《领航投后价值创造》白皮书 《领航投后价值创造》白皮书1目录寄语 2核心观点 3主要内容 41. 现状回顾 42. 投后价值创造的三条路径 6战略导向 8增长导向 10成本导向 11结语 13报告作者致谢 14 《领航投后价值创造》白皮书2寄语 面对众多不确定性，我们看到，一些有远见的私募股权投资者愈发重视投后管理环节。想要致胜未来，投资者可以围绕战略导向、增长导向、成本导向展开思考，选择合适的价值创造路径。从定义或完善公司战略入手，识别优先项目、配置资源，通过专业的投后管理赋能，帮助被投企业和项目实现更好增长。杨奕琦贝恩公司资深全球合伙人、亚太区私募股权基金业务主席随着市场竞争日益激烈，我们发现，私募股权投资者通过优秀的投后管理来实现价值创造是大势所趋。在实践中，根据被投企业的行业特点，投资者可以按需从B2B与B2C两方面入手，制定卓越商业计划，从而迅速推进业绩增长。当前，投后价值创造已经成为越来越多投资者的关键任务。想要进一步挖掘投后价值，投资者可以根据被投企业的行业特点，按需拆解成本结构，按业务价值链制定卓越成本计划，跨职能优化运营效率，从而迅速提升利润率和成本/生产效率。周浩贝恩公司全球合伙人、大中华区私募股权和兼并收购业务主席叶桢贝恩公司全球专家合伙人 《领航投后价值创造》白皮书3核心观点过去十余年中，估值比率的增长是多数投资的重要驱动因素，贡献了超过一半的投资回报：根据DealEdge研究，2012–2022年之间，估值倍数增长在价值贡献中的占比达到了55%，远超营收增长（37%）和利润增长（8%）。如今，欧美市场通胀和利率持续高企，中国二级市场仍待复苏。贝恩预计，估值比率增长将进一步承压，投后价值创造是投资者未来的致胜法门。然而，各类基金过去的投后价值创造结果并不尽如人意，80%的被投企业核心业务的营收增长未能实现投前预期，70%的被投企业盈利性远不及投前预期。投资人亟需改变价值创造方式，关键在于制定完善的价值创造计划并成功落地。投资人眼中具备完善投后价值创造计划的投资中，70%都跑赢了大市，而那些没有完善投后价值创造计划的投资，60%都跑输了大市。历史上，贝恩在投后初期提供了早期战略支持的项目实现了远超行业平均的投资回报：那些在投后第一年即引入贝恩规划公司战略、推动计划实施的项目，带来了远超行业的3.5倍回报（行业平均2倍）。想要获得突破，私募股权投资者需要量身定制领先的价值创造框架，贝恩建议，广大投资者可以重点关注战略导向、增长导向和成本导向三条路径（三个导向）：• 战略导向：重新审视企业愿景，评估赛道吸引力并且选择理想战场（Where to play），进而重构战略举措（How to win），制定全面、具体的行动计划；• 增长导向：根据企业2B或2C性质，重点聚焦卓越商务，充分摸清各个商业环节的关键驱动因素，开发业绩增长全潜力；• 成本导向：根据被投企业行业特点，按需拆解成本结构，按业务价值链制定卓越成本计划，选择性地以零基视角全面优化运营效率。展望未来，私募股权投资者应当基于被投企业的实际情况，选择合适的一条或几条路径，把握投后价值创造的新机遇，赋能被投企业，共同赢得新增长。 《领航投后价值创造》白皮书4主要内容现状回顾CEPRES Market Intelligence数据显示，2011至2016年间退出的项目中，估值比率提升贡献了超过一半的投资回报（53%），且在2017至2022年间贡献比例进一步提升了5个百分点（58%）。而在这些项目中，由营收增长和利润增长带来的投资回报仅占四成，且贡献比例在过去六年间继续呈下降态势（图1）。曾经的估值比率持续上升得益于美国持续降息；如今利率处于高位，估值比率进一步增长承压。2000年前后，美联储进入降息周期，为一级市场的繁荣注入强心针。此后二十年的利率水平始终维持低位，也间接影响估值倍数不断走高。然而2020年突如其来的疫情打破了这一稳态，开启了美联储的加息通道，虽然近期有企稳迹象，但仍然为短期内估值比率的增长带来压力。然而，投后价值创造的结果并不尽如人意，各类基金仍面对投后落袋价值远低于投前预期的难题，缺乏充分落实投后Alpha的成功经验。根据贝恩研究，超过80%的被投企业核心业务的营收增长未能实现投前预期，约70%的被投企业的盈利情况也远不及投前判断（图2）。图 1: 2011–2022年PE退出项目的价值创造引擎㹚Ѫ(4)㑞⋚䕵㐇庶樏廷愹 (z)ό儀⊵һᾆ用⳾⋚慲⍬䟶⿨废‖㞅Ѭ὿(4)㑞㎱⢢’һ⥬䦲崰㜯䡪⋥‖㞅┼催ⶃ㛢㓠䟶‖㞅庶㜋㣗䀂ѪCEPRES Market Intelligence⁩↮⎍憒ᾟ₿㛢ҡ㎜㳔卥㐇庶慲⍬⿦Ң020406080100%2011-20162017-202238%9%53%37%5%58%’17-’22 vs. ’11-’16喗㚨⨐曱⎛㼘⨐曱₢↮㵆䓹㕂Ⓓ-1 ppt-4 ppt+5 ppt 《领航投后价值创造》白皮书5在此背景下，贝恩建议，投资人亟需改变投后价值创造方式，关键在于制定完善的价值创造计划并成功落地。此前贝恩针对投资人视角的一项调研表明，在那些“落地了优质的价值创造计划”的项目中，有70%的项目行业处于行业领先地位；而在那些“缺少价值创造计划”的项目中，有60%的项目表现落后于行业，跑输大市。根据DealEdge数据，一级市场平均投资回报倍数为2倍。根据贝恩统计，贝恩参与投后价值创造与计划落地的项目平均能带来3倍投资回报；而那些在投后第一年即引入贝恩规划公司战略、推动计划实施的项目，更是带来了远超行业的3.5倍回报（行业平均2倍）（图3）。图 2: 被投企业营收与盈利性增长情况庶㜋㣗䀂ѪBain Forbes Survey~80%䟶娝㐇⁳ᾌ㦪ᆬᾌ␓䟶喗㚨⨐曱㢜副ⴐ䔢㐇⎿槶㢑~70%䟶娝㐇⁳ᾌ䟶䠺⎛㆙慎὿┼㐇⎿槶㢑020406080100%⋞╪㦪ᆬᾌ␓㞡▘⊷⍸ⴐ䔢Ὸ㐇⎿槶㢑慎὿┼㐇⎿槶㢑 84%⳾⋚ⴐ䔢 <1%ⴐ䔢Ὸ⋝㎂ 12%὿䧠ⴌ 4%020406080100%娝㐇⁳ᾌ䠺⎛㆙vs.㐇⎿槶㢑 娝㐇⁳ᾌ㛢捁 ὿┼槶㢑 69%⥬㢞㑳⿥ 7%汊 槶㢑 24%⁀㐇庶⎢慲⍬Ѭ娝㐇⁳ᾌ䟶䠺⎛㆙⿥⢹枿⃀Ὸ200⥬䈫 《领航投后价值创造》白皮书6图 3: 历史上，贝恩提供了早期战略支持的项目实现了远超行业平均的投资回报㹚Ѫ1Ң妾ᾌ⿥⢹㛢㓠㣗卜DealEdgeѸ2Ң(4)㑞2010-2021⿦杦䟶84ᾜ㦺⃽Ѹ3Ң(4)㑞7ᾜ㦺⃽Ѹ序㇛⢚㐇▀䲞ὲ⿦㕂ℍ20ᾜ㡺′′′′ὼ䟶㚡㑳庶㜋㣗䀂Ѫ Bain Co-investment Database, Bain Revenue System; DealEdge㐇庶⡐㐗m㛢012342.0X3.0X3.5X妾ᾌ⿥⢹1序㇛┴ᾀ㐇▀䴓䕸2序㇛⢚㐇▀⎏㢑㕂ℍガ㡻␍䟶㎊䛗㚡㑳3投后价值创造的三条路径想要获得突破，私募股权投资者需要量身定制领先的价值创造框架，贝恩建议，广大投资者可以重点关注战略导向、增长导向和成本导向三条路径（图4）。同时，在上述过程中，投资者需要兼顾打造合适的运营模式，以及把握收购或分拆机会。在实践中，三条路径的价值创造关键点各不相同，具体如下：• 战略导向：根据市场变化，重新审视市场和自身，寻找合适的赛道（Where to play），重新制定灵活、与时俱进的战略和举措（How to win）；• 增长导向：根据2B和2C的特点，强化卓越商务运营，紧抓各个环节的驱动因素，重点聚焦核心杠杆，加速收入增长；• 成本导向：聚焦成本和效率，推动绩效提升，全面优化成本结构。面对迥异的战略机遇，投资者应基于不同被投企业的价值创造举措的潜力高低与可行性，来制定优先级，从三类路径中做出选择（图5）。“三个导向”与被投企业的所属行业、发展阶段、战略完整度等有高度联系。 《领航投后价值创造》白皮书7图 4: 价值创造框架图 5: “三个导向”框架慂喗㮓め㚨废ᾀ⍸㐸倶倹㤨㣶ᾀ父⃎㜫め愰㎂⋣崸副␍ᾀ‬㎿崶₢⋮⿨㚨废ᾀ⿨废▀㛦╺⍸㐸㚡㘃⃅乭⎨ⴌ䇧㺭һᾀ㝨IV慍䟶ᾌ␓䃎␍挼㚰㎊䛗Ѭ⿨╈ㄉ槸⵮ⶴ䟶崖╡憌愹⚸ᾌ慂喗晲⚠₊1.␒憑╃⷇㔚␚偛㚺㕂Ⓓ⡬1.㎂㢞惞⣽偅㤎⋥暠彡ヶ㎊䛗⵮▃⨐曱⵮▃㎂㢞⵮▃䔢䐨⎿䤭㢜㣗⡐䀡ⴔ㎩倸⍸◾⁩↮ᾭを㺐ⵑ◾⎍㉥B2B⚸ᾌ慂喗₊1.B2C晲⚠₊1.䴓䕸庫䚚㎂㢞/䔢捃ᾰ㔜嬶⎄㆙㎂㢞惞⣽ℍ〆晰䔢捃挼㚰 ⌲慂喗庶㢞һ庶㢞㚡⍬ 挹废桨⥬槶䴉桨⥬挿崰序㇛Ⓛ␛␒憑惞⣽☳䷭䴓䕸喗晲₊1.ⴌ⁩ⴔ㎩⃅毾㊱㟡◾慻㑛䇧㺭彡倱⡰㦪ᆬᾌ␓⋚䃎␍挼㚰㢜㣗⨐曱䃎␍晲⚠嫸䡈ᾀ妾ᾬ⋚㾒懅ᾀ䚧⚸喯⢢‖⁊◾ᾌ␓ひ╃崠䭽枨㴧䡠㥹◾ᾌ␓枨䥥⁀ⴌΆ㎈⳾⛶⋞╪㎊䛗ҡⓥ⋞╪㊱㟡һ慻㑛廍懅◾嬶⎄妾␚Ң⋗㎽Ѭ崸⎝₊⊺槫䡠Ѭ抿僠庶䀂Ѭ⁀兾ⴐ䔢⁩↮䢲䢮 愷憑㔚慍ᾌ偛⨐曱ҡ憌隶桲㕂Ⓓⴌ⁩◾晲⚠⡔枑䟶㚺䓹ҢѬ㡻㝨ᾀ枿㢞⨐㚺䡪⋥ᾰ㔜╾㳗慍妾䢲䢮 愷憑㕂Ⓓ⎛㼘䓹◾㎂㢞䚑’㚺䓹憌隶䚚 娝㐇⁳ᾌ㎊䛗὿⳾㛦㎈὿⪑㽷㟢㝨Ѹ㎈娝㐇⋞╪ᾌ␓㎲ⷐ妾ᾌ㳕偁⓸愷憑╊1.憌隶䚚 㡻㞀㞰䟶㢬₌㣗␒憑ᾌ␓⨐曱㎈枿⃀⎏⬽㐇庶橀柛Ѭᾆ⋞╪⵫䡠⎿㎊䛗㡻惵ᾬ⊷⍸䟶⅓ᆬ㎊䛗⵮▃⨐曱⵮▃㎂㢞⵮▃⨐曱㎊䛗㎂㢞⥫崟偅㤎‖⁊慂喗㮓め⨐曱⨐曱㎊䛗㎂㢞⥫崟偅㤎‖⁊慂喗㮓め㎂㢞㎂㢞㎊䛗⨐曱⥫崟偅㤎‖⁊慂喗㮓め 《领航投后价值创造》白皮书8进一步看，战略导向通常用于被投企业的战略不完整或不够清晰时；或被投企业业务所属的行业正在经历迅速变化。增长导向和成本导向则通常用于具备明确机会来加速业务增长或控制企业成本以及提高效率，且企业对目前战略有较为充分的信心。无论选择哪一条路径，投资者都需要完善被投企业的支撑体系。一方面，打造合适