2024年2月LPR点评：非对称降息：稳增长、稳地产、助化债

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件： 2月20日，1年期LPR持平于3.45%，5年期LPR下调25BP至3.95%。 5年期LPR超预期下调，进一步释放稳增长信号、缓解存量债务压力等 非对称降息，5年期LPR超预期下调25BP、1年期LPR未变。月中MLF利率未动的情况下，LPR时隔两年再度开启非对称下调，此前两次分别为2021年12月和2022年5月。其中，1年期LPR持平于3.45%，5年期LPR超预期下调25BP至3.95%、降幅为历史最高，此前下调幅度多在5BP至15BP之间。 5年期LPR超预期下调，进一步释放“稳增长”信号。实体需求修复平缓自去年以来已有体现、尤其是地产景气延续回落。年初高频数据也能体现，30大中城市开年前50天商品房销售面积1010万平方米、较此前4年均值减少4成以上。5年期LPR、作为中长贷定价的锚，下调或进一步降低购房贷款成本。 除释放部分领域“稳”信号外，长端LPR下调也有助于缓解存量债务压力、刺激需求等。根据LPR定价框架，存量贷款多会在1年内跟随LPR调整，缓解企业、城投平台等存量债务压力。相较存量贷款，LPR下调或直接带动基建、制造业等新增中长贷融资成本回落，例如，2022年以来，5年期LPR累计下调70BP，贷款加权利率随之回落超90BP。 “稳增长三步走”进行时，债市潜在风险或在累积、股市市场情绪有望延续改善 “稳增长三步走”进行时，对于经济的支撑效果有望逐步显现。2023年四季度以来，稳增长措施有序推进，依次包括：“财政端”万亿国债项目落地，“准财政端”PSL放量、助力地产“三大工程”加速布局，“地方”加快重大项目积极部署等。伴随稳增长项目落地实施等，2024年经济将“先升后稳”、稳步修复。 债市或又到十字路口，潜在风险或在累积。短期来看，资金分层、非银资金利率下行空间有限下，机构杠杆行为依然突出、隔夜质押回购成交占比一度超90%，警惕市场情绪反复等。中期来看，“稳增长三步走”逐步落地过程中的经济修复，导致债市利空的因素也在累积（详情参见《债市，又到十字路口》、《从机构行为，看债市“隐忧”》）。 权益市场，市场估值水平均处于历史低位，随着基本面筑底改善、“雪球”等风险相继释放等，市场情绪有望持续改善。中短期关注两条宏观逻辑链：1、“经济预期修复”相关逻辑链；2、“流动性冲击缓释”相关逻辑链（详情参见《2月展望，行至水穷处？》）。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、非对称降息：稳增长、稳地产、助化债........................................................... 3 风险提示........................................................................................ 5 图表目录 图表1： 2019年以来，LPR的历次调整梳理 ......................................................... 3 图表2： 年初以来，30大中城市商品房成交仍处低位................................................. 3 图表3： 5年期LPR下调或带动住房贷款回落........................................................ 3 图表4： 特殊再融资化债持续推进中 ............................................................... 4 图表5： 特殊再融资利率延续回落 ................................................................. 4 图表6： 2023年10月，新增万亿国债.............................................................. 4 图表7： “三大工程”示意图 ........................................................................ 4 图表8： 非银资金利率下行空间或有限 ............................................................. 5 图表9： 滚隔夜“加杠杆”现象依然突出 .............................................................. 5 图表10： 当前私募仓位处于较低位置 .............................................................. 5 图表11： 春节后，A股市场热度或有季节性回升..................................................... 5 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 1、非对称降息：稳增长、稳地产、助化债 非对称降息，5年期LPR超预期下调25BP、1年期LPR未变。月中MLF利率未动的情况下，LPR时隔两年再度开启非对称下调，此前两次分别为2021年12月和2022年5月。其中，1年期LPR持平于3.45%，5年期LPR超预期下调25BP至3.95%、降幅为历史最高，此前下调幅度多在5BP至15BP之间。 图表1：2019年以来，LPR的历次调整梳理 来源：Wind、国金证券研究所 5年期LPR超预期下调，进一步释放“稳增长”信号。实体需求修复平缓自去年以来已有体现、尤其是地产景气延续回落。年初高频数据也能体现，30大中城市开年前50天商品房销售面积1010万平方米、较此前4年均值减少4成以上。5年期LPR、作为中长贷定价的锚，下调或进一步降低购房贷款成本。 图表2：年初以来，30大中城市商品房成交仍处低位 图表3：5年期LPR下调或带动住房贷款回落 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 除释放部分领域“稳”信号外，长端LPR下调也有助于缓解存量债务压力、刺激需求等。根据LPR定价框架，存量贷款多会在1年内跟随LPR调整，缓解企业、城投平台等存量债务压力。相较存量贷款，LPR下调或直接带动基建、制造业等新增中长贷融资成本回落，例如，2022年以来，5年期LPR累计下调70BP，贷款加权利率随之回落超90BP（详情参见《特殊再融资，旧壶装新酒？》）。 7天逆回购1年期MLF1年期LPR5年期LPR7天逆回购1年期MLF1年期LPR5年期LPR20192019-11-182019-11-052019-112019-11-5-5-5-52020-02-032020-02-172020-022020-02-10-10-10-52020-03-302020-04-152020-042020-04-20-20-20-102021//2021-12///-5/2022-01-172022-01-172022-012022-01-10-10-10-5///2022-05///-152022-08-152022-08-152022-082022-08-10-10-5-152023-06-132023-06-152023-062023-06-10-10-10-102023-08-152023-08-152023-082023-08-10-15-10/2024///2024-02///-25变化幅度202220232020下调时点0204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(万平方米)30大中城市商品房成交面积(15DMA)20212022202320243.5%4.0%4.5%5.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02个人住房贷款加权利率5年期LPR(右轴) 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表4：特殊再融资化债持续推进中 图表5：特殊再融资利率延续回落 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 “稳增长三步走”进行时，对于经济的支撑效果有望逐步显现。2023年四季度以来，稳增长措施有序推进，依次包括：“财政端”万亿国债项目落地，“准财政端”PSL放量、助力地产“三大工程”加速布局，“地方”加快重大项目积极部署等。伴随稳增长项目落地实施等，2024年经济将“先升后稳”、稳步修复。 图表6：2023年10月，新增万亿国债 图表7：“三大工程”示意图 来源：Wind、国金证券研究所 来源：政府网站、国金证券研究所 债市或又到十字路口，潜在风险或在累积。短期来看，资金分层、非银资金利率下行空间有限下，机构杠杆行为依然突出、隔夜质押回购成交占比一度超90%，警惕市场情绪反复等。中期来看，“稳增长三步走”逐步落地过程中的经济修复，导致债市利空的因素也在累积（详情参见《债市，又到十字路口》、《从机构行为，看债市“隐忧”》）。 456789100%20%40%60%80%100%2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-12(年)特殊再融资券发行结构（季度统计）(0,3]5710152030加权期限(右轴)2.42.62.83.03.23.43.63.82021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-022023-042023-10(%)特殊再融资加权利率一般再融资专项再融资01234012345619981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(%)(万亿元)中央预算赤字调增额预算额预算赤字率(右轴) 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表8：非银资金利率下行空间或有限 图表9：滚隔夜“加杠杆”现象依然突出 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 权益市场，市场估值水平均处于历史低位，随着基本面筑底改善、“雪球”等风险相继释放等，市场情绪有望持续改善。中短期关注两条宏观逻辑链：1、“经济预期修复”相关逻辑链；2、“流动性冲击缓释”相关逻辑链（详情参见《2月展望，行至水穷处？》）。 图表10：当前私募仓位处于较低位置 图表11：春节后，A股市场热度或有季节性回升 来源：华润信托，国金证券研究所 来源：华润信托，国金证券研究所 风险提示 1、 政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。 2、 疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下活动等抑制加强。 -1040901401902401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(BP)R007-DR007(7DMA)202120222023202440%50%60%70%80%90%100%0.81.01.21.41.61.82.02.22.42.623-06-1223-06-2923-07-1723-08-0223-08-1823-09-0523-09-212