债券策略报告：2.8%以下收益成主流

2024年2月26日2.8%以下收益成主流 证券研究报告 做多格局出现了一些微妙变化。债牛虽然是主基调，但10年以上地方债行情已经不复1月，与超长利率债的强劲构成对比；长期限二级资本债是信用品种中表现不错的资产，而这更凸显了城投债和产业债涨势放缓的尴尬。跨品种间累计回报的差异，刻画两点含义：一是纯信用债性价比的认可度降低；二是票息收益变薄的当下，做多心态的变化。行至当前，票息资产定价走到何种境地？投资者在细分持债方面，如何反应？接下来又需要关注什么风险？以下尝试探讨。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004 未曾有过的收益环境。相比于过去三次资产荒，本轮面临的低收益格局最为显著，收益分层几近消失。其中，城投债、产业债及各类金融债，定价“扎堆”在2.8%以下。而10.1万亿城投债当前估值收益率低于3%，其中约70%低于2.8%的收益。这是2016年债务置换阶段，都不曾出现过的现象。 城投债行情是不是接近尾声了？和上一轮地方债务置换催化的城投债行情相比，本轮有相似的特征，等级利差大幅压缩之外，曲线同样变平。不同的两点是：第一，本轮短久期等级利差收窄的幅度较大，远超过上一轮债务置换1年附近观察样本的表现，同时目前短久期等级利差区分度不足，1年AA-与AA(2)估值几近重叠。第二，跨等级观察期限利差走势，差异颇大。目前AA-期限利差除了偏短端的品种之外，5年与1年期限利差并未显著收窄，化解债务的工具、方式、时间点，甚至投资者预期，都是影响因素。中短端高票息城投债可能充分定价化债信息，有过之而无不及，自然难找超额收益，投资者是否会进一步朝着更长期限的高票息城投债要收益？ 久期还能要得动收益吗？一方面，买入长久期非金融信用债的力度在放缓，特别体现在基金行为。另一方面，是否久期配置意愿都在二永债？收益刚创新低，阻碍久期操作。截至2月23日，3年和5年AAA-、AA+及AA二级资本债及永续债估值收益已经创下新的历史低点；5年二永债当前估值收益水平，普遍低于22年10月低点36bp左右；超长期限二级资本债收益同样在历史低位运行。 主流资产绝对收益多落于2.8%以下，加之部分带久期的资产，收益率创历史新低，以至票息资产曲线持续比利率曲线要平坦，足以见得现在问票息资产久期要收益的空间越发狭窄，性价比的问题日益被投资者诟病。倘若票息保护都不足，博弈超长国债赚资本利得的偏好会抬升，其流动性还好于超长二级资本债或者同 期限城投债。事实上，低收益环境中，仍需票息资产做底仓，颇有点进退两难。接下来，需要关注两个问题。其一，短端的走向，有决定性意义。其二，配置力量的接力与变化。 策略执行方面，票息资产性价比日渐减弱，稳定性变相遭到考验，接下来短端利率走向、理财规模变化、保险开门红尾声、中小行自营委外及两会政策信息都对定价有着至关重要的影响。短期持债不炒是方向，但负债端不够稳定的账户，关注长久期资产方面小仓位做止盈，留有一定余地，以应对不确定性，换仓方向建议锚定2年至3年一般商金债。票息赚取方面，城农商行次级债是焦点，4年至5年非强区域强银行值得博弈（详见《城农商行次级债的底线选择》）；城投债方面，负债端稳定的账户，建议在非重点区域关注3年至3.5年AA(2)个券，优选财政相对稳健的地级市平台债。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.未曾有过的收益环境.........................................................52.久期还能要得到收益吗？.....................................................8 图表目录 图1. 2月以来，权益资产修复，债市涨势未止.....................................4图2.春节假期后一周，各类指数涨幅中，利率债普遍跑赢信用债（单位：%）.........4图3.本轮化债行情走来，城投债等级利差与期限利差都有不错表现..................6图4. 2015年的化债行情，短久期等级利差压缩幅度普遍大于长久期等级利差..........6图5.曲线走平同样出现在上一轮化债行情当中....................................7图6.不同的是，相比于上一轮曲线普适性走平，这一次弱资质期限利差仍在高位......8图7. 1月中下旬以来，公募基金增持长久期信用债放缓.............................8图8.城投债与中短票收益近一周波动率降低，拿稳不动成为主流的策略..............9图9. 1月中旬开始，城投债净增量显著放缓.......................................9图10.城投新债市场认购贴下限的情况时有发生..................................10图11. 1月以来，期限偏长信用债供给不少.......................................10图12. 1月，样本主体平均发行期限一度达到4.6年...............................10图13. 3年和5年二永债估值收益均创2022年以来新低............................11图14.基金作为1月二级资本债买盘，近期反而有抛售动作........................12图15. 4年至5年二永行情不错，但机构行为展现出一定的分歧.....................12图16.信用债曲线平于利率债曲线的现状没有变化................................13图17.纯固收类理财业绩基准下限维持在2.5%附近................................13图18.保险配置发力，今年集中在地方政府债....................................14 表1：不同资产荒时点，对应收益率存量券规模占比...............................5表2：去年12月至今，二永债曲线进一步走平...................................11 股债双牛的一周。年内权益资产走势可谓波折，好在2月以来的反弹，对风险偏好有一定的修复。债市对此并未展现出过多的恐惧，即使是2月20日5年LPR调降尘埃落定，幅度创历史记录，都未能触发止盈盘，且近期活跃10年国债利率向下突破2.4%，这背后映射着“钱多”缺资产的逻辑，同时蕴含着投资者对政策效果观察的意味，当然部分银行下调存款利率，从负债端角度进一步支撑债市走牛。 然而债市持续上涨的过程中，做多格局出现了一些微妙变化。债牛虽然是主基调，但10年以上地方债行情已经不复1月，与超长利率债的强劲构成对比；长期限二级资本债是信用品种中表现不错的资产，而这更凸显了城投债和产业债涨势放缓的尴尬。跨品种间累计回报的差异，刻画两点含义：一是纯信用债性价比的认可度降低，毕竟去年已经过完整的轮动抢配；二是票息收益变薄的当下，做多心态的变化——若都要问久期要收益，票息保护都缺乏，不如找一个流动性更好的资产，超长利率债自然变成了一致性的选择。行至当前，票息资产定价走到何种境地？投资者在细分持债方面，如何反应？接下来又需要关注什么风险？以下尝试探讨。 1.未曾有过的收益环境 票息收益：2.8%以下成了主流。去判断票息资产性价比最为朴素的一个视角，是观察当前存量资产在不同收益之间的分布。以存量规模占比作为指标，来看历次资产荒演绎到极致时的状态，分别选取当前、2022年8月底（理财负债端冲击之前）、2020年4月底及2016年10月底。相比于过去三次资产荒，本轮面临的低收益格局最为显著，收益分层几近消失。其中，城投债、产业债及各类金融债，定价“扎堆”在2.8%以下。而10.1万亿城投债当前估值收益率低于3%，其中约70%低于2.8%的收益。这是2016年债务置换阶段，都不曾出现过的现象。2016年10月底，债牛进入尾声阶段，信用利差缔造了历史上第一次真正意义的低点，而彼时城投债收益区间落在3%至3.5%之间（占比40%），信用定价分层清晰可见。 城投债行情是不是接近尾声了？去年7月以来，城投债持续上涨，如今面临的挑战有二，前所未有的低收益格局之外，如何确定风险收益比，这对做多产生了抑制。事实上，相比于去年8月底，城投债行情总体呈现出久期占优的特征：1）期限利差走平，长久期表现好于短久期。AA等级城投债5年与1年期限利差收窄幅度达到53bp；2）AA-与AA等级利差，3年收窄幅度多于1年，前者达到155bp。 城投债收益历经大幅下行，是否预示着行情告一段落？或者相比于2015年开启地方债务置换而言，当前的收益是否已经把化债的利好全部定价？以下用微观样本作为标尺，进行对比。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 首先，从等级利差来看。由于当时缺乏隐含评级，选取云南、重庆和贵州等地同一省份，期限相近，城投主体评级为AA-和AA的存量券，测算2014年8月（选取这一时间，主要考虑到新修订的预算法审议通过，地方政府债务可通过发行地方政府债券举借，同年9月《关于加强地方政府性债务管理的意见》下发，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行地方政府债券置换）至2016年10月利差变化，不难发现两个特征： 一是短久期等级利差收窄普遍多于长久期，如重庆地区，样本剩余期在1.4年的等级利差收窄幅度达到76bp，而5.5年样本价差收窄则在31bp。这一特点与本轮化债行情有相似之处，实际上，23年以来，1年AA-与AA(2)价差收窄幅度达到170bp左右，目前等级利差不足10bp。 二是2年和3年AA-及AA等级利差低位停留在50bp至75bp之间，而目前3年和4年AA-与AA等级利差分别为106bp和198bp，这与化债模式及风险化解时间点的影响有关。 其次，从期限利差来看。与上述等级利差计算方式相近，选取贵州、广西和云南等地，同一主体不同剩余期限个券作为标准，其期限差异处于2年至4年之间，计算期限利差变动幅度。 与这一次化债行情相似的是，牛平的特征较为明显。其中，贵州4.1年期限差距的城投样本，期限利差收窄幅度达到102bp，而2年附近期限利差收窄均值在57bp。 因此，和上一轮地方债务置换催化的城投债行情相比，本轮有相似的特征，等级利差大幅压缩之外，曲线同样变平。不同的两点是： 第一，本轮短久期等级利差收窄的幅度较大，远超过上述1年附近观察样本的表现，同时目前短久期等级利差区分度不足，1年AA-与AA(2)估值几近重叠。 第二，跨等级观察期限利差走势，差异颇大。实际上，债务置换阶段多伴随资金宽松与信用紧缩的格局，前者目的在于引导短端利率下行，从而打开期限利差收窄空间，以求更低的融资成本实现债务置换。2014年至2016年间，统一用地方政府债置换，无论是AA等级5年减1年，还是AA-期限利差，都达到了相近的低点，但是反观本轮化债行情，AA-期限利差除了偏短端的品种之外，5年与1年期限利差并未显著收窄，化解债务的工具、方式、时间点，甚至投资者预期，都是影响因素。 换而言之，中短端高票息城投债可能充分定价化债信息，有过之而无不及，自然难找超额收益，投资者是否会进一步朝着更长期限的高票息城投债要收益？ 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.久期还能要得动收益吗？ 买入长久期非金融信用债的力度在放缓，特别体现在基金行为，单周净买入3年至5年信用债规模降至22亿，这与1月末其动辄81亿的净买入（创2021年以来单周净买入新高）相差不少，可见继续提升久期偏好的诉求已然有限。 资料来源：idata，国投证券研究中心 若不拉久期，会通过交易赚城投