1月通胀数据解读：关注春节错位效应

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券日报 2024年02月08日 【债券日报】 关注春节错位效应——1月通胀数据解读  周四上午统计局公布数据显示1月CPI同比下降0.8%，预期降0.5%，前值降0.3%；1月PPI同比下降2.5%，预期降2.5%，前值降2.7%。具体来看：  一、关注春节错位效应 1、由于2023年春节在1月下旬，2024年春节在2月上旬，2024年1-2月CPI同比读数在基数效应下或出现“1月小、2月大”的特征。 （1）1月CPI同比下行至-0.8%，但服务消费需求强劲带动CPI环比有所改善，核心CPI处于季节性偏高水平。 （2）预计2月CPI同比读数或将大幅抬升。中性情境下，以2013年、2016年、2018年（春节均在2月10日附近）CPI的食品项和核心CPI环比均值作为季节性预测2024年一季度CPI的食品项和非食品项表现，模型显示2024年2月CPI同比在春节和低基数效应下或大幅上行至0.8%附近，随后在春节效应退坡作用下或有所回落。 2、PPI同比降幅或于二季度加速收窄，有望在年中时点附近转正。考虑春节假期对开工的影响，类似CPI的季节性假设，作为中性情境来对PPI环比变动进行估计，模型显示2-3月PPI同比或仍维持在负值区间，二季度降幅或加速收窄，增速有望在2024年6月转正。若特别国债项目抓紧赶工、两会预算安排等政策再加码，可能会使修复斜率加快，需要持续关注宽信用政策发力情况。  二、1月CPI：食品项涨幅弱于季节性叠加春节错位，同比回落至-0.8%附近 1、环比从0.11%上升至0.27%。影响CPI变动从高到低依次是：服务消费（0.16pct）＞生鲜（0.09pct）＞核心消费品（0.07pct）＞畜肉（-0.01pct）＞能源（-0.04pct）。 2、食品项环比：回升至0.4%，显著弱于季节性。（1）畜肉：猪肉终端消费需求依旧疲软，畜肉价格继续小幅下降；（2）生鲜：寒潮叠加春节临近对消费需求的带动，鲜菜和水产价格上涨，但在保供政策下其他重要民生商品价格多为下降。 3、非食品项环比：回升至0.2%附近，基本符合季节性水平。（1）能源：油价小幅拖累；（2）核心消费品：家用器具是主要支撑项。（3）服务:节前出行、家政等服务消费强劲，服务价格大幅上涨0.4%。  三、1月PPI：油价拖累缓解，基建、采暖仍有支撑，环比同比降幅均收窄 1、PPI环比：降幅收窄至-0.22%附近，上游表现好于中下游。生产资料价格下降0.2%（+0.1pct），其中采掘工业价格上涨0.2%（+1.3pct），原材料工业价格下降0.2%（+0.3pct），加工工业价格下降0.3%（-0.1pct），合计影响PPI下降约0.17个百分点；下游的生活资料价格下降0.2%（-0.1pct），影响PPI下降约0.05个百分点。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格下降的行业数量基本维持。（2）受地缘政治紧张局势影响，1月国际油价止跌反弹，国内原油产业链价格降幅收窄。（3）特别国债相关项目加紧部署，黑色、有色相关行业价格小幅上涨。（4）煤炭、天然气等采暖需求季节性增加。  风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240207》 2024-02-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240206》 2024-02-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240205》 2024-02-05 《【华创固收】继续打压3月降息预期——美联储 1月议息会议点评》 2024-02-02 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240202》 2024-02-02 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、关注春节错位效应 ............................................................................................................. 4 二、1月CPI：食品项涨幅弱于季节性叠加春节错位，同比回落至-0.8%附近 ................ 5 （一）食品项：重要民生商品保供政策下，食品价格涨幅弱于季节性...................... 5 （二）非食品项：油价小幅拖累，节前出行、家政等服务消费强劲 ......................... 6 三、1月PPI：油价拖累缓解，基建、采暖仍有支撑，环比同比降幅均收窄 ................... 7 （一）整体：PPI环比降幅收窄至-0.22%附近，上游表现好于中下游 ....................... 7 （二）分行业：石油产业链价格降幅收窄，基建、采暖相关行业是主要支撑项 ...... 8 四、风险提示 ............................................................................................................................. 9 NBjWvUcZ8WeVcZOA8Y8OdNaQmOqQoMqMlOqQmOfQqQuM6MnPqQvPpOpNxNpPsQ 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 1月CPI同比下行至-0.8% ........................................................................................ 4 图表 2 1月核心CPI环比为0.3%，表现好于季节性 ......................................................... 4 图表 3 后续CPI走势测算 ..................................................................................................... 4 图表 4 后续PPI走势测算 ..................................................................................................... 5 图表 5 CPI食品项环比在0.4%附近，弱于季节性 ............................................................. 5 图表 6 鲜菜和水产价格上涨，其余食品价格多下降 ......................................................... 5 图表 7 CPI非食品项环比回升至0.2%附近 ......................................................................... 6 图表 8 节前出行、家庭服务等相关价格季节性上行 ......................................................... 6 图表 9 CPI家用器具环比维持在0.6%附近，高于季节性水平 ......................................... 6 图表 10 CPI旅游环比上升至4.2%附近 ............................................................................... 7 图表 11 CPI家庭服务环比上行至2.7% ............................................................................... 7 图表 12 CPI环比走势拆解 .................................................................................................... 7 图表 13 1月PPI环比主要受生产资料部门拖累................................................................. 8 图表 14 1月生产资料主要受加工工业拖累 ........................................................................ 8 图表 15 1月PPI价格下降的行业数量基本维持................................................................. 8 图表 16 1月国际油价企稳，国内原油产业链价格降幅收窄 ............................................ 9 图表 17 黑色、有色行业价格仍在上涨 ............................................................................... 9 图表 18 采暖相关行业价格上涨 ........................................................................................... 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 周四上午统计局公布数据显示，1月CPI同比下降0.8%，预期降0.5%，前值降0.3%；1月PPI同比下降2.5%，预期降2.5%，前值降2.7%。具体来看： 一、关注春节错位效应 由于2023年春节在1月下旬，2024年春节在2月上旬，2024年1-2月CPI同比读数在基数效应下或出现“1月小、2月大”的特征。 （1）1月CPI同比下行至-0.8%，但服务消费需求强劲带动CPI环比有所改善，核心CPI处于季节性偏高水平。2023年出行等服务消费场景快速恢复的特征在2024年1月得以延续，节前出行、家政等服务消费强劲带动CPI环比从12月的0.1%上行至0.3%，剔除食品和能源后的核心CPI环比从0.1%上行至0.3%，好于季节性同期水平。 图表 1 1月CPI同比下行至-0.8% 图表 2 1月核心CPI环比为0.3%，表现好于季节性 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （2）预计2月CPI同比读数或将大幅抬升。中性情境下，以2013年、2016年、2018年（春节均在2月10日附近）CPI的食品项和核心CPI环比均值作为季节性预测2024年Q1的食品项和非食品项表现，模型显示2024年2月CPI同比在春节和低基数效应下或大幅上行至0.8%附近，随后在春节效应退坡作用下或有所回落。 图表 3 后续CPI走势