东华测试：持续扩张的结构力学性能测试龙头，机器人力传感拓展可期
东华测试（300354）：持续扩张的结构力学性能测试龙头，机器人力传感拓展可期 【华西机械团队】刘泽晶：S11205200200022024年2月20日 核心观点 结构力学性能测试龙头，业绩进入高速增长阶段。公司是国内领先的数据采集和测试分析系统企业，专注于结构力学性能测试分析系统、设备故障诊断及运维管理系统、电化学信号采集分析系统等业务，在军工&航空航天、工程检测、科研等领域累积了一大批优质客户群体，推动业绩进入快速增长期。1）收入端：2018年后公司抓住军工国产替代&自主可控机遇，收入规模进入快速扩张期，2018-2022年营收CAGR高达29%，2023Q1-Q3实现营收3.06亿元，同比+37%，延续高速增长；2）利润端：2022年实现归母净利润1.22亿元，2018-2022年CAGR高达62%，2018-2022年销售净利率分别为3.53%、13.13%、17.12%、24.53%和31.13%，盈利水平快速提升。 科学仪器市场需求持续提升，结构力学主业有望延续快速增长。受益于军工、实验科学等行业需求稳健增长，叠加进口替代驱动，科学仪器为典型的成长性赛道。1）科学仪器是国防装备关键部件，受益武器装备战略地位提升&军工自主化，我国军工行业对科学仪器需求有望持续提升。此外，实验科学研究投入力度提升以及“智能制造”行业趋势下，科学仪器在我国民用装备领域同样成长空间广阔。2）我国高端科学仪器仍高度依赖进口，政策不断催化下，国产科学仪器在军工、科研机构等领域有望加速发展。作为本土结构力学性能测试系统龙头，横向对比海外龙头美国NI，公司收入体量尚小。往后来看，受益于军工、科学研究等行业需求的稳健增长&自主可控驱动进口替代加速，叠加公司下游应用不断拓展，并不断由研究应用向装备列装方向延伸，公司结构力学性能测试系统有望延续快速增长趋势。 PHM&电化学&自定义测控产业化加速，公司成长边界不断拓宽。公司在稳固结构力学性能测试系统龙头地位的同时，积极拓展PHM、电化学工作站、自定义测控分析系统等领域，成长空间进一步打开。1）PHM（故障预测和健康管理）：为现代化武器装备核心技术，并在智能制造等民用市场应用前景广阔，公司是国内少数全面掌握PHM核心技术的民营企业，具备较大成长潜力；2）电化学工作站：化学检测类核心科学仪器，公司前瞻性研发布局多年，已形成成熟产品体系，在高校领域正在加速导入，同时积极布局新能源市场应用；3）自定义测控分析系统：测试与控制二合一产品，国产替代空间较大且诉求迫切。公司自定义测控分析系统率先实现突破，募投项目有望加速产业化进程。 公司传感器产品技术完善，人形机器人打开想象空间。力/力矩传感器是机器人实现主动柔顺控制的核心部件。若我们假设稳定下来，六维力传感器单价4000元，则全球人形机器人销售达到100万台时，对应六维力传感器的需求空间可达约160亿元。公司高度重视传感器环节产业布局，传感器产品矩阵丰富，其中应变传感器和压力传感器已有成熟产品应用，有望充分受益于人形机器人行业浪潮。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为4.78、6.83和9.37亿元，分别同比+30%、+43%和+37%；2023-2025年归母净利润分别为1.60、2.36、3.35亿元，分别同比+31%、+48%、+42%；2023-2025年EPS分别为1.16、1.71和2.42元，2024年2月19日收盘价38.58元对应PE分别为33、23、16倍。考虑到公司成长性较为突出，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、盈利能力下滑、新业务开发&产业化不及预期、收入确认季节性较强等。 目录 东华测试：结构力学性能测试龙头，业绩进入高速增长阶段 科学仪器市场需求持续提升，结构力学主业有望延续快速增长 PHM&电化学&自定义测控产业化加速，成长边界不断拓宽 公司传感器产品技术完善，人形机器人打开想象空间 风险提示 1.1.结构力学性能测试龙头，产品体系不断丰富完善 结构力学性能测试龙头，业务范畴持续拓宽。东华测试成立于1993年，是国内领先的数据采集和测试分析系统的高科技企业，专注于结构力学性能测试分析系统、设备故障诊断及运维管理系统、电化学信号采集分析系统等业务，产品广泛应用于国内航空航天、重大装备、大型建筑、轨道交通、新能源汽车、水利工程等行业。2008年公司被评定为“国家级高新技术企业”，2013年获评“江苏省科技小巨人企业”，现已通过IS09001质量体系认证、国家测量管理体系（AAA级）认证，并拥有军工行业相关资质。 1.1.结构力学性能测试龙头，产品体系不断丰富完善 从业务布局来看，公司主要包括结构力学性能测试分析系统、结构安全在线监测及防务装备PHM系统、基于PHM的设备智能维保管理平台、电化学工作站四大产品线，并积极拓展自定义测控分析系统、实验与仿真融合分析平台等新产品线。从收入构成来看，2022和2023H1公司结构力学性能测试分析系统收入占比分别高达59%、67%，构成主要收入来源。 1.1.结构力学性能测试龙头，产品体系不断丰富完善 从产业布局的角度来看，公司已实现硬件端（传感器、测控仪器）与软件端（分析与控制软件平台）全覆盖，产业布局完善。 1.1.结构力学性能测试龙头，产品体系不断丰富完善 从客户端看，公司已在航空航天、土木工程、高校科研等领域积累优质客户资源，并对单一客户依赖程度较低。1）从客户资源来看，依靠稳定的交付能力、专业化的技术服务，公司在国家重大装备、航空航天、土木水利工程、交通能源、船舶海洋工程兵器、汽车工业、冶金石化、电子电器、能源电力、高校科研等行业积累了一批中高端客户群体，并形成了良好的品牌示范效应；2）从客户集中度来看，2020-2022年公司前五大客户收入占比仅约为10%，对单一客户的依赖性较低，整体抗风险能力较强。 1.2.研发投入力度持续加大，核心技术行业领先 公司实控人具备多年研发一线经验，子公司分工明确。1）公司股权集中度较高，截至2023Q3末，创始人&实控人刘士钢先生持有公司48.99%股权，曾任扬州无线电二厂工程师、江苏靖江工程技术研究所副所长，具备多年仪器仪表行业一线研发经验，为公司核心技术人员&技术领军人。我们认为，公司实控人深厚的技术背景与研发经验&主要中高层管理人员专业技术出身，是公司产品技术持续保持领先的重要保证。2）对于基于PHM的设备智能维保管理平台、电化学工作站等重点业务领域，公司分别成立全资子公司东昊测试、东华分析进行开展，有利于发挥专业化管理优势，保障公司多领域、全方位发展。 1.2.研发投入力度持续加大，核心技术行业领先 公司持续加大研发端投入，并高度重视研发团队建设。1）公司高度重视自主创新与前瞻性研发布局，研发费用高速增长。2018-2022年研发费用CAGR约20%，保持稳定增长态势；2023Q1-Q3公司研发费用约2968万元，同比+30%，加速增长，对应研发费用率约9.71%，处于行业中等偏上水平。2）公司还高度重视研发团队建设&人才储备，现已形成一支覆盖力学分析、仪表结构工艺、传感器技术、模拟数字电路、智能化仪表和电化学分析等多领域的复合型研发团队，2022年公司技术人员达到241人，人员占比达到37%。 1.2.研发投入力度持续加大，核心技术行业领先 在持续性研发投入下，公司在结构力学性能测试、PHM和电化学领域技术储备深厚，多项核心技术处在国内领先水平。截至2023H1末，公司拥有授权专利28项、软件著作权112项，已掌握小信号放大抗干扰系统解决方案、桥梁及大型建筑模态实验解决方案、超高速数据实时传输技术、高性能电化学测试分析技术等多项核心技术，其中“小信号放大抗干扰系统解决方案”为公司传统优势技术，已完成多项严重干扰环境下的测试任务，为我国重大科研项目的试验、大国重器的研制做出重要贡献。 1.3.收入规模加速扩张，盈利水平快速提升 受益军工自主可控&民用市场拓展，公司收入端正处快速扩张期。从收入端来看，公司发展大致可划分为四个阶段：①2009-2012年：随着公司产品技术&质量不断提升，结构力学性能测试设备国产化进程快速推进，公司作为本土龙头深度受益，收入规模快速增长，2012年达到1亿元；②2013-2014年：受宏观经济波动影响，下游装备制造业、冶金及煤炭等领域需求有所下降，叠加市场竞争加剧，公司收入端有所承压；③2015-2018年：公司大力开拓新应用领域，并延伸整体解决方案和增值服务，收入规模稳中有升；④2019年至今：公司紧抓国产替代&自主可控机遇，加强军工项目建设，并不断拓展民用市场，收入规模进入快速扩张期，2018-2022年营收CAGR高达29%，2023Q1-Q3实现营收3.06亿元，同比+37%，延续高速增长。 1.3.收入规模加速扩张，盈利水平快速提升 利润端增速明显高于收入端，2017年以来净利率呈现快速提升趋势。2012-2016年公司归母净利润出现明显下滑，2016年仅为198万元，2017年后快速恢复，2017-2022年归母净利润CAGR达到93%，明显高于同期收入端CAGR（23%）。2023Q1-Q3公司实现归母净利润0.82亿元，同比+48%，呈现加速上升态势，利润端已进入高速增长期。反映到盈利能力上，2016年公司销售净利率跌至1.52%，2017-2022年销售净利率持续上升，2022年已达到33.17%，盈利能力持续明显提升。 1.3.收入规模加速扩张，盈利水平快速提升 公司净利率快速提升，核心在于毛利率相对稳健背景下，期间费用率快速下降。1）毛利端：2012-2016年公司毛利率出现一定下滑，这一方面系宏观经济影响下，下游客户采购需求下降，另一方面系市场竞争有所加剧；2017年以来受益于军工项目收入占比提升、新应用领域拓展、整体解决方案&增值服务顺利开拓，公司毛利率持续回暖，已由2016年的57.15%上升至2022年的67.54%，在行业中处于较为领先水平。2）费用端：2016年公司期间费用率达到历史高点的56.10%，主要系股权激励增厚管理费用，致使该年度员工工资大幅上涨（同比+87%），2019年以来规模效应逐步显现，2022年期间费用率快速下降至32.11%。 1.3.收入规模加速扩张，盈利水平快速提升 2021年公司披露股权激励计划，为达到行权条件，公司有诉求提升业绩，完成股权激励业绩考核目标，将驱动公司业绩保持高速增长的发展态势。为建立健全公司长效激励机制，充分调动员工工作积极性和团队凝聚力，确保公司发展战略和经营目标的实现，2021年9月公司公告股权激励计划，拟向激励对象授予300万股限制性股票，占公司股本总额的2.17%。 本次股权激励计划分四期行权，2022-2025年的4个会计年度中，分年度对公司业绩指标和个人绩效指标进行考核，其中2022-2025年营业收入目标分别为2020年营业收入的119%、217%、338%和485%。参考股权激励考核目标，2022-2025年营收目标分别为4.50、6.51、8.99、12.00亿元，2020-2025年营收CAGR高达42%。我们认为，本次股权激励业绩考核目标彰显公司对其发展前景的信心，也有助于自上而下调度员工积极性，完成股权激励行权。 目录 东华测试：结构力学性能测试龙头，业绩进入高速增长阶段 科学仪器市场需求持续提升，结构力学主业有望延续快速增长 PHM&电化学&自定义测控产业化加速，成长边界不断拓宽 公司传感器产品技术完善，人形机器人打开想象空间 风险提示 2.1军工&科学研究等需求稳健增长，科学仪器为典型的成长赛道 科学仪器种类繁多、应用广泛，是各行业前沿技术应用的必备装备，广泛应用于国防&航空航天、科学研究，工程建设等行业，其中军工、科学研究、民用智能装备均为典型的稳健增长赛道，带动科学仪器市场需求快速扩容，是一个典型的成长赛道。 1）我国
