调味品行业全景图：人间美味，始于调味

人间美味，始于调味——调味品行业全景图2024年2月8日张晋溢投资咨询资格编号：S1060521030001王萌投资咨询资格编号：S1060522030001 王星云投资咨询资格编号：S1060523100001证券分析师请务必阅读正文后免责条款食品饮料强于大市（维持）证券研究报告 核心摘要上游：通过提价对冲，抵御上游原料波动。对调味品而言，其直接材料约占总成本的80%，因此原材料价格是对成本影响最大的因素。当前大豆、豆粕等原材料以及玻璃、PET塑料等包材价格均进入下行通道，成本红利正在逐步兑现。调味品属于必选消费，周期性较弱，无论宏观经济如何波动，人们消费调味品的量基本是恒定的。并且由于消费者购买频次低、花销少，调味品需求价格弹性小，消费者对产品的提价相对不敏感。面对成本压力，调味品企业往往直接提价应对，转移成本压力。因此调味品有良好的抗通胀性，能够穿越牛熊。中游：多品类多元发展，复合化增长潜力大。主流品类稳步发展，多样化健康化成为趋势。酱油属于调味品中的成熟品类，其渗透率较高，但需求增速有所放缓。同时酱油的高端化、健康化需求凸显，零添加、有机化酱油需求量显著提升。截至2020年，高端酱油市场规模已经攀升至248.7亿元，在酱油市场中占比上涨至29.5%。食醋市场规模稳步增长，但人均消费量显著低于美国、日本等地区，仍有进一步渗透空间。同时区域差异明显，各地口味及偏好差异使得食醋品类多样，竞争格局较为分散。细分品类高速扩张，发展潜力巨大。蚝油渗透率在调味品子行业中处于低位，远低于酱油、食醋、味精、榨菜等，但由于其口味鲜美、营养价值高，正不断从华南地区向全国扩张，进入快速发展期。料酒由于其去腥增香的特性在烹饪中的应用愈发广泛，市场需求快速增长，成为调味品中增速第二的品类，发展势能强劲。调味酱正不断丰富品类，并利用线上线下销售渠道的拓展为各地消费者提供多种产品，满足多样化口味需求。复合调味料持续扩容，市场空间广阔。调味品行业正在向“基础调味品-复合调味品”演变。在外食餐饮场景下，复调顺应了终端餐饮连锁化、外卖化趋势，降本增效保持口味一致性，提升烹饪效率实现外卖强时效性。在家庭餐饮场景下，以其便捷性，适应懒人经济，满足家庭消费诉求。根据艾媒咨询统计数据，我国复合调味品行业市场规模从2011年的432亿元增长至2021年的1588亿元，明显高于同期调味品行业市场规模增速。当前复合调味料仍处于导入期，整体渗透率20%左右，正处于渗透率高速增长的临界点，有望随着产业演变、消费者认知改变及市场接受度提高而加速渗透。下游：BC端双驱动，多渠道齐发展。我国调味品下游当前主要以餐饮渠道为主，约占50%，而家庭渠道需求与食品加工需求则分别占30%、20%。食品加工业、餐饮业、外卖业的持续扩张正在推动调味品需求不断扩容，加之生活及购物方式的转变与人均需求量的提升，助力调味品多渠道齐发展。投资建议：当前餐饮行业持续复苏，成本进入下行通道，调味品行业正在走出低谷，重回稳定发展期。多数企业在低谷期的调整与创新的效益已逐渐凸显，且多样化的消费需求进一步推动行业增长。推荐龙头地位稳固的海天味业，以及处于西式复合调味品高成长赛道的宝立食品；建议关注需求回暖和成本下行逻辑下的调味品各细分领域龙头，如千禾味业、天味食品、恒顺醋业、安琪酵母、涪陵榨菜和日辰股份。风险提示：1）宏观经济波动影响；2）消费复苏不及预期；3）食品安全问题；4）原材料波动影响；5）行业竞争加剧风险。1 调味品行业全景图2资料来源：Wind，前瞻产业研究院，平安证券研究所上游中游下游原材料大豆豆粕小麦玉米PET塑料玻璃白砂糖食盐防腐剂金属包装材料食品添加剂其他纸零售端零售店电商平台厂商产品品类酱油食醋调味酱腌制菜蚝油料酒腐乳复合调味料便利店商场超市餐饮端餐饮店酒店等消费者 目录CO N T E N T S3上游：通过提价对冲，抵御上游原料波动行业概览：品种多、空间大，拥有穿越周期的能力中游：多品类多元发展，复合化增长潜力大投资建议及风险提示下游：BC端双驱动，多渠道齐发展 1.1 行业概览：调味品历史悠久，品类丰富4资料来源：中国调味品协会，前瞻产业研究院，海天味业官网，平安证券研究所调味品的分类调味品历史悠久，源远流长。调味品，是指用于烹饪及食品加工，可调和食物的色、香、味，并使其更加美味健康的辅助食品，是中华饮食文化的核心元素之一。调味品横跨千年，始于单一调味品酱油、食醋、八角等，逐步增加至复合调味品如鸡精、火锅料等，是当今饮食及烹饪中不可或缺的一份子。调味品品类丰富，全面多样发展。当今调味品有诸多品类，包括酱油、食醋、蚝油、料酒、调味酱、腌制菜、腐乳、复合调味料等；也同样有诸多分类方式，如按成分、风味、口味、成品形状、商品性质等方式进行分类。调味品行业产品种类多样化，行业蓬勃发展。分类方式按成分按风味按口味按成品形状按商品性质品类单一复合广式川式港式西式酸甜辣咸酱品汁水味粉固体酿造腌菜干货水产产品案例酱油火锅料白切鸡酱辣椒酱XO酱意面酱食醋甜味剂辣椒酱食盐辣椒酱酱油孜然粉浓汤宝酱油榨菜八角干贝粉酱油、鸡精、火锅料、辣椒酱、香辛料、调味品组合示例图 1.2 行业现状：行业持续扩容，集中度有待提升5资料来源：Wind，前瞻产业研究院，欧睿国际，平安证券研究所行业调整期，期待餐饮复苏带动回暖。目前调味品行业仍处于库存消化阶段，叠加消费复苏疲软和宏观经济影响，整体动销情况表现一般。但从上市公司披露的2023年三季报和年报业绩预告情况来看，调味品行业企业经营节奏持续向好，多数企业仍保持稳定增长，基本面表现稳定；当前消费场景全面恢复，餐饮需求复苏趋势不变，推动调味品库存持续消化，后续餐饮需求复苏提速下，调味品行业有望持续受益。竞争格局分散，市场空间仍具想象力。调味品市场竞争格局较为分散，尚未出现垄断性龙头企业，根据欧睿数据，我国调味品行业市场集中度不断提升，CR10从2010年的25%上升至2020年的27%。行业集中度仍有较大提升空间，龙头企业有望因此受益。同时调味品行业市场空间仍具潜力，根据艾媒咨询，我国调味品行业市场规模自2014年的2595亿元增长至2021年的4594亿元，预计到2027年可增长至10028亿元，2014-2027年CAGR为10.96%。调味品行业发展空间仍大。2014-2027中国调味品行业市场规模及增长率我国调味品行业2020年竞争格局（%）我国社会消费品零售总额餐饮收入（亿元） 调味品具备刚需属性，有良好的抗通胀性。调味品属于必选消费，周期性较弱，无论宏观经济如何波动，人们消费调味品的量基本是恒定的。并且由于消费者购买频次低、花销少，调味品需求价格弹性小，消费者对产品的提价相对不敏感。通过梳理历次通胀周期，我们可以观察到调味品零售价格指数涨时能跑赢CPI，跌时跌幅小于CPI，说明调味品具备良好的抗通胀属性。通过提价转移成本压力，穿越牛熊。面对通胀带来的成本压力，调味品企业往往直接提价应对。我们总结调味品能够拥有较强的提价能力主要是由于以下三点：（1）刚需属性。调味品属于必选消费，具有一定的不可替代性；并且由于购买频次低、花销少，消费者对产品的提价相对不敏感。（2）市场集中度不断提升。从提价能力角度看，调味品有较好的行业格局，其中具有较高市占率的行业龙头拥有较强的定价权。（3）产品升级能力强。最大品类酱油目前仍处于品类生命周期的黄金期，行业已完成阶段性扩产能，将由量增转至价增阶段。资料来源：Wind，国家统计局，平安证券研究所1.3 行业特性：调味品抗通胀，拥有穿越周期的能力历年调味品零售价格指数和CPI6中信调味品行业指数与上证综合指数 行业标准革新，低端调味品面临淘汰。以酱油行业为例，根据2019年12月推出的新标准规定，企业不得再采用调配工艺生产加工酱油，只有采用传统酿造工艺生产出产品的才能叫作酱油，否则只能命名为复合调味料。因此，行业内大量中小型酱油企业将面临产品NRV不达标、制作工艺不合规等问题，有被淘汰的风险。消费需求驱动，高端化健康化势在必行。随着居民收入及消费水平的提高、消费者对健康愈发重视，中高端调味品市场出现了新的发展机遇，各个调味品厂商都以低盐、低糖、有机、纯天然、非转基因、零添加等标签为自身调味品高端化、健康化赋能，推出大量符合消费者健康需求的产品。调味品高端化势在必行，根据欧睿国际数据，我国调味品零售均价由2008年约13元/kg增长至2022年约22元/kg。资料来源：公司官网，欧睿国际，平安证券研究所1.4 未来趋势：行业革新与需求驱动，高端化健康化势在必行海天味业的高端化、健康化产品72008-2022调味品零售均价（元/kg）经典系列：约10元/500ml老字号系列：10-20元/480ml有机系列：20+元/500ml 目录CO N T E N T S8上游：通过提价对冲，抵御上游原料波动行业概览：品种多、空间大，拥有穿越周期的能力中游：多品类多元发展，复合化增长潜力大投资建议及风险提示下游：BC端双驱动，多渠道齐发展 原材料依存度高，价格影响较大。对于调味品而言，其直接材料约占总成本的80%，因此原材料价格是对成本影响最大的因素。以海天味业的酱油为例，其中大豆和豆粕占总成本的18%，白砂糖占总成本的17%，小麦、食用盐、味精共占14%，而制造费用、人工费用、运输费用总共仅占总成本的23%，由此可见，调味品厂商对原材料依存度较高，原材料的价格波动对调味品厂商的利润影响较大。原材料价格仍处相对高位，成本压力犹存。同样以海天味业的酱油为例，其主要原材料大豆的价格由2015年约3500元/吨，上涨至2022年的约5500元/吨的高位，到2024年1月回落至约4810元/吨。尽管目前已进入下行通道，但仍处于相对高位，其他原材料也呈现同样趋势，使得当前厂商成本压力犹存。9资料来源：Wind，公司官网，平安证券研究所2013-2024年酱油原材料现货价格（元/吨）2.1 原材料依存度高，成本压力犹存2022年海天味业酱油成本构成（%）18%17%14%11%12%5%23%大豆和豆粕白砂糖小麦+食用盐+味精塑料瓶玻璃瓶纸箱其他成本 产品矩阵扩张，包装愈发精美。以海天味业酱油为例，其塑料包装、玻璃包装成本分别约占总成本的11%和12%。且随着各大调味品厂商产品矩阵扩张，进行产品高端化、健康化等战略布局，一系列精致化、高端化包装陆续出现，使得调味品厂商对包装多样化、高品质需求增加，包材成本亦显著上升。包材价格偏高，成本优化受阻。调味品的包材主要包括玻璃及PET塑料两种，其中玻璃价格由2020年6月约1550元/吨的低位，陆续涨至2021年9月3130元/吨的高位，至今仍稳定在2000元/吨附近；而PET塑料也同样停留在7200元/吨附近，远高于低位约5000元/吨的价格。两类重要包材价格仍偏高，使得调味品厂商难以进一步进行成本优化。10资料来源：Wind，公司官网，平安证券研究所2020-2024年包装材料现货价格（元/吨）2.2 包装精致化多样化，包材价格处于高位调味品多样化、高端化包装 调味品需求价格弹性小，企业提价应对上游压力。消费者购买调味品频次低、花销少，调味品需求价格弹性小，企业可通过提价来应对上游成本压力。行业通常有两种提价方式：（1）间接提价，通过不断扩充各价位带产品，升级产品结构，售出更多高价产品；（2）直接提价，直接提高产品价格，转移原材料等价格上涨带来的成本负担。行业中各企业会根据自身品牌力、市场地位等采取不同提价方式。品牌力较强的企业如海天味业、恒顺醋业，由于其消费者认可度高，往往采取直接提价的方式；而对于品牌力较弱或行业处于下行周期的企业，如涪陵榨菜，则会通过换包装、换规格的方式推出单价更高的新品，逐步替代旧品以实现变相提价。因此，各企业仍能够在原材料价格上涨时期有效转移压力，一定程度保障自身盈利能力。资料来源：公司公告，平安证券研究所2.3 调味品价格敏感度低，通过提价对冲成本压力调味品企业提价动作11企业提价时间提价行为海天味业2010年Q4对酱油产品提价5%，