【华福固收】探究城投转型之路：国有资本运营公司

1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 固定收益专题 Table_First|Table_Summary 【华福固收】探究城投转型之路：国有资本运营公司 投资要点： ➢ 国有资本投资/运营公司：资本运作的专业平台 国有资本投资/运营公司是从事国有资本市场化运作的专业平台，不从事具体生产经营活动，而是从管企业转为管资本，实现了企业所有权和经营权的分离。通过长期从事地方基础设施的产业投融资运营，部分城投公司积累了一定的资本投资运作经验，为向以国有资本投资运营为主业转型提供了条件。 ➢ 案例分析——新乡国资集团 ✓ 千亿级国有资本运营主体的诞生 面对新乡国有投融资主体小散乱、融资成本高等问题，新乡市对全市1600亿元的存量国有资产进行筛查，确定了1000亿的资产整合规模，并对多家国资国企的股权进行划转整合，最终于2021年11月正式改组为新乡国有资本运营集团有限公司。 ✓ 转型路径一览 （1）资源引入后的专业化整合。对全域600余家国资国企进行筛选，引入化工/医药上市公司资源，根据企业属性和发展方向对各类资产和业务进行专业化整合，覆盖城市发展、金融控股、乡村振兴、交通水利、数智科技、医药化工、文化旅游、矿产建材八大核心业务板块。 （2）发挥资本优势，拓宽投融资模式。一方面通过产业基金、股权投资等方式，构建“基金+投资”模式，并通过“外引内培”的招商模式，推动基金投资与产业招商联动；另一方面综合运用“BOT+EPC”、“投资人+EPC”等模式，引入中铁、上海城建等央国企参与合作，带动项目投资超千亿元，涉及交通、现代农业、城市运营等多板块。 （3）产业定位：立足区域特色，引入高附加值新兴产业。一方面因地制宜，重点打造现代农业板块，组建矿产建材板块；另一方面引入中化集团、中核四院等外部资源，以医药产业园、生物新材料产业园、涂装产业园等项目为切入点，布局以生物化工为主导，高端日化、化工新材料为支撑的“1+2”产业体系。 ✓ 转型效果分析：资本市场认可度提升 （1）经营性业务盈利能力有所上升。2023年上半年化纤和服务收入的毛利率和毛利占比均出现明显上升。 （2）存续债一二级市场表现亮眼。一级方面，发行利率创近五年来河南省地市级同品种同期限最低水平；二级方面，两只私募债（23新国01、23新国02）自发行以来，信用利差整体呈压缩趋势，降幅分别达41.33bps和14.05bps。 ➢ 案例回顾——合肥建投 我们在《城投转型下，如何择时择券？——以合肥建投为鉴》中提到：合肥建投通过引入上市公司资源、聚焦重点产业、实现“募投管退”良性循环等手段，累计向各类产业项目完成现金出资约1100亿元，实现收益约330亿元，实现了国有资本保值增值和战新产业蓬勃发展的双赢。 ➢ 总结与展望 ✓ 向国投/国运公司转型需具备什么条件？ 从实施转型的条件来看，国有资本投资/运营公司的转型路径更加适合区域产业资源丰富、平台层级较高、业务涉及产业投资或资本运作、债务负担可控的主体。 ✓ 哪些城投公司或具备转型条件？ 基于Wind城投名单，我们确定如下筛选依据：（1）公司简介中同时包含“资本”、“投资”、“产业”的字样；（2）Wind行业分类（二级）为“资本货物”；（3）行政级别在地市级及以上；（4）主体评级为AA+级及以上；（5）存续债券余额大于10亿元；（6）2023年6月末资产负债率在70%以下。基于以上筛选条件，我们共计得到25家城投主体，以供参考。 ➢ 风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。 Table_First|Table_ReportDate 固定收益专题 2024年2月17日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号：S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《区 域 信 用 面 面 观 陕 西 篇》一2024.01.16 2、《东三省城投平台梳理：谁是东北性价比之王》一2024.01.09 3、《信用债市场违约年鉴：行稳致远》一2023.12.26 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券华福证券 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 国有资本投资/运营公司：资本运作的专业平台 ............................... 1 2 案例分析——新乡国资集团 ................................................ 1 2.1 千亿级国有资本运营主体的诞生 ........................................................................ 2 2.2 转型路径一览 ..................................................................................................... 3 2.2.1 资源引入后的专业化整合 ......................................................................... 3 2.2.2 发挥资本优势，拓宽投融资模式 .............................................................. 4 2.2.3 产业定位：立足区域特色，引入高附加值新兴产业 ................................. 5 2.3 转型效果分析：资本市场认可度提升 ................................................................. 6 2.3.1 经营性业务盈利能力有所上升 ................................................................. 6 2.3.2 存续债一二级市场表现亮眼 ..................................................................... 7 3 案例回顾——合肥建投 .................................................... 8 4 总结与展望 ............................................................. 9 4.1 向国投/国运公司转型需具备什么条件？ ............................................................ 9 4.2 哪些城投公司或具备转型条件？ ...................................................................... 10 5 风险提示 .............................................................. 11 图表目录 图表1：2021年河南省各地级市GDP总额（亿元） ......................................................... 2 图表2：新乡国资集团股权结构与四家主要子公司 .......................................................... 2 图表3：新乡国资集团2022、2023年1-6月主营业务收入构成 .................................... 3 图表4：新乡国资集团业务板块与核心负责企业.............................................................. 3 图表5：新乡国资集团参与的主要产业基金 ..................................................................... 4 图表6：中原农谷区域布局示意图 ................................................................................... 6 图表7：延津化工园区规划图 ........................................................................................... 6 图表8：新乡国资集团各主营业务毛利率变化（%） ........................................................ 6 图表9：各主营业务毛利占比变动（%） .......................................................................... 7 图表10：近五年河南省地市级同期限私募债发行利率分布（%） .................................... 8 图表11：新乡国资集团存续债信用利差走势（%） .......................................................... 8 图表12：合肥建投经营性与准公益性业务毛利情况 ........................................................ 9 图表13：合肥建投城投主体信用利差 .............................................................................. 9 图表14：可能具备向国有资本投资/运营公司转型条件的25家城投公司（亿元，%） . 10 华福证券华福证券 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 自“一揽子化债”方案提出以来，城投平台转型的外驱力不断增强。城投转型的核心目的是要通过增强自身市场化经营能力，提升造血功能和盈利能力，以缓解公司债务压力，降低融资成本，减少对地方政府的依赖。近年以来，有很多城投平台采取各种手段进行市场化转型的探索，主流的几种模式包括改组为国有资本投资/运营公司、转型为城市综合运营商、转型为建筑工程/地产/工商产业类国企等。从转型的实际效果来看，目前已经出现一些城投转型成功的典型案例，但大部分城投转型尚未取得实质性突破，对政府补贴依然存在较大依赖。本文以改组为国有资本投资/运营公司这一转型方式作为研究视角，以新乡国资集团和合肥建投作为案例视角，以此提炼出该类转型路径的条件与适用性。 1 国有资本投资/运营公司：资本运作的专业平台 国有资本投资/运营公司是从事国有资本市场化运作的专业平台。有别于实体类国有企业，它们作为资本类公司，不从事具体生产经营活动，而是从管企业转为管资本，实现了企业所有权和经营权的分离。 其中，国