四季度利润同比继续大幅改善，实现全年扭亏为盈；公司预期2024年冲刺销量65-80万辆

公司研究|新能源汽车行业 理想汽车（LI.US/2015.HK）：四季度利润同比继续大幅改善，实现全年扭亏为盈；公司预期2024年冲刺销量65-80万辆 沈岱首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852) 2808 6435 黄佳琦科技分析师sia_huang@spdbi.com(852) 28090355 我们重申理想汽车的“买入”评级。我们上调理想汽车（LI.US）目标价至53.5美元，潜在升幅29%；上调理想汽车-W（2015.HK）目标价至210.3港元，潜在升幅20%。 2024年2月27日 重申理想的“买入”评级：我们上调理想2024和2025年的汽车交付量预测，并大幅上调理想净利润预测。理想在2024年将迎来产品大年，1Q24交付量指引中位数10.15万辆，管理层同时表示将在3月突破月销量5万辆，并于2024年内突破月销10万辆。随着3月份MEGA和2024款L9/L8/L7的上市，以及上半年增程SUV L6和下半年3款纯电车型的发布，我们预期理想2024年交付量有望达到66.1万辆，同比增长76%。理想2024年目标价对应PE估值22.7x，比较具有吸引力。 理想汽车（LI.US）目标价（美元）53.5潜在升幅/降幅+29%目前股价（美元）41.3452周内股价区间（美元）20.80-47.33总市值（百万美元）43,862近90日均成交额（百万美元）236.5 理想单车盈利逐步走高：随着销量规模的增长、供应降本的推进和经营效率的提升，理想于2023年首次实现全年扭亏为盈，且单车盈利水平继续提升。展望2024年，随着汽车交付量的进一步扩大，理想在维持毛利率稳定高于20%的基础上，有望实现利润的持续释放。目前，理想的盈利能力在新势力中已处于领先地位，有望体现估值溢价。 公司财务状况持续向好，在手现金弹药充足：理想4Q23营收人民币417.3亿元，同比增长136%，环比增长20%。其中，汽车销售收入录得人民币403.8亿元，同比增长134%，环比增长20%。四季度公司毛利率录得23.5%，同比增长3.2个百分点，环比增长1.4个百分点，优于我们的预测。截至2023年底公司现金储备达人民币1,036.7亿元，充裕的“现金弹药”将支持理想不断增加研发投入、拓展业务规模。 理想汽车-W（2015.HK） 目标价（港元）210.3潜在升幅/降幅+20%目前股价（港元）175.5052周内股价区间（港元）80.1-185.5总市值（百万港元）372,415近90日均成交额（百万港元）1,077.0 估值：我们采用分部加总法估值，使用市盈率进行估值，分别给予理想2024年汽车销售和其他收入23.0x和16.0x的市盈率。我们得到理想汽车（LI.US）目标价为53.5美元，对应目标市盈率22.7x。同时，我们得到理想汽车-W（2015.HK）目标价为210.3港元。 投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期拖累销量增速。公司新车型的订单表现不及预期。上游成本压力拖累公司毛利率。线下门店扩张，尤其低线城市渠道建设进度不及预期。自动驾驶落地速度较慢。 扫码关注浦银国际研究 财 务 报 表 分 析 与 预 测 业绩回顾及预测调整 理想汽车4Q23业绩： 营业收入为人民币417.3亿元，同比增长136%，环比增长20%，略高于市场预期。汽车销售收入为人民币403.8亿，同比增长134%，环比增长20%。 交付量为131,805辆，同比增长185%，环比增长25%。汽车平均售价同比下降18%，环比下降4%，ASP同比下降主要来自产品结构变化影响。 综合毛利率为23.5%，同比增长3.2个百分点，环比增长1.4个百分点，好于市场预期。汽车销售毛利率为22.7%，同比增长2.7个百分点，环比增长1.5个百分点，略高于我们的预期。 营业利润为人民币30.4亿元，同比扭亏为盈，环比继续提升，增幅达30%。营业费用率为16.2%，同比下降4.8个百分点，环比增长0.9个百分点。 净利润为人民币56.6亿元，同比大幅增长，环比翻倍增长。净利润表现明显好于一致预测。2023年公司净利润表现部分受到转回递延所得税资产减值准备而录得非现金所得税收益影响，金额约为人民币19.9亿元。 理想汽车1Q24经营指引： 交付量预计为10.0万-10.3万辆，并在3月份突破5万辆的月交付。指引中位数同比增长93%，环比下降23%，不及一致预测，符合我们的预期。根据中位数计算得出的2月、3月合计交付量为70,335辆，月交付量环比1月份仍有所增长。 营业收入区间预计为人民币312.5亿元-321.9亿元。指引中位数同比增长69%，环比下降24%，符合我们的预测。 业绩会要点： 销量目标：公司指引2024年销量目标65-80万辆，并计划月交付在3月份突破5万辆，6月份突破7万辆，2024年底前突破10万辆/月。公司将在2025年挑战160万辆的年交付目标。 毛利率目标：维持1Q24和全年毛利率20%以上的指引，各季度毛利率在20%-25%之间变动。自动驾驶：公司计划在2Q24实现无图版城市NOA全国开放，进一步提升城市NOA的能力，并通过OTA升级到所有AD Max车型。 渠道建设：目标到2024年底零售中心增至800家以上，覆盖170个左右城市。今年目标对三线城市进行100%覆盖。 产品规划：管理层表示2024年是理想的产品大年，将于3月1日的春季发布会发布MEGA和2024款L9/L8/L7，并于上半年发布增程SUVL6。到年末产品线将包括4款增程、4款高压纯电共计8个车型。 充电网络建设：目前已开放超过340座超充站，公司表示将在2024年加快超充网络在全国高速和城市的布局建设，目标年底前累计上线超过2,000个超充站。 理想汽车预测调整 理想2024、2025年营业收入预测值分别上调4%和2%；理想2024、2025年毛利润预测值分别上调2%和1%；理想2024、2025年净利润预测值分别上调47%和49%；2024年美股目标价上调至53.5美元，维持“买入”评级，潜在升幅29%；港股目标价上调至210.3港元，维持“买入”评级，潜在升幅20%。 资料来源：公司公告、浦银国际 分部加总估值 我们采用SOTP（Sum ofTotal Parts，分部加总法）对理想进行估值预测。考虑到公司2023年已实现全年盈利，且单车盈利能力良好，我们转而使用市盈率进行估值。我们预测理想2024年的汽车销售、其他收入的净利润增速分别为41%和97%，分别给予23.0x和16.0x的市盈率，得到53.5美元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅29%。 同时，我们采用7.1976的美元/人民币汇率及0.9158的港元/人民币汇率，得到210.3港元的目标价，维持“买入”评级，潜在升幅20%。 注：截至2024年2月26日收盘价；历史均值取自2020年上市以来数据；资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至2024年2月27日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：76.0美元（概率：15%） 中国新能源乘用车，特别是插电混动，市场需求增速高于预期，强力推动理想汽车销量；理想MEGA、L6订单增速快于预期，推动汽车平均售价和毛利率提升；线下门店扩张较快，带动新增订单量提升；自动驾驶研发进展较快。 新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；理想新车型发布后订单增长不及预期；受上游成本拖累，导致公司毛利率不及预期；线下门店扩张不及预期，低线城市渠道建设进度较慢，未能有效带动汽车销量；自动驾驶落地速度较慢。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：114.7港元（概率：15%） 目标价：298.5港元（概率：15%） 新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；理想新车型发布后订单增长不及预期；受上游成本拖累，导致公司毛利率不及预期；线下门店扩张不及预期，低线城市渠道建设进度较慢，未能有效带动汽车销量；自动驾驶落地速度较慢。 中国新能源乘用车，特别是插电混动，市场需求增速高于预期，强力推动理想汽车销量；理想MEGA、L6订单增速快于预期，推动汽车平均售价和毛利率提升；线下门店扩张较快，带动新增订单量提升；自动驾驶研发进展较快。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)