借力AIGC，影像数字龙头迎来新成长

美图公司商业模式转型顺利，业务从C端到B端生产力场景延伸，同时全面发力AIGC，自研AI视觉大模型MiracleVision并赋能美图全系产品，推动订阅渗透率持续提升。2023年上半年，美图VIP订阅用户达720万，订阅渗透率提升至2.9%，经调整归母净利润同比提升320%。 美图公司是一家以美为内核，以人工智能驱动的科技公司。美图公司成立于2008年，2016年在香港联交所上市。2008年推出爆款软件美图秀秀，随后陆续推出美拍、美颜相机等热门产品，并进军手机、社交等领域。 2020年公司推出订阅模式，同时发力B端和C端。2022年上半年，VIP订阅业务超越广告业务成为公司最大的收入来源，彰显公司商业模式变革成功。2023年H1，美图月活用户达2.47亿，订阅渗透率达2.9%。 AIGC激发行业新机遇，美图公司优势明显。目前AIGC在图像、视频等领域应用广泛，赋能图像设计、平面设计等。AI设计领域参与者众多，包括字节、阿里等头部互联网厂商，但美图公司行业优势明显。一方面，美图用户基本盘稳固，美图秀秀、美颜相机月活用户数大幅领先友商，同时公司深耕P图、美颜工具市场多年，平台沉淀了海量的高质量数据，因此我们认为互联网头部大厂的竞争对美图冲击有限。 AIGC驱动公司业务稳健增长。公司打造从模型到上层应用的全栈AI产品生态，形成影像与设计产品、美业解决方案及广告三大业务。影像与设计产品包括美图秀秀、美颜相机等核心应用，用户规模在细分领域保持行业第一，公司加码AIGC，并向生产力场景加速渗透，驱动影像与产品设计营收高速增长；美业解决方案包括美得得和美图宜肤，随着公司加大向小众品牌产品的渗透及更多门店的拓展，美业业务有望保持稳健增长；AI提升产品竞争力的同时也吸引更多流量，助力广告业务平稳增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为27.8亿/36.8亿/47.4亿，同比增速分别为33.3%/32.4%/28.8%，经调整归母净利润分别为3.6亿/5.6亿/7.9亿，同比增速分别为225.8%/54.3%/42.2%，EPS分别为0.09/0.11/0.15元/股，3年CAGR为96.6%。DCF绝对估值法测得公司每股价值为4.5元，可比公司2024年平均PE为65.7倍，考虑港股流通性，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年36倍PE（E指每股经调整归母净利润），目标价4.47元/4.92港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，技术迭代不及预期，用户付费意愿不及预期，跨市场选取可比公司风险。 投资聚焦 核心逻辑 美图是国内影像数字行业龙头，以订阅为核心的影像与设计产品营收稳步增长。 公司在拍摄美化行业用户基本盘稳固，凭借在影像行业十几年的美学积累以及行业认知形成稳固护城河。同时公司全面发力AI，打造全栈AI产品生态并加速向生产力场景拓展，订阅渗透率以及客单价均有望快速提升，从而推动公司业务稳定增长。 不同于市场的观点 市场普遍认为互联网大厂在AIGC领域的全面投入影响美图竞争格局，但我们更认可美图公司基于细分垂类领域丰富的数据积累和美学认知所构建的壁垒，大厂竞争冲击有限。 核心假设 VIP用户付费渗透率2023-2025年分别为3.4%/4.4%/5.3%，对应人均年化收入分别为156元/174元/195元。 影像与设计产品2023-2025年营业收入分别为13.7亿/20.2亿/27.8亿，对应增速分别为64.0%/47.1%/37.4%，三年CAGR为49.1%。 美业解决方案2023-2025年营业收入分别为5.97亿/7.56亿/9.43亿，同比增速分别为30.0%/27.0%/25.0%，三年CAGR为27.1%。 广告业务2023-2025年营业收入分别为7.8亿/9.0亿/10.2亿，同比增速分别为22.3%/15.0%/13.0%，三年CAGR为16.7%。 盈利预测、估值与评级 预测公司在2023-2025年可实现营收为27.8/36.8/47.4亿元，同比增速分别为33.3%/32.4%/28.8%，三年复合增长率为31.5%；预计2023-2025年经调整归母净利润为3.6/5.6/7.9亿元 ， 同比增速分别为225.8%/54.3%/42.2%，EPS分别为0.09/0.11/0.15元/股，3年CAGR为96.6%。采用DCF绝对估值法和相对估值法来给公司估值，DCF绝对估值法测得公司每股股价为4.5元/4.96港元（港元兑人民币汇率0.90819）。参考可比公司2024年平均PE为65.7倍，考虑到港股流通性，综合绝对估值和相对估值，我们给予公司2024年36倍PE（E指每股经调整归母净利润），则公司目标市值为200亿元/220亿港元，目标价4.47元/4.92港元，首次覆盖，给予买入评级。 投资看点 短期：公司基于AI技术持续升级优化全系产品并推出更多AI新功能吸引用户； 长期：公司订阅渗透率持续提升，同时加速渗透生产力场景，客单价有望快速提升，从而推动营收的增长。 1.影像数字行业领导者 1.1业务从横向拓展到纵向延伸 美图公司是一家以美为核心、人工智能技术驱动的科技企业。美图成立于2008年，并于2016年成功在香港联合交易所挂牌上市。秉承着“让科技与艺术美好交汇”的使命，专注于开发高质量的影像处理和设计工具，旨在简化图片、视频、设计作品以及数字角色的创作流程，使其更加高效和易于使用。此外，公司通过其创新的美业解决方案并积极拥抱人工智能技术，推动行业的数字化转型。 图表1：美图发展历程 抓住用户“美”的需求，打造爆款软件。美图公司于2008年推出电脑版美图秀秀，并于2011年推出移动版美图秀秀，产品一经推出迅速成为爆款。2012年美图秀秀PC端用户量突破1亿，PC端+用户端用户突破2亿。2013年推出美颜相机及其海外版软件BeautyPlus，开始布局海外市场。之后美图公司又结合用户生活场景陆续推出美拍、美妆相机等软件，打造美图移动应用矩阵。 进军手机业务，开启社交之路。2013年5月美图公司推出首款美图手机，之后陆续推出了美图手机M4、高端V系列手机美图V4等多款手机，手机业务一度成为美图公司主要收入来源。然而随着智能手机市场逐渐饱和以及行业竞争日趋激烈，美图手机曾经引以为傲的美颜功能几乎成为了每一部手机的标配，2018年美图公司将美图手机品牌独家授权给小米。2018年8月美图公司宣布“美和社交”全新战略，走向社交化之路，横屏短视频平台WIDE上线。 图表2：美图手机业务收入及占比 商业模式转型，横向拓展+纵向延伸推动公司业务增长。2020年美图推出VIP订阅业务，2022年VIP订阅业务收入超越在线广告成为美图收入第一来源，美图核心商业逻辑已经从导流模式切换为订阅模式，实现从流量变现到产品变现的转变。横向业务持续发展，深耕C端用户的同时加速向B端企业渗透，赋能B端数字化。纵向技术延伸，加码研发投入，从底层技术推动业务发展。公司积极拥抱AIGC新技术，将美图全系产品服务与AIGC技术高度融合，如AI修图产品美图云修，AI设计产品美图设计室等。2022年美图秀秀凭借AI绘画功能风靡全球，成为美国、日本等全球十余个国家和地区应用榜单冠军。此外，美图公司加码自建品牌美图宜肤SaaS业务，发布全景式AI测肤仪美图宜肤V。2023年美图公司继续深耕AIGC领域，发布多款影像生产力工具，包括自研AI视觉大模型MiracleVision(奇想智能)4.0版本。 图表3：美图研发开支及同比增速 1.2创始人接任董事长，股权份额稳固 核心高管持股比例较大，创始人股权份额稳定。根据美图公司2023H1财报数据，美图公司主要股东为蔡文胜、吴欣鸿、陈家荣和陈家俊等。蔡文胜持股25.34%，美图公司创始人，董事长兼首席执行官吴欣鸿（原名吴泽源）持股12.92%，美图公司非执行董事陈家荣持股11.64%，陈家俊持股9.78%。不过近期美图部分高管减持导致股价承压，但创始人吴欣鸿份额保持稳定。港交所2024年1月最新数据显示，2023年蔡文胜减持1.5%，陈家荣减持0.95%，陈家俊减持0.94%，李开复减持0.44%完全清空。2024年1月，陈家荣、陈家俊进一步减持，持股比例分别下降至3.29%、1.45%，主要股东减持股票可能是导致美图公司股价下滑的原因之一。但是创始人，董事长兼首席执行官吴欣鸿持股数目不变，对于美图公司的未来发展依然看好。 图表4：美图股权结构（截至2023年6月30日） 图表5：主要股东持股份额 创始人出任CEO有望推动公司稳定发展。美图公司于2023年6月1日发布公告，蔡文胜辞任公司董事长，美图公司创始人兼首席执行官吴欣鸿（原名吴泽源)当选公司董事长。创始人吴欣鸿美学专业功底深厚，高中时在清华美院的招生考试中拿过第一，但他选择放弃学业投身互联网创业大潮。自2001年起涉足互联网行业，前后做了多个流量较大的网站，2008年推出美图秀秀，回归图像美学领域。受蔡文胜风格影响，美图业务几经调整，尝试过手机、美妆电商、社交软件、投资数字货币等业务，但业务表现差强人意。因此，吴欣鸿接任董事长表明公司战略回归影像工具本身，聚焦工具主业。公司加码AIGC并向小B端的生产力场景延伸，2023年6月美图公司举办第二届影像节，发布了七款AI技术驱动的新产品：WHEE（AI视觉创作工具）、开拍（AI口播视频工具）、WinkStudio（桌面端AI视频编辑工具）、美图设计室2.0（主打AI商业设计）、DreamAvatar（AI数字人生成工具）、RoboNeo（美图AI助手）和MiracleVision（美图视觉大模型），主要服务于商业设计和其他生产力场景。 1.3会员订阅推动公司业务稳健增长 营收稳中向好，重回高增轨道。2023H1，公司实现营业收入12.61亿元，同比增长29.83%，受主要业务（尤其是影像与设计产品）强劲增长驱动。由于经营战略调整以及业务持续拓展，在智能手机业务出清后，公司营业收入保持高速增长，其中2021、2022年同比增长分别为40%、25%。 图表6：美图营业收入及同比增速 高级订阅服务增长显著。2023年H1，公司财报口径调整，将原订阅业务、部分SaaS业务及部分增值业务调整为“影像及设计产品”，将以往SaaS及相关业务下的若干收入重新分类为“美业解决方案”，将之前互联网增值服务中的导流收入与在线广告合并为“广告”。2023年上半年，公司影像与设计产品、美业解决方案以及广告三大业务均保持高速增长，尤其是影像与设计产品同比增速高达62%，占整体营收的份额提升9.5pct至47.8%。影像与设计产品主要由会员订阅收入贡献，2023年H1公司通过持续扩充会员权益以及推出更有效的新会员引导和过期会员召回提升会员订阅渗透率。截止2023年6月30日，公司VIP订阅用户数同比提升44%至720万，付费渗透率约为2.9%。 图表7：2023H1分业务收入占比 图表8：2019-2022美图半年度分业务收入占比 订阅业务和广告业务推动毛利率的改善。公司整体毛利率维持相对较高水平，由于低毛利率业务供应链管理SaaS收入贡献增加，2022年公司毛利率出现较大下降。 不过随着公司持续聚焦高毛利率的订阅业务，公司毛利率有所回升。2023年H1，公司毛利率较2022年同期增长8pct达59.80%，主要受益于毛利率较高的影像与设计产品业务及广告业务回暖。 图表9：2019年-2023H1美图公司毛利率变化趋势 加大研发投入，费用率持续优化。随着营收快速增长，公司在费用端投入也持续增长，尤其是在研发端的投入，于2019年研发开支超营销成为首要支出，2023年上半年公司研发投入同比增长10.8%至2.943亿元，体现美图公司科技创新为导向的战略布局。得益于营收的快速增长，公司在费用率端持续优化，2023年H1公司销售费用率同比下降1.2pct至17.6%，行政