景区行业报告：天生万物以养人，现金牛行业重回增长

证券研究报告·行业研究·社会服务 增持（维持） 景区行业报告： 天生万物以养人，现金牛行业重回增长 吴劲草 东吴商社 首席证券分析师 S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 石旖瑄 东吴商社证券分析师 S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 2024年2月22日 目录 1.2023旅游景区行业关键词：报复性、网红化 2.景区上市公司数据盘点：客流、利润表现分化 3.投资建议与风险提示 总体观点 2023旅游景区行业关键词：报复性、网红化。我们将旅游景区行业按商业模式细分为：顶级自然景区、旅游目的地服务商、旅行产品分销，全国扩张性由低到高；垄断核心资源，复制性、运营能力决定长期成长。2023旅游市场呈现4个特征：1）疫后报复性出游，景区恢复可观；2）网红旅游目的地层出不穷；3）散客化趋势明显；4）旅行社经营活动恢复缓慢。 景区上市公司数据盘点：客流、利润表现分化。我们梳理了20家A股景区上市公司的财务和经营数据，疫情期间业务规模和利润水平大幅下滑，2023年以来旅游市场景气带动景区业务持续修复，现金牛行业重回增长。对比各公司2023年客流和归母净利率较2019年同期的恢复程度，各景区表现分化，部分景区特别是自然景区已全面超越疫情前，部分与旅行社恢复相关或疫情期间产能扩张的公司仍在恢复中。 投资建议：报复性出游后2024年高基数下，精选规模增长仍具确定性、利润率仍有空间的旅游景区公司。2024年A股旅游景区公司，建议关注低基数的宋城演艺、中青旅、天目湖、众信旅游、岭南控股，受益于网红效应的长白山、大连圣亚，以及运营成熟稳定增长的黄山旅游、九华旅游、峨眉山A等标的。 风险提示：居民出游意愿走弱、行业竞争加剧等风险。 1.2023旅游景区行业关键词：报复性、网红化 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 注：加粗公司为A股公司，也即为本报告主要讨论的标的 低 扩张性 高 5 旅游景区行业模式总览：垄断核心资源，复制性、运营能力决定长期成长 我们将旅游景区行业按商业模式细分为：顶级自然景区、旅游目的地服务商、旅行产品分销，全国扩张性由低到高。 顶级自然景区主要指全国知名、具有丰富历史文化口碑积淀、自带流量的景区，有较强的重资源特征。通常由当地政府背景企业/管委会实现垄断运营，由于其较高的全国知名度及客观自然条件，基本无异地复制性，主要围绕自然景观进行多层次的游客流量变现（包括门票、索道、交通、酒店及综合旅行产品等多种方式）。典型公司如黄山旅游、九华旅游、长白山等，几乎都在A股上市。 旅游目的地服务商主要指服务于知名旅游目的地的景区/体验项目，通常融合了本地自然环境及人文特色并进行产品化，虽然并不自带流量，但通过持续的运营和投入成为了当地旅行体验的重要部分。这类景区需要资产投入，在运营和资金实力稳固后具有一定的本地或异地扩张性，代表公司如宋城演艺、中青旅、天目湖等。这一类主体占到旅游景区公司中的主要部分。 旅行产品分销公司主要进行旅游产品的撮合销售，则通常具备重人力的特征。资产较轻，依赖人力投入，扩张性最强，同时也会面临激烈竞争。如众信旅游、携程、同程旅行等。 表：旅游景区行业按商业模式特征分类 顶级自然景区 旅游目的地服务商 旅行产品分销 特点 重资源，复制性差 重投资、重运营，具备一定扩张性 重人力，扩张性最强 代表公司 黄山旅游、长白山、峨眉山A、*ST西域、九华旅游、桂林旅游、西藏旅游、张家界、丽江股份 宋城演艺、中青旅、天目湖、曲江文旅、云南旅游、三特索道、祥源文旅、西安旅游、大连圣亚、三湘印象、华强方特、海昌海洋公园、复兴旅游文化、澳博控股、新濠国际发展、美高梅中国、永利澳门、金沙中国、银河娱乐 众信旅游、岭南控股、*ST凯撒、携程、同程旅行、途牛、香港中旅 疫后报复性出游，客流量自Q2起全面超越疫情前。疫后居民出游意愿恢复，自2023年3月起，铁路月度客运量均超2019年同期。民航国内航线客流量自4月起超越2019年同期，国际+地区航线客流量持续恢复，12月为2019年同期的67%。暑期和五一、国庆长假期间，国内出游人次显著超越疫情前，积压需求集中释放。2024年春节旅游人次/游客总花费按可比口径较2019年同期+19.0%/7.7%。 景区上市公司恢复可观。居民报复性出游带动旅游业恢复，景区上市公司在营收/客流方面逐步恢复，部分景区业绩和运营数据全面超过2019年同期水平。 我们认为在2023年高基数下，2024需精选同比仍有增长、估值合理的景区进行投资。 图：月度铁路/民航客运量图：部分公司2023年与2019年同期营收对比 5.00 铁路客运量(亿)民航客运量（亿） 铁路客运较19年恢复程度民航客运较19年恢复程度 115.0% 16 14.4 12.4 11.2 9.9 8.0 6.3 7.1 7.2 5.7 4.7 4.4 3.0 4.85.4 3. 9 4.0 2.4 2.8 140% 2019/2019Q1-3营收（亿元）2023E/2023Q1-3营收（亿元） 4.50 107.7% 106.3% 113.1% 14 110.2% 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 100.6% 93.8% 83.3% 105.7% 108.8% 105.3%104.4% 110.2% 103.3% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 12 10 8 6 4 2 *ST 0 长丽祥曲 域 白江源江西 天九黄大 目华山连 2023-012023-032023-052023-072023-092023-11 山股文文 份旅旅 湖旅旅圣 游游亚 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所；注：长白山/丽江股份/*ST西域/ 九华旅游为2023预告值（中值），其余公司为Q1-3数据6 借力自媒体平台，热度话题为文旅造势。小红书、抖音等新媒介流量生态逐渐成熟，文旅机构入局新媒体平台为当地旅游造势。新榜数据显示，截至2023年11月小红书、抖音企业机构账号认证占比分别为99%/91%，粉丝超10万的文旅局账号数量超100。以洱海为例，大理2023年1-11月客流量达8753万人次，实现旅游收入1277亿元，分别恢复至2019年全年的165.2%/135.6%。 自媒体热点聚集效应显著，网红旅游目的地层出不穷。2023年网红景点层出不穷。烧烤文化兴起，山东淄博的#进淄赶烤#Tag在抖音、小红书等众多社交平台现象级爆火，2023年3月淄博接待游客达480万人次，“五一”期间住宿预定量较2019年上涨800%。冬日冰雪游热度上升，“南方小土豆”相关话题带动哈尔滨冰雪大世界等目的地出圈，2024年春节假期，哈尔滨市累计接待游客1009.3万人次，实现旅游总收入164.2亿元。游客接待量与旅游总收入达到历史峰值。 网红效应通常很难预测，但可跟踪、且对股价弹性较大，2024仍然需对自媒体平台催化的网红事件保 持关注。 图：2023年网红景点梳理 目的地话题 广东江门#江门x《狂飙》# 云南大理#去有风的地方# 山东淄博#淄博烧烤##进淄赶烤# 贵州台江#村BA##村超# 天津#天津跳水大爷# 上海#繁花# 黑龙江哈尔滨#南方小土豆# 数据来源：新榜数据，小红书，东吴证券研究所 图：2023年1-9月微博热度TOP10自然景观/人文景点 自然景观 人文景点 TOP1 洱海 外滩 TOP2 长白山 故宫 TOP3 峨眉山 上海迪士尼度假区 TOP4 玉龙雪山 洪崖洞 TOP5 稻城亚丁 北京动物园 TOP6 涠洲岛 西湖 TOP7 老君山 大唐不夜城 TOP8 南澳岛 雍和宫 TOP9 九寨沟 北京环球度假区 TOP10 武功山 什刹海 数据来源：微博，克劳锐，东吴证券研究所7 游客自由行能力提升，参团意愿降低。一方面，疫情后消费者出游习惯发生改变，小红书、抖音等自媒体平台的旅游内容产出拉平大众旅游信息差，使得消费者自由行的能力提高；一方面，疫情期间大量旅游从业者转行，旅行社产能出清，2023年优质的旅行社产品供给仍有限，旅游乱象频出导致口碑参差，仍需规范治理。 景区散客化趋势明显。2023年H1全国旅行社组织游客人数占旅游总人数2.5%，游客出行偏向自由行，2019年全年为2.9%。景区游客结构随之变化，散客比例明显提升。以黄山风景区为例，2019/2022年黄山风景区的散客比例为60%/80%，2023年中秋国庆假期散客占比87%，散客化趋势明显。 图：国内旅游人数与旅游社组织人数图：黄山风景区部分时段散客比例 散客占比 散客占比 100% 83% 93% 80% 87% 80% 60% 60% 40% 20% 0% 2019年 21国庆 2022年 23春节 23国庆 旅游人数(亿)全国旅行社组织人次（亿）占比 2.9% 2.4% 2.5% 2.0% 1.6% 704% 603% 503% 402% 302% 201% 101% 00% 201920202021202223H1 数据来源：文旅部，东吴证券研究所 数据来源：黄山文旅，黄山市人民政府，新华网，东吴证券研究所；注： 2022年为黄山市全市数据8 供应链重组过程中，旅行社恢复缓慢。2023年Q1/Q2全国旅行社国内游组织1981/3861万人次，合计恢复2019H1的75%，国内旅行社业务逐渐恢复。由于签证和国际航线机票等原因影响，出境游恢复缓慢，2023H1旅行社出境游组织154万人次，恢复2019年同期的5%。 随着免签目的地的增加和国际航线继续恢复，出境游业务有望恢复。文旅部数据，2024年春节假期入出境旅游约683万人次，其中出境游约360万人次，入境游约323万人次，均接近2019年同期水平。中国旅游研究院预计2024年全年入出境旅游人数超2.6亿人次，恢复2019年的87%。 考虑自媒体平台的渗透已与2019年相比大幅上台阶，我们认为散客化趋势仍将延续，但随旅行社产品供给进一步优化、产能进一步回升，旅行社组织人次仍将持续提升。2024年出境游在低基数下或将成为市场亮点。 图：国内游旅行社组织人次及恢复程度图：出境游旅行社组织人次及恢复程度 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 国内旅游（万人次）较19年同期恢复程度 75% 17,666 44% 33% 7,858 5,773 22% 3,922 5,842 20192020202120222023H1 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 出境旅游（万人次）较19年同期恢复程度 6,288 5% 5% 341 1 - 154 0%0% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 20192020202120222023H1 数据来源：文旅部，东吴证券研究所数据来源：文旅部，东吴证券研究所；注：2022年出境游旅行社组织人次未披露9 2.景区上市公司数据盘点：客流、利润表现分化 10 依托黄山优势旅游资源，业绩超疫情前：公司2023年主营业务为索道、旅行社、酒店、景区、徽菜业务。2023年H1索道/旅游服务/景区及园林开发业务收入分别占比36%/24%/14%。2023Q1-Q3实现营业收入14.35亿元，较2019年同期+16%，归母净利率为28%，较2019年同期+1pct。公司预计2023年归母净利润为3.6~4.6亿元，中值较2019年增长20.6%。 景区客流强势复苏：2023年黄山景区全年游客接待量创历史新高，预计达457万人次，较2019年同期+31%，2