首次覆盖：穿越周期，向世界级一流矿企持续迈进

——紫金矿业首次覆盖 核心观点 ⚫国内龙头穿越周期，向世界级一流矿企持续迈进。紫金矿业起步于紫金山金铜矿，聚焦金、铜品类矿产，积极推进国际化进程，快速扩张布局优质资源。经历近20年的扩张并购，公司已成为大型跨国矿业集团，截至2023H1年，紫金矿业金矿、铜矿储量为全国第一，矿产铜、金产量为全国第一。 ⚫资源为矛，成本为盾，构建紫金成长力。紫金矿业最核心的竞争力为矿产资源量，其铜、金、锌（铅）等矿种储量、资源量均位居中国领先、全球前10位。通过逆周期扩张，高性价比收购优质资产，使得获矿成本低于同行，单位储量收购成本具有优势。生产端公司成本管控能力强，其矿产铜的2022年C1成本预计约为1.38$/lb，黄金成本预计约为795$/oz，相比于国际大型铜、金矿企业，成本十分具有竞争力。 ⚫公司正处于快速扩张期，业绩蓄势待发。铜方面，2023年矿产铜产量为101万吨，预计2025年公司产量有望超120万吨，增量主要来自卡莫阿三期、驱龙铜矿二期；金方面，2023年公司矿产金产量为67吨，预计2025年有望超80吨，增量主要来自新收购的苏里南罗斯贝尔金矿、以及复产的波格拉金矿、技改的诺顿金田等。锂方面，公司2022年开始战略布局锂矿资源，规划产能15万吨以上。 ⚫β端铜金迎来上行周期，锂价有望企稳复苏。铜矿品位下降和国家风险扰动供给，预计24-25年精炼铜中枢同比增速下修至3.4%。需求端，库存周期已经见底，后续联储降息有望带动流动性和风险偏好回暖，铜价有望迎来长牛，金价有望维持高位。锂价自23年价格快速回落，尽管我们预期24年仍延续供过于求局面，但锂价进一步下跌空间有限，静待企稳复苏。 刘洋021-63325888*6084liuyang3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487李一冉liyiran@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523040001 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2023-2025年EPS为0.81、0.99、1.25元。选取铜、金矿业公司洛阳钼业、山东黄金、西部矿业、赤峰黄金、金诚信作为可比公司进行估值，根据可比公司2024年14X估值，给予公司目标价13.86元，首次覆盖给予公司买入评级。 李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 风险提示 公司矿产铜、矿产金产品的量、价、利润率不及预期的风险；采矿权、探矿权续展的风险；对外收购兼并存在风险，海外并购当地政局不稳定风险；投资收益波动风险；公司经营业绩依赖于矿产资源；资源地质勘查工作具有不确定性；假设条件变化影响测算结果；汇率波动风险。 目录 一、紫金矿业：国内领先的国际化矿企..........................................................5 1.1公司介绍：聚焦金、铜，积极推进国际化进程.............................................................51.2发展历程：起步于紫金山金铜矿，快速扩张布局优质资源...........................................61.3股权结构：公司实控人为上杭县财政局........................................................................61.4主营业务：国内有色金属上市企业归母净利润排名第一...............................................7 二、资源为矛，成本为盾，构建紫金成长力.................................................10 2.1资源：高储量奠定公司扩张基础.................................................................................102.2成本：优于行业平均水平，抗周期波动能力强...........................................................112.3产量：快速扩张期，业绩蓄势待发.............................................................................13 三、铜金迎来上行周期，锂价有望企稳复苏.................................................16 3.1铜：行业供给不及预期，即将迎来上行......................................................................163.2黄金：24年降息预期升温为主旋律，金价有望维持高位............................................173.3锂：价格快速回落，静待企稳复苏.............................................................................20 盈利预测与投资建议....................................................................................22 盈利预测..........................................................................................................................22投资建议..........................................................................................................................23 风险提示......................................................................................................23 图表目录 图1：紫金矿业国内项目分布.......................................................................................................5图2：紫金矿业海外项目分布.......................................................................................................5图3：公司历史沿革......................................................................................................................6图4：截至2023Q3，公司实控人为上杭县财政局........................................................................7图5：公司营收（亿元）及同比（右轴，%）..............................................................................7图6：公司归母净利（亿元）及同比（右轴，%）......................................................................7图7：22年国内有色金属上市企业营业收入（亿元）排名，及营收同比增速（右轴，%）..........8图8：22年国内有色金属上市企业归母净利（亿元）排名，及归母净利同比增速（右轴，%）..8图9：紫金矿业22年毛利率水平在有色行业名列前茅（单位：%）............................................8图10：紫金矿业2023H1主要产品营收结构................................................................................9图11：紫金矿业2023H1主要产品毛利率水平.............................................................................9图12：紫金矿业历年境内外营收占比变化情况（未扣除内部抵消数）.........................................9图13：2022年国际主要铜企铜矿储量（百万吨）.....................................................................10图14：2022年国际主要企业黄金储量（吨）............................................................................10图15：2022年前十大铜企铜矿产量（金属万吨）.....................................................................10图16：2022年前十大主要金企金矿产量（金属吨）..................................................................10图17：2022年主要铜企铜矿储采比...........................................................................................11图18：2022年主要黄金企业金矿储采比...................................................................................11图19：行业低位时积极收购海内外优质资源..............................................................................12图20：2022年主要铜企C1成本（$/lb）..................................................................................13图21：2022年主要金矿企业C1成本（$/oz）..........................................................................13图22：铜资本开支及价格指数...................................................................................................16图23：铜价走势预估（$/t）......................................................................................................16图24：沪金23年走势强劲.........................................