高股息率系列：稳居细分龙头，持续尝试突破

牢据杏仁类饮品首位，品类基本盘稳固。公司前身为承德罐头食品厂，20世纪70年代研发推出杏仁露产品，开创国内植物蛋白饮料产品先河，90年代推向市场，经过30多年持久深耕，已经牢固掌握杏仁露的从原料采购到生产工艺再到市场品牌的全链条，稳据杏仁露品类龙头位置，市占率达到90%水平。 公司治理进入新篇章，机制改革逐步推进。2003和2006年通过国有股转让和国有股回购注销，公司从国营转变为民营控股，原管理层掌握运营直至2014年，2016年后公司控制权和经营权全部理顺，但同期饮料行业竞争加剧，消费迭代较快，传统植物蛋白饮料企业产品单一且相对老化问题暴露，公司营收持续低增长，2016-2021年公司管理层变化较频。2019年10月换届以后，推进组织架构调整，销售队伍“重建”，2020、2022年连续推出2次回购，期间渠道拓展和产品推新有序推进，当前管理趋于稳态。 持续尝试市场和产品双突破，新品梯次面世。公司2021年开始研发投入加大，当年研发投入增加71.37%，研发方向以低糖、杏仁奶、“杏仁+”产品为主，2022年继续增加有机杏仁奶、巴旦木产品和果蔬汁气泡水系列产品研发，2023年杏仁奶铺市销售，巴旦木奶上线销售。市场方面，“精耕”和“开拓”并举，除在优势区域继续精细化和下沉，公司选定西南（川渝）和华东重点省市（上海，杭州，南京、合肥等）优先布局突破，2022年完成初步人员布局和流通渠道经销商开户，2023年继续增强开拓。2022-2023年，公司传统“北部”优势市场之外地区增长更快。 现金流优异，股息率吸引力增强。公司以其强品牌溢价力，销售结算模式为先款后货，给予经销商账期情形较少，应收账款余额占当期销售收现比例长期低于1%，同时资本开支较低，稳固而优异的现金流是提高分红率的前提。公司2006年来持续现金分红（2021年现金回购视同分红），平均分红率65%，近3年平均分红率52%（剔除21年），低市盈率下股息率吸引力大幅增强。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.03、6.43、6.94亿元 ， 同比+0.15%/7.31%/8.55%，EPS分别为0.57/0.61/0.66元，当前市值对应PE分别为13.92x、13.05x、12.09x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品和新市场开拓低于预期；原料成本上涨及食安风险；股权激励预期转弱。 概述：投资重构，高股息率走向前台 2024年高股息率策略将继续行之有效，直至成长性标的风险释放更为充分，以及顺周期逻辑更为扎实可验。2024年东吴食品饮料投资策略即作此判断。为此我们推出高股息率报告首篇：承德露露。我们认为高股息率具有三个特征：1）行业竞争格局基本稳定，龙头位置清晰；2）现金流质量高且有持续性；3）估值风险释放，注重分红收益。 承德露露具有财务稳健而估值低特征，在50%左右分红率情况下实现近4%股息率，在分红率有提升空间，产品创新维持增长的情况下，其在食品饮料板块内具有吸引力。 图1：食品饮料股息率前列品种（市值取2月7日） 1.牢据杏仁饮品首位，市场份额绝对领先 1.1.开创杏仁露品类，当下进入第四发展阶段 公司前身是建厂于1950年的承德市罐头食品厂，依托冀北地区丰富山杏资源，1975年研发出杏仁露产品，相较中国大陆地区其他植物蛋白品类的面世时间，公司明显领先。 1991年露露杏仁露开始面向全国市场进行销售，并迅速打开局面。公司目前设计产能51万吨，市场占有率90%水平，在快消品领域属于龙头份额极高的细分赛道。 表1：主要蛋白饮料情况 复盘企业发展可概括为几个阶段： 第一阶段：开创品类，奠定植物蛋白细分赛道领跑者基础（1975-2002年）。公司于1974年开始研发，于1975年推出首款杏仁露产品，1990年代推向市场，随着销售市场的开拓和消费者接受度提升，公司扩大生产，销售收入稳步提升，从1994年的1.22亿提升到2002年10.75亿元，5年复合平均增速54.53%。1997年公司深交所上市，获得资本助力。从宏观背景角度，1970s-2000s商品物资相对匮乏，产品需求旺盛，饮料市场蓬勃发展。1990s较早参与消费者教育的特色饮料企业基本均保持了细分品类领导位置。 图2：1990s-2000s年软饮料产量持续快速增长 第二阶段：改制发展，尽享饮料景气十年（2003-2013年）。2003年露露国有股转让引入万向投资成为第二大股东，2006年公司回购国有股注销，并实现股权分置改革，万向成为公司第一大股东，持股比例42.55%。2003-2013年公司原管理层仍把握经营权，管理层和员工实现薪酬改革，高管薪酬2006-2007年实现跳升。公司经营较为稳定，而市场十分繁荣，2003-2013年公司营收从10.49亿元增长至26.33亿元，在没有特别产品创新的情况下复合平均增速达到10%左右，净利润复合平均增速更达到28.04%。 图3：2000-2013年含乳饮料和植物蛋白饮料市场快速扩容 第三阶段：博弈和探索阶段（2014—2019）。2014年开始露露原核心管理层逐步退出，万向系开始全面掌控公司经营。开始产品和营销创新尝试，探索新发展，推新包括小露露，热饮款，并开始重视线上销售等。鲁永明+李兆军组合的5年（2014-2018）由于销售连续没有明显起色，营业收入从27.0亿元回落到21.2亿元，2019年公司管理层再次变动，由万向派出梁启朝出任董事长兼总经理。 表2：改制前核心管理层退出情况 第四阶段：管理趋于稳态，转型发展（2019以来）。2020年疫情影响，公司营收大幅下滑17.50%。2021年初公司管理层略作调整，沈志军出任董事长，梁启朝继续担任总经理。2021年恢复态势良好，2022-2023年继续增长，管理趋于稳态。2020年以来，在管理层稳定预期下，公司开始推动组织架构和考核机制改革，加大新品研发投入，2020-2022销售人员和技术人员数量连续增加。公司在面向未来发展的探索中已经初步明朗，将围绕植物饮品，大力开展品类升级与创新，通过逐渐丰富产品品类拓展新消费场景和消费人群，满足新一代消费者多样化的消费需求，为植物饮品发展注入新鲜血液。 公司2021年研发投入加大，当年研发投入增加71.37%，研发方向以低糖、杏仁奶、“杏仁+”产品为主，2022年继续增加有机杏仁奶、巴旦木产品和果蔬汁气泡水系列产品研发，2023年杏仁奶和巴旦木奶先后面世。 图4：2020年起新增开拓市场销售队伍重新扩容 图5：承德露露发展阶段 1.2.股权结构十分稳定，股东背景“稳字当头” 2003年“万向投资”从露露集团受让26%股份成为第二大股东，2006年公司回购国有股注销，持股比例升至42.55%，成为第一大股东，其第一大股东位置保持直至当前。 承德露露是万向系旗下稀缺的消费类现金“奶牛”上市公司。 万向集团以工业制造业起家，企业文化有鲜明的“精打细算”和“稳健”特征，对并购企业输出管理亦以“稳健”为重要特征。承德露露作为品牌快消类企业，属于万向并不擅长领域，因此在从获得控股权到完全接盘经营权过程长达10年，亦体现了“稳健”特质，我们判断公司未来发展仍将是“小步”“稳进”。 图6：公司股权结构稳定（2023-9-30） 1.3.基本盘稳固，提价能力突出 公司杏仁露在北部（华北京津冀、西北、东北）市场具有非常扎实的基本盘。2020-2023H1北部市场收入占比始终保持90%以上。公司产品主销北方原因排序为：1）一开始是销售半径限制，公司仅在承德有工厂，其他如廊坊，北京布局均立足北方；2）南北口感接受度差异，盛产苦杏仁的北方对杏仁饮品的口感接受度更高；3）公司市场策略变动，对沿江及长江以南市场一度采取收缩，造成市场的退出；4）南方露露对南方若干省份的割裂。 公司以其较早培育消费者的先发优势和稳定优秀的品质始终保持北方市场对“露露”品牌的高忠诚度，北方市场基本盘稳固。在经历2014-2018年的博弈阶段和2020年的疫情阶段，2022年公司营收恢复至前期高点，期间公司在北方市场实行精耕，下沉县、乡镇市场，开拓高铁店，学校店和餐饮店终端售点，效果明显。 图7：北部市场收入和占比 公司以其高市场占有率和集中市场优势下的较高忠诚度，在饮料竞争加剧的背景下仍然具有较为良好的提价能力。 图8：公司总体吨价（杏仁露及其他所有品种合并，杏仁露为主） 2.管理趋稳，营销加快尝试突破 2.1.管理层更迭期已过，管理趋稳 当前实控人大股东之位是通过国企改革股权收购而来，其经历过较长的“新股东+老管理层”并行时期，其中2014-2016年我们认为是博弈较为剧烈的年份，尤其是这一阶段集中爆发“产品老化、竞争加剧”的矛盾，公司营收增长承压。结合后来公司发起的针对原管理层和南方露露的诉讼也可以得到一定验证。 表3：2016-2021万向系总经理和董事长变动情况总经理任职时间董事长李兆军8/2014-11/2016管大源鲁永明11/2016-10/2019鲁永明梁启朝10/2019-梁启朝 2016-2019年是万向委派的管理层实际操盘期，这一期间营收继续表现不佳。2019年10月万向派驻梁启朝担任董事长兼总经理。2021年沈志军担任董事长，梁启朝继续担任总经理，至此公司管理趋稳。公司连续3年提出较高增长目标，营收恢复和营收突破两步走，并打出了渠道和产品组合拳。 图9：2014-2019公司营收增长疲软，属于博弈期和管理层更迭期 2.2.营收突围是重点，渠道和产品并进 2.2.1.营销组织架构持续优化调整，当前销售队伍重新扩容 在万向系接管经营尤其营销体系后，组织架构也动态调整优化。2017年重点工作包括：将原来14个部门优化合成7个部门+1个营销中心，强调了营销中心的核心地位。2019年重点工作有：对营销机构重新优化调整，按区域划分6个销售大区、65个办事处、209个区块小组和110个独立区块，销售网络覆盖东北、华北、中原和西北地区43个地级以上城市，这一调整更加注重市场的精细化。 图10：2016以来组织架构调整变动情况 管理层调整，业务调整，组织架构调整，销售人员也随之动态变化。至2019年公司销售人员从2015年的671人缩减至477人，缩减幅度近三成。2020年起随着公司组织架构调整完毕，以及西南、华东市场的重启，销售队伍开始恢复扩容，2021年销售人员达到532人，2022年继续增至686人，已经恢复到管理层频繁更迭期前水平。 图11：公司销售人员先精简（包括离职），2019年后重新扩容 2020年开始公司推动营销条线绩效考核改革，调动员工积极性，2021年营收大幅恢复，不仅有疫后自然恢复，也有改革驱动。首先改革一线基层销售人员薪酬体系，将薪资与绩效挂钩更深，基薪权重降低，浮动绩效部分权重提高；对不同层级以不同标准进行考核，考核内容更加全面和具象化，除了基础的销售额增长，还有费效比、终端开发和维护、窜货及低价管理等。另外也按照区域市场的不平衡性来分解销售指标，加大了中部和西南华东市场的开拓力度。 2.2.2.北方精耕，南方重点开拓西南华东 北方市场区块化划分，重视下沉精耕，终端开发加力。2020疫情过后经销商数量稳步提升，终端网点加密，如高铁店，学校店和餐饮店，都有积极开拓，增量明显。 2021-2023公司在北部市场加强地市级、县市级和乡镇级空白市场开发，强化县乡镇市场下沉；加强空白渠道开发，重点开发校园、车站、宴会、餐饮、团购渠道； 根据销售区域市场需求完善品项结构；细分市场，对成熟市场、发展市场、开拓市场、空白市场分别制定有针对性的销售策略，实现市场进一步拓展。2021年公司总体经销商数量净增加59家至585家，同比增幅达到11.2%，2022年进一步增长17.6%至688家，其中北部2021年增加37家，2022年进一步增加47家至506家经销商。 2021年上半年新开发9.23万家餐饮空白点和高铁终