间的相关系数为0.40，略高于官方PMI的0.31。2月环比向上的财新PMI说明了确实有部分工业行业的景气度正在回升，但并非全部。总结来说，官方PMI更“宏观”，而财新PMI更“微观”。 回到官方PMI本身，春节“噪音”下制造业的成色到底有几分？造成2月官方PMI环比下降的主因是生产，通过对比PMI生产指数环比变动和春节早晚的关系，可以看出2024年2月环比增速为-1.5pct的PMI生产指数表现在过去10余年中是偏弱的（位于图14中虚线的左下方）。再来看需求端，2月PMI新订单指数与前值持平，不过仍有61%的制造业企业反映市场需求不足（环比-1.1pct），扩需求政策有待进一步夯实。 春节对小型企业的影响最大。春节之下，大中型企业似乎比小型企业更能“信手拈来”——2月大、中、小型企业PMI指数分别录得50.4%（环比0.0pct）、49.1%（环比0.2pct）、46.4%（环比-0.8pct），仅有小型企业景气度出现了下滑。春节期间小型企业的出口下滑幅度较大，2月小型企业的新出口订单指数环比下降7.1pct。这也验证了我们之前出口链可 能更靠大型企业的去库存推进的观点。 非制造业中，服务业“卷土重来”？2月建筑业PMI为53.5%（环比-0.4pct），取得了除2020年以外的历史同期最低值，10月底增发万亿国债所起到的提振作用似乎也有些“动力不足”了。结合今年以来新增专项债发行进度偏慢、建筑业复工偏缓的形势来看，我们认为建筑业的发力时间可能会来得慢一些，可能是经济发展的“后手棋”。与建筑业PMI的下降不同，2月服务业PMI环比增速为+0.9pct、录得51.0%，春节假 期不俗的消费表现解释了2月服务业PMI的上升。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 2/10 2023年 2012年 2017年 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2022年2024年 2015年 -20 -10 2014年 -0.50 10 2013年 20 -1 -1.5 2019年 2021年 2016年 2018年 2月官方PMI环比变化 （单位：pct） 2月财新PMI环比变化 （单位：pct） 图1：2月官方PMI的季节性图2：2月财新PMI的季节性 2023年 3.0 2.5 2.0 2017年1.5 1.0 2019年 2022年 2024年 2015年 -20 2012年 -10 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 0 10 2016年2021年 2018年 20 2014年 2013年 当年除夕距离1月31日的天数（单位：天）当年除夕距离1月31日的天数（单位：天） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：官方PMI与财新PMI对比 指标名称 官方PMI 财新PMI 调查机构国家统计局财新传媒 样本企业数量 自2013年1月起，调查样本从原来的820 家扩充到3000家 原本为400家，但从2022年6月起扩充 到650家 样本企业范围 覆盖全国，涵盖31个制造业大类 东部沿海地区、出口占比较高的企业 样本企业类型以大中型央企、国企为主以中小型民企为主 调查时间每月20-25号每月中旬 公布时间 每月最后一天 下月的第一个工作日 调查方法 采用分层概率抽样法，以制造业行业大类为层，行业样本量按其增加值占全部制造业增加值的比重分配，层内样本使用与企业主营业务收入成比例的概率抽取 按照行业详细分类和公司用工规模，进行分层抽样法 统计数据质量 由国家统计局具体组织实施，具有一定的官方性和强制性，数据更为完整 由企业自愿提供，存在漏报或数据缺失的可能性 主要细项权重 新订单30%、生产25%、从业人员20%、供应商配送时间15%、原材料库存10% （注：其中供应商配送时间为逆向指数） 调整方法按照X-13的方法进行季节性调整基于33个国家的历史数据生成的 数据来源：国家统计局，中国物流信息中心，财新传媒，东吴证券研究所 3/10 东吴证券研究所 图3：财新PMI与国有企业工业增加值增速的相关性明显更强 财新PMI（12个月移动平均）（%） 12 10 8 6 4 2 0 y=1.6364x-77.415R²=0.3 财新PMI（12个月移动平均）（%） 16 11 y=0.1509x-0.801R²=0.0016 6 1 -4 私营企业工业增加值增速（%） 21 -2国有控股企业工业增加值增速（%） -4 48495051525354 484950515253 数据来源：iFind，东吴证券研究所 图4：2022年6月财新PMI样本扩容后，与大型企业PMI的相关性明显下降 0.8 0.6 不同时间段的相关系数： 0.58 数据区间：2013.1-2022.6 数据区间：2022.6-2024.2（取负数） 0.670.73 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 (0.25) (0.25) (0.25) 与小型企业PMI与中型企业PMI与大型企业PMI 数据来源：iFind，东吴证券研究所 4/10 东吴证券研究所 图5：财新PMI与进出口金额增速的相关性略强于官方PMI 财新PMI（12个月移动平均）（%） 54 官方PMI（12个月移动平均）（%） 52 53 52 51y=0.0482x+49.887 R²=0.5622 50 49 48进出口金额：当月同比（%） 51y=0.0316x+50.202 R²=0.3355 50 49 进出口金额：当月同比（%） 48 -40-20020406080 数据来源：iFind，东吴证券研究所 -40-20020406080 图6：财新PMI并不能稳定表现东部沿海地区工业企业的经营情况 财新PMI与东部沿海地区 工业利润的相关性： 弱 强 弱 财新PMI-官方PMI东部-全国工业利润增速差（右） %% 3 2 1 0 -1 -2 -3 2013201420152016201720182019202020212022 2023 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 注：选择北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、山东、福建、