春节错配拉低CPI，整体物价全年前低后高

2024年02月08日 春节错配拉低CPI，整体物价全年前低后高 主要结论： 1月CPI同比下降0.8%（前值-0.3%），主要受上年同期春节错月高基数影响，环比上行0.3%（前值0.1%），其中翘尾因素影响为-1.1%，新涨价因素影响为0.3%。PPI同比-2.5%，环比下降0.2%。 分析师 [table_marketdata]许冬石：010-83574134：xudongshi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 服务价格回升推动CPI环比上行，黑色系商品价格支撑PPI弱势回升 服务价格上行但仍偏弱，交通燃料下行和家庭服务不及预期是主要拖累。服务价格上涨0.4%但仍处于偏弱区位，过去五年环比均值为0.58%，主要源于交通工具燃料大幅下降，1月交通工具燃料环比下行1%，带动交通和通信项价格影响CPI下行约0.27%。家用服务价格环比上行2.7%，家用器具价格环比上行0.6%。食品项中，猪肉价格下行0.2%，鲜菜价格上行3.8%，需求端平稳，食品项价格涨幅不及预期。其它商品中，旅游价格环比上行4.2%，交通工具价格下行0.1%，教育服务价格持平，水电价格环比0.1%，符合季节性波动。中药价格同比上涨放缓，衣着和通信工具价格环比均下行0.3%。 研究助理：吕雷 风险提示： 1.房地产持续回落的风险2.大宗商品大幅下行的风险 PPI环比延续下行，上游的原油、中游的设备和下游的消费品价格走低。上游的石油和天然气开采（-0.8%）、中游的石油、煤炭及燃料加工业（-1.7%）、化学原料和化学制品业（-1.1%）、橡胶和塑料制品业（-0.4%）价格下行；黑色系产品线价格持续回升，黑色金属矿（+2.3%）、有色金属矿（+0.6%）、黑色金属冶炼（+0.4%）、有色金属冶炼（+0.3%）价格走高；下游的食品（+0.2%）、医药（+0.2%）价格小幅上行，但是相关的煤炭、非金属矿、中游设备的铁路船舶、航空航天设备、计算机设备、汽车和下游的纺织、造纸呈现疲弱状态。 我们的分析：CPI春节错配外其他增长偏低，PPI中黑色产业链亮眼 开年CPI同比创出新低主要是因为春节错配的影响。春节错配对于非食品的影响弱于食品。1月份CPI环比的涨幅同样偏弱。从同比涨幅中也能看到，猪肉、蔬菜和原油价格仍然是拉动CPI同比下跌的主要商品。服务类价格在1月份意外上行，寒假旅游和暑假旅游相似，带动了住宿、餐饮等旅游消费价格。也要看到，尽管旅游和服务价格提前启动，但是核心CPI继续下行，整体社会消费不振。 PPI环比回落，上游的原油、中游的设备和下游的消费品价格走低。黑色产业链表现出了更好的景气度。从上游的煤炭和黑色金属矿到中游的黑色和有色金属冶炼价格走高。1月份公用事业出厂价格持续走高，冬季燃气的生产供应和电力热力供应季节性走高。 CPI和PPI全年前低后高 尽管存在春节错配，但是1月份环比涨幅仍然低于往年水平。2月份CPI会顺势转正，但是低位运行的CPI可能会持续全年。2024年度预计CPI仍然是前低后高的走势，全年CPI预计在0.5%左右运行，4季度CPI回到1%以上。2月份由于春节错配的影响预计CPI回升至0.8%左右。 PPI的回升速度偏缓，原材料价格的上行仍然没有得到下游行业的认同。1月份黑色产业链的回升仍然需要观察。房地产行业的运行对于黑色系产品仍然至关重要，黑色产品的出口也需要继续观察。2024年度PPI翘尾影响减弱，PPI环比的小幅回升会带动PPI同比的快速上行。我们预计3季度PPI增速转正，全年PPI保持前低后高运行。 一、CPI：服务价格回升推动CPI环比上行 1月份CPI同比回落，环比继续改善，涨幅较上月扩大0.2个百分点。1月CPI同比下降0.8%（前值-0.3%），低于Wind一致预期（-0.5%），主要受上年同期春节错月高基数影响，其中翘尾因素影响为-1.1%，新涨价因素影响为0.3%。1月份CPI环比上行0.3%（前值0.1%），其中消费品价格环比上行0.2%（前值0.1%），服务价格上行0.4%（前值0.1%），过去五年环比均值为0.58%，服务价格修复改善推动CPI环比上行。核心CPI同比增速0.4%，比上个月回落0.2%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 1月份CPI环比上涨0.3%，服务项中，教育文化娱乐价格上涨0.7%，影响CPI上涨约0.18%；医疗保健价格上涨0.1%，拉动CPI上涨0.15%；生活用品及服务价格上涨1%，拉动CPI上涨约0.11%，其它服务项中，其它用品及服务和交通通信价格分别上涨1.1%和0.1%，居住价格持平，衣着价格下降0.3%。商品项中，鲜菜价格上涨3.8%，影响CPI上涨0.08%；水产品价格上涨2.6%，带动CPI上涨约0.05%；鲜果价格下降0.5%，带动CPI下降0.01%；畜肉类价格下降0.5%，影响CPI下降约0.01%。 第一、服务价格上行但仍偏弱，交通燃料下行和家庭服务不及预期是主要拖累。服务价格上涨0.4%但仍处于偏弱区位，过去五年环比均值为0.58%，主要源于交通工具燃料大幅下降，需求端持续低迷和供给端减产不及预期抑制国际油价的上行空间，1月交通工具燃料环比下行1%，过去五年环比均值为+0.6%，带动交通和通信项价格影响CPI下行约0.27%。家用服务价格环比上行2.7%，过去五年环比均值为3.2%，家用器具价格环比上行0.6%，过去五年环比均数为0值，呈现超季节性上涨，家庭支出这种上行的持续性仍有待观察。 第二、需求端平稳，食品项价格涨幅不及预期。猪肉价格下行0.2%，过去五年环比价格均值-0.04%，当前猪肉仍处于产能出清阶段，短期内预计猪价将继续承压拖累CPI修复改善。鲜菜价格上行3.8%，过去五年环比价格均值13.2%，1月全国整体来说没有大规模降雪降温等极端天气，气温相对较好，道路交通便利，方便蔬菜流通，多种蔬菜出现价格回落现象，蔬菜整体涨幅不及预期。 第三、其它用品及服务、旅游价格上行，水电、交通、邮递、教育、中药价格基本稳定，衣着、通信工具等价格下降。旅游价格环比上行4.2%，过去五年环比均值5.3%，2023年暑期7、8两月出行均创过去10年同期的环比新高，1月多地旅游持续火爆，体现疫情后第一年出行的持续释放。交通工具价格下行0.1%，教育服务价格持平，水电价格环比0.1%，符合季节性波动。中药价格同比上涨放缓，环比连续四个月保持稳定低增长。其它商品中，衣着和通信工具价格环比均下行0.3%。 第四、核心价格环比持续回升，同比回落。12月份核心CPI环比上月上涨0.2%，连续两个月回升改善，同比较上个月回落0.2%，整体社会消费不振。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、PPI：黑色系商品价格支撑PPI弱势回升 1月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-2.5%，环比下降0.2%。1月份生产资料价格环比下行0.2%，降幅比上月收窄0.1个百分点，主要受国际大宗商品价格下行影响。生活资料价格小幅走低，居民需求恢复缓慢。 PPI环比延续下行，上游的原油、中游的设备和下游的消费品价格走低。上游的石油和天然气开采（-0.8%）、中游的石油、煤炭及燃料加工业（-1.7%）、化学原料和化学制品业（-1.1%）、橡胶和塑料制品业（-0.4%）价格下行；2月7日发改委公布2023年1万亿元增发国债项目全部下达完毕，基建项目进度加快，黑色系产品线价格持续回升，黑色金属矿（+2.3%）、有色金属矿（+0.6%）、黑色金属冶炼（+0.4%）、有色金属冶炼（+0.3%）价格走高；下游的食品（+0.2%）、医药（+0.2%）价格小幅上行，但是相关的煤炭（+0.1%）、非金属矿（0.1%）、中游设备的铁路船舶、航空航天设备（0）、计算机设备（-0.3%）、汽车（-0.3%）和下游的纺织（-0.3%）、造纸（-0.3%）呈现疲弱状态。1月份居民生活用品以下跌为主，其中一般日用品行业出厂价格持平。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、我们对CPI的分析：春节错配外，消费增长有限 开年CPI同比创出新低主要是因为春节错配的影响。从环比涨幅来看，食品价格受到的影响最大，2023年1月份食品价格上行拉动CPI上行0.62%，2024年食品仅拉动CPI约0.11%。春节错配对于非食品的影响弱于食品，2024年开年家庭服务、旅游、其他服务价格迅速上行，几乎与2024年1月份持平。从同比涨幅中也能看到，猪肉、蔬菜和原油价格仍然是拉动CPI同比下跌的主要商品。 1月份CPI环比的涨幅同样偏弱。猪肉价格在1月份仍然下跌，猪肉的高供给和低需求并没有结束。1月份蔬菜价格的涨幅同样偏弱，整体食品消费的季节性表现偏弱。 服务类价格在1月份意外上行，寒假旅游和暑假旅游相似，带动了住宿、餐饮等旅游消费价格。国内生活消费表现平稳，主题消费逐渐火热，这是现阶段消费市场的一个亮点。寒假游与春节相连接，家庭服务和其他服务价格也顺势上行。也要看到，尽管旅游和服务价格提前启动，但是核心CPI继续下行，同比增长比上月回落0.2%，整体社会消费不振。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 四、我们对PPI的分析：上下游价格回落，黑色产业链表现更好 首先，能源类产品出厂价格继续下行，原油受到外围价格影响回落，煤炭受预期和季节性因素推动仅有小幅上行。中游的通用设备，下游行业的塑料橡胶、汽车、计算机通讯、纺织、服装、造纸和农副产品价格均有小幅回落。 其次，黑色产业链表现出了更好的景气度。从上游的煤炭和黑色金属矿到中游的黑色和有色金属冶炼价格走高。黑色产业链受到基建加码的影响上行，但是房地产业的下行仍然大幅影响黑色产业链的表现。2023年度出口较为旺盛的热卷当前出口增速也在下滑，2024年的高出口可能受到挑战。 最后，1月份公用事业出厂价格延续走高态势。冬季燃气的生产供应和电力热力供应季节性走高。 向前看，PPI翘尾影响快速下降的时间将在二季度结束，未来PPI回升需要价格的稳定走高，这或许为未来PPI持续回升带来些许不确定性。 五、物价全年前低后高运行 1月份CPI的下跌说明了物价低位运行仍然持续。尽管存在春节错配，但是1月份环比涨幅仍然低于往年水平。2月份CPI会顺势转正，但是低位运行的CPI可能会持续全年。 CPI会在今年继续低位运行，主要是因为：第一，食品价格仍然在平稳阶段，猪肉的供给过剩可能会在上半年持续，乐观情况下会在4季度有所好转，但是在猪肉产能可以快速扩张的情况下，猪肉的供给和需求重新匹配需要时间。第二，在全球格局不出现较大变动的情况下，2024年原油的供给出现大幅变化的可能性偏低，原油价格更可能受到需求影响，全年价格偏低运行。第三，我国居民消费在2024年很难快速爆发，即使2023年出现了暑假和寒假旅游小高峰，但是其拉动整体物价的能力有限。 2024年度预计CPI仍然是前低后高的走势，全年CPI预计在0.5%左右运行，4季度CPI回到1%以上。2月份由于春节错配的影响预计CPI回升至0.8%左右。 PPI的回升速度偏缓，原材料价格的上行仍然没有得到下游行业的认同。房地产产业链的疲软、出口的压力使得工业产能处于“过剩”状态。下游行业的疲软使得PPI的回升速度偏弱，PPI上游的价格对下游的传导并不顺畅。 1月份黑色产业链的回升仍然需要观察。基建的上行是对黑色产业链的支撑，但房地产行业的运行对于黑色系产品仍然至关重要，而1月份房地产销售数据并不理想，房地产的平稳需要时间。黑色产品的出口也需要继续观察，2024年热卷的出口是否持续存疑。 2024年度PPI翘尾影响减弱，PPI环比的小幅回升会带动PPI同比的快速上行。这也就意味着企业利润水