中国银河证券每日晨报

2024年2月26日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻 宏 观 ：新 一 轮 朱 格 拉 周 期 的 可 能 性— —中 央 财 经 委 第四 次 会 议 解 读 。在 中 国 ，朱 格 拉 周 期 的 触 发 点 往 往 是 事 件 性 冲 击 后 的 政 策 调 整 。展 望 未 来 ，中 国 有 望 开启 新 一 轮 朱 格 拉 周 期 。2020年 新 冠 疫 情 爆 发 、2022年 地 缘 政 治 冲 击 升 级 ， 由此 带 来 的 全 球 能 源 冲 击 与 超 常 规 货 币 政 策 冲 击 共 同 形 成 了 经 济 周 期 底 部 。 从周 期 形 态 来 看 ， 未 来 中 国 的 朱 格 拉 周 期 上 行 斜 率 相 对 缓 和 。 习近平主持召开中央财经委员会第四次会议 债 券 ：债 市 骑 乘 策 略 的 逻 辑 与 应 用— —固 收 策 略 系 列 专 题 报 告 之 一 。 以 两 会政 府 工 作 报 告 、财 政 预 算 披 露 等 关 键 政 策 为 限 短 期 内 债 牛 或 延 续 ，可 以 先 在 静态 假 设 下 测 算 骑 乘 收 益 ，考 虑 短 持 有 期 的 骑 乘 策 略 来 锁 定 部 分 已 知 收 益 ；若 中期 债 市 顺 风 继 续 ，牛 陡 趋 势 稍加 明 晰 ，结 合 骑 乘 安 全 边 界 综 合 判 断 ，可 考 虑 骑乘 策 略 适 当 拉 长 持 有 期 和 久 期（ 中 长 久 期 ）进 行 骑 乘 。若 上 述 潜 在 利 空 因 素 后续 超 预 期 显 现 ，也 不 排 除 逐 步 转 熊 的 可 能 。这 时 骑 乘 策 略 在 静 态 假 设 下 骑 乘 安全 边 界 测 算 则 尤 为 重 要 ，在 安 全 边 界 内 的 收 益 率 上 行 是 可 接 受 的 、策 略 是 有 效的 。在 还 无 法 确 定 进 入 熊 市 做 出 抛 售 债 券 抉 择 时 ，也 可 考 虑 选 择 缩 短 久 期 和 持有 期 的 骑 乘 策 略 。短 久 期 标 的 虽 然 超 额 收 益 幅 度 相 对 不 大 ，但 通 常 骑 乘 安 全 边界 更 高 、可 容 忍 利 率 上 行 幅 度 更 大 、骑 乘 获 胜 概 率 更 优 ，且 在 熊 市 中 熊 陡 时 期短 久 期 标 的 骑 乘 超 额 收 益 存 在 高 于 持 有 到 期 策 略 的 可 能 ； 而 短 持 有 期 则是 降低 骑 乘 后 半 期 进 入 熊 市 后 时 长 拉 长 的 风 险 ， 以 锁 定 更 多 牛 市 收 益 。 宏观：1月FOMC纪要与“更慢更久”的缩表 1、 核 心 观 点 美 联 储2月21日 公 布 了1月FOMC会 议 纪 要 ，3个 核 心 内 容 与 早 先 发 布 会 上 传 达 的 信 息 较 为 一 致 。（1） 达 成 就 业 和 通胀 目 标 的 风 险 正 在 更 好 的 平 衡 ， 尽 管 经 济 前 景 面 临 不 确 定 性 且 通 胀 风 险 不 容 忽 视 ， 这 意 味 着 在 不 显 著 冲 击 就 业 下 的 “ 软 着陆 ”概 率 正 在 上 行 ；（2）鲍 威 尔 曾1月FOMC新 闻 发 布 会 上 明 确 表 示3月 进 行 首 次 降 息 的 概 率 很 低 ，并 非 基 准 情 形 ，而 本 次纪 要 中 大 多（most）的 与 会 者 也 提 示 了 过 快 放 松 货 币 政 策 的 风 险 。（3）缩 表 方 面 ，许 多（many）与 会 者 认 为 应 在3月 会 议 进行 深 度 讨 论 以 指 导 最 终 缩 表 的 节 奏 ，即 下 次 会 议 可 能 对“ 更 慢 更 久 ”的 缩 表 进 行 更 明 确 的 指 引 ；其 次 ，一 些（some）与 会 者认 为 在 估 计 充 足 准 备 金 水 平 面 临 的 不 确 定 性 下 ， 放 缓缩 表 规 模 可 以 缓 和 达 到 充 足 准 备 金 水 平 的 过 程 ， 也 可 以 让 缩 表 持 续 更久 ； 最 后 ， 个 别 （a few） 与 会 者 表 示 缩 表 可 以 在 降 息 开 始 后 继 续 进 行 一 段 时 间 。 美 联 储 对 经 济 前 景 评 估 相 对 乐 观 ， 倾 向 于 控 制 通 胀 不 必 然 导 致 失 业 人 数 显 著 上 行 和 经 济 下 滑 。工 作 人 员 展 望 一 方 面 判断 货 币 政 策 的 滞 后 效 应 下2024年 的 产 出 增 速 可 能 高 于 潜 在 水 平 ，另 一 方 面 认 为 名 义 和 核 心PCE通 胀 都 将 继 续 下 降 ，并 最 终在2026年 接 近2%，此 外 工 作 人 员 也 对 通 胀 上 行 和 经 济 下 行 两 种 风 险 更 加 警 惕 。对 整 体 情 况 的 乐 观 评 估 表 明 美 联 储 有 充 足 的空 间 实 现“ 数 据 依 赖 ”式 的 调 整 ，市 场 纠 正 此 前 过 于 激进 的6次 或 以 上 降 息 预 期 是 合 适 的 ，但 通 胀 的 降 低 也 意 味 着 保 持 当前“ 限 制 性 ” 的 实 际 利 率 也 需 要 降 息 ， 重 新 开 启 加 息 的 概 率 极 低 ， 无 需 过 度 担 忧 。 3月 降 息 概 率 很 低 的 核 心 因 素 依 然 是 美 联 储 需 要 更 长 时 间 观 察 通 胀 数 据 以 确 保“ 二 次 通 胀 ”的 趋 势 难 以 形 成 ，但 降 息 也不 会 延 后 太 久 ， 二 季 度 末 概 率 不 低 。名 义 通 胀 回 落 之 下 ， 维 持5.25%-5.5%的 联 邦 基 金 利 率 不 变 意 味 着 实 际 利 率 上 行 ， 对 经济 和 流 动 性 的 压 制 降 进 一 步 加 大 ，这 并 不 是 美 联 储 希 望 看 到 的 。我 们 的 通 胀 预 测 和 多 种 泰 勒 规 则 测 算 均 显 示75BP-100BP的降 息 幅 度 是 较 为 合 适 的 ， 将 利 于 实 际 利 率 保 持 相 对稳 定 而 非 继 续 提 高 。 只 要 通 胀 和 其 他 经 济 数 据 在 一 季 度 不 持 续 超 过 预 期 ，美 联 储 仍 可 以 在 二 季 度 末 开 启 降 息 ， 且 可 以 灵 活 的 控 制 降 息 节 奏 和 数 量 型 工 具 。 缩 表 的 路 径 是 货 币 政 策 的 另 一 重 点 ，本 次FOMC纪 要 暗 示 认 为 有 必 要 缩 减QT规 模 的 官 员 不 在 少 数 ，并 显 示 个 别 官 员 支持 缩 表 和 降 息 的 同 时 进 行 。从 充 足 准 备 金 角 度 测 算 ， 假 设 其 在RRP于4月 恢 复 正 常 水 平 后 ， 按2022年3月 至2023年 硅 谷银 行 事 件 前 的 水 平 降 低 ， 则 准 备 金 占 银 行 总 资 产 的 比 例 将 在2024年 三 季 度 末 达 到13%左 右 ， 届 时 可 以 考 虑 显 著 缩 减QT的月 度 规 模 ； 而 如 果 进 一 步 考 虑BTFP的 逐 步 到 期， 则 美 联 储 在5月 或6月 的FOMC会 议 上 宣 布 放 缓QT规 模 （QT taper）， 达成 “ 更 慢 更 久 ”（slower for longer）， 而 且 缩 表 可 能 贯 穿2024全 年 。 市 场 方 面 ，美 联 储 纪 要 表 露 出3月 难 以 降 息 或 缩 减QT的 态 度 并 不 意 外 ，冲 击 相 对 有 限 。10年 期 美 国 国 债 上 行3.9BP至4.319%，美 元 指 数 震 荡 下 行 至103.986，标 普 和 道 指 小 幅 上 涨 ，纳 指 略 跌 。CME数 据 显 示 联 邦 基 金 利 率 期 货 交 易 者 维 持6月首 次 降 息 、全 年 降 息4次 的 预 期 。1月 末 的 财 政 部 发 行 计 划（QRA）显 示 债 务 发 行 总 量 虽 然 降 低 ，但 长 端 债 务 净 发 行 并 未 显著 减 少，这 意 味 着 即 使 未 来 数 月 劳 动 数 据 和 通 胀 环 比 回 归 正 常 区 间 ，长 端 美 债 的 收 益 率 在QT和 通 胀 忧 虑 的 压 力 下 也 不 易 显著 回 落 。 虽 然 如 此 ， 我 们 倾 向 于 降 息 在 二 季 度 末 开 启 、 经 济 增 长 边 际 降 速 后 ，10年 期 美 债 阶 段 性 下 探3.8%或 更 低 水 平 ， 但考 虑 到 偏 强 的 财 政 力 度 和 美 国 经 济 动 能 ， 美 债2024年 的 中 枢 可 能 维 持 在4%以 上 。 风 险 提 示 ： 1.美 国 经 济 韧 性 超 预 期 的 风 险 。2.美 国 通 胀 反 弹 的 风 险 。3.美 国 出 现 突 发 流 动 性 危 机 的 风 险 。 （分析师：章俊） 宏观：新一轮朱格拉周期的可能性——中央财经委第四次会议解读 1、 核 心 观 点 2024年2月23日 习 近 平 主 持 召 开 中 央 财 经 委 员 会 第 四 次 会 议 ，研 究 大 规 模 设 备 更 新 和 消 费 品 以 旧 换 新 问 题 ，研 究 有 效降 低 全 社 会 物 流 成 本 问 题 。这 两 项 工 作 各 包 括 三 项 重 点 。叠 加2023年 下 半 年 以 来 出 台 的 一 系 列 财 政 、货 币 、房 地 产 与 资 本市 场 政 策 ， 有 望 在2024年 驱 动 资 本 开 支 的 加 速 ， 这 是 朱 格 拉 周 期 启 动 的 必 要 条 件 之 一 。 涉 及 部 委 ：会 议 听 取 发 展 改 革 委 、商 务 部 、工 业 和 信 息 化 部 关 于 大 规 模 设 备 更 新 和 消 费 品 以 旧 换 新 的 汇 报 ，听 取 发 展 改革 委 、 交 通 运 输 部 、 商 务 部 关 于 有 效 降 低 全 社 会 物 流 成 本 的 汇 报 。 住 房 城 乡 建 设 部 、 市 场 监 管 总 局 、 铁 路 集 团 作 书 面 汇 报 。 1.大 规 模 设 备 更 新 和 消 费 品 以 旧 换 新 ：一 是 推 动 各 类 生 产 设 备 、服 务 设 备 更 新 和 技 术 改 造 。二 是 鼓 励 汽 车 、家 电 等 传 统消 费 品 以 旧 换 新 ，推 动 耐 用 消 费 品 的 以 旧 换 新 。三 是 推 动 大 规 模 回 收 循 环 利 用 ，加 强“ 换 新+回 收 ”物 流 体 系 和 新 模 式 发 展 。 2.降 低 全 社 会 物 流 成 本 ：一 是 优 化 运 输 结 构 ，强 化“ 公 转 铁 ”、“ 公 转 水 ”，深 化 综 合 交 通 运 输 体 系 改 革 ，形 成 统 一 高 效 、竞 争 有 序 的 物 流 市 场 。 二 是 优 化 主 干 线 大 通 道 ， 打 通 堵 点 卡 点 ， 完 善 现 代 商 贸 流 通 体 系 ， 鼓 励 发 展 与 平 台 经 济 、 低 空 经 济 、无 人 驾 驶 等 结 合 的 物 流 新 模 式 。三 是 统 筹 规 划 物 流 枢 纽 ，优 化 交 通 基 础 设 施 建 设 和 重 大 生 产 力 布 局 ，发 展 临 空 经 济 、临 港 经济 。 在 中 国