地方政府如何化债？地方化债任重道远，警惕化债对经济的紧缩效应

摘要 自2023年7月的中共中央政治局会议提出一揽子化债方案以来，社会各界高度关注地方政府债务化解情况。中发〔2018〕27号文开启了自2019年开始的地方政府十年化债之路。本报告分析了2019年以来地方政府化债的政策背景、各地的主要化债方式和化债效果，针对地方政府化债存在的问题提出了相应的对策。 地方政府化债主要分为债务延缓类、债务压降类、提升现金流类和债务出表类四种方式。1）所有省市都有使用债务延缓类的化债方式。2）债务压降类化债方式主要通过卖地和缩减开支，卖地是北京、上海和广东重要的化债方式，其他地区多依赖缩减开支腾挪预算内还债资金，但有一定的紧缩效果。3）提升现金流类化债方式通常和债务出表相配合，目前较为成功的案例多集中在北京、上海、广东、安徽，其他地区存在城投债务国企化的问题。4）考虑到监管、项目预期收益、市场化退出等因素，债务出表类较少被单独使用。5）贵州在化债方式上常常首开先河。 本报告对2018年各地隐债余额进行了一个简单测算，结果显示：2018年的隐债余额约为15.5万亿元，这是十年化债的基准。2019年至2022年化债进度为1/3，明显慢于时序进度，两者的缺口主要通过债务延缓置后还债压力；多数地区可动用预算内“真金白银”化债的资金有限；除宁夏、天津、青海外，其他地区城投平台的带息债务规模都呈扩张趋势，地方化债并未限制城投平台债务的扩张。 2019年以来的地方化债存在城投平台债务国企化、城投平台债务与金融风险交织、地方化债有一定的紧缩效应、土地收入下降影响“真金白银”化债资金等问题。对于政府来说，建议将国企债务纳入统一监管体系、加强风险预警前瞻性分析、注重各项政策之间的协同联动、推进土地财政转型；对于企业来说，以承接政府项目为主的企业要做好应对回款时间变长和营收下降的措施；对于个人来说，谨慎投资底层标的是地方基建项目的理财产品。 地方政府债务问题一直是社会舆论关注热点。一方面，地方政府债务关系到地方财政的可持续性，影响地方政府能否更好地发展当地经济和改善地区民生福祉。另一方面，庞大的地方政府债务规模会导致系统性风险，推进地方化债刻不容缓，所以，在2023年7月的中共中央政治局会议上，明确提到要制定一揽子化债方案。同时，根据海外的教训，美国、英国等发达国家都有地方政府破产的案例，但是，中国不允许地方政府破产，地方政府的债务风险最终会传导至中央，可能会对中国的主权信用产生冲击。因此，研究地方化债的现状和问题具有重要的现实意义。 一、2019年以来地方化债的政策背景 根据政策文件，目前地方化债可以大致分为两个阶段：2015年至2018年以及2019年以来。2015年至2018年的化债是以2014年9月出台的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）为指导，2019年以来的化债是以2018年出台的《中共中央国务院关于防范化解地⽅政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号，密文）为指导。报告对2019年以来地方化债的主要政策进行了梳理，并与2015年至2018年的大规模债务置换在主要特点上进行了对比。 1.国家层面相关政策回顾 如附表1所示，中央对化解地方政府债务风险的政策主要有以下5大特点： 从化债对象来看，2019年开始的化债针对的是地方政府的隐性债务。新预算法（2014年版）将地方政府负有偿还责任的债务纳入预算管理，地方政府显性债务（一般债+专项债）风险得到有效控制。但是，由于稳增长压力较大以及规则的漏洞，地方政府的隐性债务还在不断增加。2017年7月的中央政治局会议提出，“坚决遏制隐性债务增量”，这是政府首次提出隐性债务的概念。也就是从这次会议开始，政府明确了化解地方政府债务风险针对的是地方政府的隐性债务。 从化债前期准备工作来看，先明确化债计划、问责办法、化债途径，再开展后续化债工作。中发〔2018〕27号文（密文）是2019年以来地方化债的系统性和全面性的纲领性文件，明确给出了隐性债务的定义，提出在5年到10年内完成化解隐性债务风险。根据媒体报道，地方政府隐性债务是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。实 操中，地方政府的隐性债务主要是地方政府负有担保责任以及可能需要承担救助责任的两类债务。中办发〔2018〕46号文强调地方政府违规举债要“终身问责、倒查责任”，明确对了中央处置地方政府违规举债的底线，起到威慑作用。随后，财政部跟进摸底2015年以来新增的隐性债务，发布《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，提出6类化债途径，但是，财政部并未公布2018年对地方债务摸底的具体数据。 从化债措施来看，多方参与化债：金融机构配合地方隐债的展期、降息和置换，国企主要是盘活国有资产和控制债务，鼓励民间资本参与化债。金融机构方面，国函办〔2019〕40号文（密文）指导金融机构参与地方政府隐性债务的置换工作，降低债务成本，延长债务期限，但由于地方隐债还在不断增加，银保监会〔2021〕15号文进一步规范金融机构化债的行为，“严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，切实把控好金融闸门”，“对新增或虚假化解的银行保险机构和负有责任的个人依法从严处罚”；同时，对城投债的发行也进一步规范，财预〔2020〕118号文（密文）划定了地方法定债务率红橙黄绿四个档次，作为之后交易商协会、沪深交易所制定城投债发行分级分类监管政策的依据。国企方面，发改投资规〔2021〕252号文和国办发〔2022〕19号文支持采用不动产投资信托基金（REITs）、政府和社会资本合作（PPP）等方式盘活国有存量资产；同时，高度重视国企债务问题，《关于印发<关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见>的通知》要求“防范地方国有企业债券违约，作为债务风险管控的重中之重”，国发〔2021〕5号文指出“严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务”，《当前经济工作的几个重大问题》强调“要禁止各种变相举债行为，防范地方国有企事业单位‘平台化’”，《国务院关于金融工作情况的报告——2023年10月21日在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上》提到“完善对大型企业集团债务风险的监测”。民间资本方面，主要是鼓励民间资本通过参与盘活国有资产、政策购买服务等方式，缓解地方政府的资金压力。 从存量债务（主要指隐性债务）置换来看，2019年以来主要有三轮隐债置换，合计置换超过2.6万亿元，但体量较为有限。如表1所示，2019年以来（截至2023年12月31日），我国通过建制县隐债化解试点共开展了三轮地方存量债务的置换，三轮置换金额分别为1429.2亿元、1.13万亿元和1.37万亿元。第一轮置换（2019 年6月至当年12月）是发行置换债，第二轮（2020年12月至2022年6月）和第三轮（2023年10月至2023年12月）是发行特殊再融资债。 从责任划分来看，地方化债的责任由中央主导转为省级政府挑大梁。事实上，早在2014年，国发〔2014〕43号文就明确提到，“地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则”，但是，2015年至2018年的大规模债务置换实质上是注入中央信用，并未彻底贯彻地方政府承担地方化债第一责任人的精神，地方政府对于隐债偿还存在侥幸心理。2021年12月的国务院政策例行吹风会上，时任财政部副部长许宏才强调，化解地方政府隐性债务要坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。2022年5月，国办发〔2022〕20号文明确指出，“坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责，省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责”。中央再三强调压实省级政府化债责任，地方化债的责任逐渐转至省级政府，化债工作也开始“因城施策”。另外，2023年10月的中央金融工作会议提到，“发挥好地方党委金融委员会和金融工委的作用，落实属地责任”，未来地方金融监管部门将配合省级政府协调辖区内金融机构承担更多地方化债责任。 2.与2015年至2018年大规模债务置换的对比 2019年以来的地方政府化解隐性债务工作，与2015年至2018年的大规模存量债务置换相比，主要有两个相同点和三个不同点。 相同点主要有两个：一是地方政府债务置换具有中央信用背书，违约风险低。2015年至2018年以及2019年以来的两个阶段的债务置换，地方政府债务置换成为显性债务后，在具有中央信用背书的前提下，一般不会出现违约风险。另外， 2018年4月，地方政府公开发行的债券中首次出现再融资债券，用于偿还部分到期地方政府债券本金，意味着在中央信用的背书下，地方政府的显性债务可以通过借新还旧偿还本金，地方政府只需要支付利息。虽然地方显性债务以地方财政收入偿还，但只需要支付利息也大幅度降低了地方显性债务的违约风险。 二是大部分城投平台的带息债务没有被纳入官方认定的隐性债务，主要是部分债务有对应的资产可以偿还。目前，中央公开了2011年、2013年和2014年对地方政府债务摸底的结果，其中，三次摸底负有担保责任和可能承担救助责任的地方政府债务规模分别为4.01万亿元、2.57万亿元、8.6万亿元，大幅低于机构和学者对隐性债务的估算。2018年财政部摸底的隐债规模虽然没有公布，但预计也是大幅低于城投平台带息债务规模。至于具体的原因，考虑到城投平台有息债务部分有对应的收益项目以及实物资产，城投平台可以通过项目收益和变卖资产偿还部分债务，没有必要将城投平台的带息债务全部纳入隐性债务。 不同点主要有三个：一是置换债务的性质由地方负有偿还责任的债务转为地方隐性债务。2015年至2018年置换的是2014年底之前地方政府负有偿还责任的债务，将地方政府预算外负有偿还责任的债务置换为预算内的显性债务，不改变地方政府负有偿还责任债务的总额。2019年以来置换的是2015年之后地方政府新增的隐性债务，将地方政府负有担保责任或者救助责任的部分债务转为显性债务，会增加地方政府负有偿还责任债务的总额。 二是化债的方式由中央信用背书转为地方主导、金融机构和中央共同参与化债。2015年至2018年共发行了12.2万亿元的置换债，本质上是依靠中央信用背书将地方政府负有偿还责任的债务转为预算内的显性债务，本金通过发行再融资债券借新还旧，地方财政只负责偿还利息。2019年以来的三轮由中央信用背书的债务置换规模都不高，而且中央也没有主动披露2018年地方债务摸底的相关信息，从2019年以来中央也没有再公开进行全国范围内的地方债务摸底工作，反而是省级政府自行开展辖区内地方债务的摸底工作。因此，地方化债工作转向省级政府挑大梁，通过预算内资金、盘活国有资产、协调金融机构等方式化解地方隐债风险。 三是债务置换降成本的效果明显降低。根据2015年12月《国务院关于规范地方政府债务管理工作情况的报告》披露，“被置换的存量债务成本从平均约10% 降至3.5%左右，预计将为地方每年节省利息2000亿元”。2019年开始的债务置换对银行贷款利率的压降效果有限，因为银行贷款利率本来就偏低，主要是对非标和城投债有较好的降成本效果，但考虑到非标和高息城投债的占比有限，2019年开始的债务置换对降成本的效果会明显低于2015年至2018年的大规模债务置换。 二、地方化债主要方式的特点分析 虽然财政部提出了6类化债的措施，但在地方政府实际化解隐性债务风险的过程中，化债措施要更丰富一些，地方政府在化债过程中也是各显神通，大致可以分为四种方式，实践过程中基本上是这四种模式的组合。 一是债务延缓类。包括依靠中央信用将地方存量债务转为显性债务（比如置换债、特殊再融资债）、对银行信贷进行债务展期或置换、成立资金池提供短期流动性、发行中资美元债等。这种方式通常可以降低债务成本、延缓还款期限、延缓偿债压力，但不能减少债务规模。 二是债务压降类。包括盘活国有资产偿还债务（比如不动产处置、国企股份划转、国有资产处置、发行REITs基金募资等）、财政预算资金还款、项目结转结余收入还款、破产重组或清算、核销核减（由于统计错误、提前结束项目等原因）