海外镜鉴系列十一：海外低利率时期公募应对策略

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 海外镜鉴系列（十一）海外低利率时期公募应对策略策略研究·深度报告 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS09805210300012024年02月18日证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点2•老龄化、过度储蓄、过剩产能、投资和有效需求不足等一系列现象叠加，导致日欧为代表的全球低利率现象。日本实体企业长期资产负债表审慎期间融资意愿不足，给可转债、资产支持证券的发行造成较大困扰。•日本低利率期间，日本央行接过了商业银行配置盘的国债，BOJ一度成为全球最大的负利率债券持有人。•商业银行在低利率直至负利率期间，债券配置盘的体量在缩窄，交易盘虽然一度有赚钱效应但体量很小；当票息无法覆盖费率，且利率进一步下行弹性没有上行更充分、资本利得带来的潜在损失大于回报时，境内债券投资的性价比不足。•日本低利率期间，公募机构应对债券投资的难题采用了三个方法破局：（1）信用溢价：高违约+低利率环境下优选公共属性且有一定信用利差的电力部门债券进行投资；（2）资金出海：日本本土低利率问题下，寻求海外利率尚可的发达市场和部分风险可控的新兴市场进行债券投资；（3）拉长久期：短端利率较低，中短期限溢价有限的前提下，超长债成为保险机构匹配负债端久期之外，公募机构优选配置的标的。综合来看，上述方法仅为破解纯债投资的结构性难题，丰富多元化配置、辅以权益类资产才是海外产品低利率时期创造正向收益的关键。•风险提示：日本央行货币政策2024年转紧风险；地缘冲突等问题带来的避险资产大幅波动。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本债券市场概览01欧日低利率环境成因和央行应对02日本低利率下机构投资选择03目录低利率环境对日本资本市场重塑0450 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本长端债券处于长期低利率状态图1：全球经济体长期利率对比(10年)资料来源：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理图2：盈亏平衡通货膨胀率资料来源：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理注:BEI(日本:10年期)是根据新通货膨胀指数债券和10年期债券的复利率计算的 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本债券交易以长端债券为主图3：日本国债场外交易量(东京)（单位：(万亿日元)）资料来源：日本证券交易商协会，国信证券经济研究所整理。注：交易量是指销售和购买的总和，包括有回购协议的债券的交易量。图4：10年期日本国债期货交易量（单位：(万亿日元)）资料来源：东京证券交易所(2014年3月前)、大阪证券交易所(2014年4月起)，国信证券经济研究所整理图5：回购交易（单位：(万亿日元)）资料来源：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容险资偏好超长债、海外和城市银行偏好短端国债、区域银行偏好中长债图6：日本国债交易趋势(按投资者类型分类)资料来源：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图7：按类型划分的银行资产趋势资料来源：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理10年低利率期间城市银行和区域银行的现金存款规模持续上涨 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本的商业银行和保险机构对海外长期债券的买入和卖出占主导图8：日本国内部门的外国证券交易情况(按投资者类别划分)资料来源：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外持有日本国债的比例在低利率期间也有所提升图9：外国投资者对于日本国债的持有情况资料来源：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理注：按季度计算，“日本国债”包括"FILP债券"和"T-Bills"，本表不含经销商交易额。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图10：按日本国债和国债持有人分类(截至2023年上半年)资料来源：日本银行“资金往来账户(初步数字)，国信证券经济研究所整理注：“JGB”包括“FILP债券”、“银行”包括“日本邮政银行”、“证券投资信托“证券公司”等。“保险公司”包括“人寿保险“非寿险保险”“互助保险”、"政府总体"不包括"公共养恤金"。日本央行、保险公司、商业银行是当前日本债券主要持有方日本国债（JGB）持有结构 日本国债和短债（JGB+T-Bill）持有结构 日本短债（T-Bill）持有结构 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本未来5年（2024-2029）的国债偿付压力最高图11：日本国债到期时间结构(截至2023年Q3)资料来源：日本财务省官网，国信证券经济研究所整理注：由于四舍五入，数字之和可能与总数不符图12：通胀指数债券市场持有余额(截至2023年11月末)资料来源：日本财务省官网，日本银行，国信证券经济研究所整理注：由于四舍五入，数字之和可能与总数不符 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本债券市场概览01欧日低利率环境成因和央行应对02日本低利率下机构投资选择03目录低利率环境对日本资本市场重塑0450 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容低利率、负利率成因：过度储蓄和有效投资不足•金融危机之前，全球的资本产出率与储蓄率间持续维持较强的相关性，居民储蓄行为变迁、储蓄率的调整追随着资本产出率的变化。2008年次贷危机爆发后，中长期的避险情绪驱动居民的储蓄行为加剧，储蓄率达到历史高点，而全球资本产出率却出现了显著的下行，与储蓄率间形成缺口。储蓄率的高企、单位产出所需资本的减少导致了储蓄的过剩，在国内造成了产能过剩的问题并引发了后来的供给侧结构性改革，也通过资本账户输入到经常账户持续亏损的美国。而资本产出率是投资回报率的影子指标，后者则是全球债券价格背后的锚。-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%1986198919921995199820012004200720102013201620192022其他经济体欧盟中东北非、阿富汗和巴基斯坦中国美国1921232527293119%21%23%25%27%29%31%195919711983199420062018全球储蓄总额占GDP比重全球固定资本形成总额占GDP比重(右)%图13：全球主要经济体的经常账户盈余和赤字占GDP情况资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图14：全球储蓄快速增长，明显超出固定资本形成增长斜率资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•早在21世纪初，美国、日本和欧洲等经济体不约而同出现了人口老龄化的问题，富裕的发达国家居民在老龄化背景下具有强烈储蓄的动机。相比之下，大多数发展中国家的资本与劳动力的比率相对较低，资本回报率可能更高。理论上在高储蓄率和国内投资回报率相对较低的组合下，美日欧发达经济体应该追求国际收支的盈余并且向国外贷款，但事实上美国经常账户却持续出现亏损。美国出口商品和服务赚的钱不足以支付从海外进口需要交的钱，美国的家庭、公司和政府就需要靠国际资本账户来借钱。•美国经常账户赤字在学界常被解释为财政赤字引致的“孪生赤字”，因此被归咎到美国财政预算上。但德国、日本等发达国家在财政赤字同时却保持了经常账户的盈余，所以美国的财政赤字不能完全解释经常账户赤字。事实上，美国经常账户的赤字更多源于外部的新兴市场。20世纪90年代发展中国家更多是从美国等发达经济体借钱，1996年新兴亚洲和拉丁美洲在世界资本市场上借入了约800亿美元的净资金，而这部分资金在发展中国家难以得到较好的利用，甚至产生了金融危机，如1994年的墨西哥、1997~1998年亚洲金融危机时期的东亚各国，1998年的俄罗斯，还有1999年的巴西。新兴市场需要在获得国际资金流入的同时规避危机，被迫采取了经常账户净流入来替代资本账户净流入的策略切换。以中国为主的新兴经济体开始探寻出口拉动型的经济增长，依靠经常账户的盈余积攒了大量的外汇储备。•全球储蓄率和资本回报率在历史上有三轮背离，只不过最后一次持续时间最长、缺口最显著且没有收敛迹象。（1）亚洲金融危机过后避险诉求推动亚洲国家储蓄率第一轮抬高，但国内投资回报相对历史水平却没有吸引力，新兴市场通过资本账户转移到海外追求高回报的迹象初现端倪。（2）2000年3月泡沫破灭后股市下跌，全球新资本投资和融资需求都在下降，全球储蓄意愿展现出第二轮走强。（3）2008年次贷危机对全球股市的冲击超出前两次，居民展现出中长期的避险情绪，投资回报率持续低迷。低利率、负利率成因：过度储蓄和有效投资不足 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•利率是内生的，受制于实体投资回报率的变化，以避免出现持续的通胀或通缩。在所需储蓄超过所需投资的情况下，利率应下降以平衡全球储蓄市场。这也就造成了当今的全球主要发达经济体的负利率甚至负利率现象。美国经常账户赤字的关键要素源于美国本土外的新兴市场，美联储的政策工具无法根本解决此问题。长期通缩环境下，低利率甚至负利率困局一度在日欧出现。图15：长期通缩环境容易诱发负利率资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图16：负利率经济体的菲利普斯曲线资料来源：万得，国信证券经济研究所整理低利率、负利率成因：过度储蓄和有效投资不足 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本利息支付压力也是长期压低利率的关键因素•从数据走势来看，日本的国债余额多年来持续上涨，在新冠疫情后增速提高，但国债利息支付却跟随着国债利率中枢逐渐回落。•中长期来看，日本国债付息压力的减小得益于日债收益率的不断走低。90年代至今日本债券收益率曲线位置明显下移，直观来讲对日本政府而言属于用更低廉的成本来借新债，置换掉更贵的旧债，虽然债券规模一再走高，但量的提升带来的付息压力被价方面的优势所抹平，综合来看反而减少了日本政府的偿债压力。2012年日本内阁府也通过量化模型对日本国债利息支付压力减少做过量化测试，发现利率下行（成本变便宜）是主要原因，对冲了国债余额逐年增加的压力。•短期来看，日本近五年利息支付压力缓解还与债券的久期拉长有关，主要作用在10年期上。2017年及以后可以获得不同期限的国债偿还利息数据，作为辅助验证。根据日本财务省的国债统计年报，以2022年和2017年作为对比，2022年国债余额的期限结构相比于2017年，5年期日债存量缩减，10年期上涨幅度最小，存量债主要转为20年以上更长久期的品种，如同贷款购房，分30年期来偿还相比于25年期偿还，同等贷款额度下每一期偿付的压力有所缩减，因此虽然债券存量在扩容且收益率曲线整体上移，但2022年日本国债的利息支付较五年前减少了11%。02000040000600008000010000012000014000019721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020亿日元国债利息费用(IMF口径)国债利息支出(日本财务省口径)-202468800009000010000011000012000013000019841987199019931996199920022005200820112014201720202023亿日元%日本国债利息支出日本国债利率:10年（年均，右，%）图17：日本国债利息支付的变化趋势资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图18：日本国债利息支付与国债利率长期正向相关资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容日本利息支付压力也是长期压低利率的关键因素-1012345671234567收益率/%期限/年每隔10年日本收益率曲线的位置202220122002199201000020000300004000040年30年20年10年5年3年2年日本国债利息支付额度（亿日元）2017年利息支付额2022年利息支付额-0.200.0