紫金矿业首次覆盖：穿越周期，向世界级一流矿企持续迈进

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 紫金矿业 601899.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 国内龙头穿越周期，向世界级一流矿企持续迈进。紫金矿业起步于紫金山金铜矿，聚焦金、铜品类矿产，积极推进国际化进程，快速扩张布局优质资源。经历近20年的扩张并购，公司已成为大型跨国矿业集团，截至2023H1年，紫金矿业金矿、铜矿储量为全国第一，矿产铜、金产量为全国第一。 ⚫ 资源为矛，成本为盾，构建紫金成长力。紫金矿业最核心的竞争力为矿产资源量，其铜、金、锌（铅）等矿种储量、资源量均位居中国领先、全球前 10 位。通过逆周期扩张，高性价比收购优质资产，使得获矿成本低于同行，单位储量收购成本具有优势。生产端公司成本管控能力强，其矿产铜的2022年C1成本预计约为1.38$/lb，黄金成本预计约为795$/oz，相比于国际大型铜、金矿企业，成本十分具有竞争力。 ⚫ 公司正处于快速扩张期，业绩蓄势待发。铜方面，2023年矿产铜产量为101万吨，预计2025年公司产量有望超120万吨，增量主要来自卡莫阿三期、驱龙铜矿二期；金方面，2023年公司矿产金产量为67吨，预计2025年有望超80吨，增量主要来自新收购的苏里南罗斯贝尔金矿、以及复产的波格拉金矿、技改的诺顿金田等。锂方面，公司2022年开始战略布局锂矿资源，规划产能15万吨以上。 ⚫ β端铜金迎来上行周期，锂价有望企稳复苏。铜矿品位下降和国家风险扰动供给，预计24-25年精炼铜中枢同比增速下修至3.4%。需求端，库存周期已经见底，后续联储降息有望带动流动性和风险偏好回暖，铜价有望迎来长牛，金价有望维持高位。锂价自23年价格快速回落，尽管我们预期24年仍延续供过于求局面，但锂价进一步下跌空间有限，静待企稳复苏。 ⚫ 我们预测公司2023-2025年EPS为0.81、0.99、1.25元。选取铜、金矿业公司洛阳钼业、山东黄金、西部矿业、赤峰黄金、金诚信作为可比公司进行估值，根据可比公司2024年14X估值，给予公司目标价13.86元，首次覆盖给予公司买入评级。 风险提示 公司矿产铜、矿产金产品的量、价、利润率不及预期的风险；采矿权、探矿权续展的风险；对外收购兼并存在风险，海外并购当地政局不稳定风险；投资收益波动风险；公司经营业绩依赖于矿产资源；资源地质勘查工作具有不确定性；假设条件变化影响测算结果；汇率波动风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 225,102 270,329 299,000 322,756 341,469 同比增长(%) 31.3% 20.1% 10.6% 7.9% 5.8% 营业利润(百万元) 25,087 30,946 32,187 38,965 49,455 同比增长(%) 123.2% 23.4% 4.0% 21.1% 26.9% 归属母公司净利润(百万元) 15,673 20,042 21,196 25,942 32,955 同比增长(%) 140.8% 27.9% 5.8% 22.4% 27.0% 每股收益（元） 0.60 0.76 0.81 0.99 1.25 毛利率(%) 15.4% 15.7% 15.7% 16.6% 18.4% 净利率(%) 7.0% 7.4% 7.1% 8.0% 9.7% 净资产收益率(%) 24.6% 25.1% 22.6% 23.9% 25.1% 市盈率 20.4 16.0 15.1 12.3 9.7 市净率 4.5 3.6 3.2 2.7 2.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年02月05日） 12.16元 目标价格 13.86元 52周最高价/最低价 13.8/10.16元 总股本/流通A股（万股） 2,632,657/2,629,323 A股市值（百万元） 320,131 国家/地区 中国 行业 有色金属 报告发布日期 2024年02月05日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.65 -2.49 0.33 4.8 相对表现% 2.48 1.38 11.04 27.53 沪深300% -3.13 -3.87 -10.71 -22.73 刘洋 021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002 香港证监会牌照：BTB487 李一冉 liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 李柔璇 lirouxuan@orientsec.com.cn 穿越周期，向世界级一流矿企持续迈进 ——紫金矿业首次覆盖 买入 （首次） 紫金矿业首次报告 —— 穿越周期，向世界级一流矿企持续迈进 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、紫金矿业：国内领先的国际化矿企 .......................................................... 5 1.1 公司介绍：聚焦金、铜，积极推进国际化进程 ............................................................. 5 1.2 发展历程：起步于紫金山金铜矿，快速扩张布局优质资源 ........................................... 6 1.3 股权结构：公司实控人为上杭县财政局 ........................................................................ 6 1.4主营业务：国内有色金属上市企业归母净利润排名第一 ............................................... 7 二、资源为矛，成本为盾，构建紫金成长力 ................................................. 10 2.1 资源：高储量奠定公司扩张基础 ................................................................................. 10 2.2 成本：优于行业平均水平，抗周期波动能力强 ........................................................... 11 2.3 产量：快速扩张期，业绩蓄势待发 ............................................................................. 13 三、铜金迎来上行周期，锂价有望企稳复苏 ................................................. 16 3.1 铜：行业供给不及预期，即将迎来上行 ...................................................................... 16 3.2黄金：24年降息预期升温为主旋律，金价有望维持高位 ............................................ 17 3.3 锂：价格快速回落，静待企稳复苏 ............................................................................. 20 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 22 盈利预测 .......................................................................................................................... 22 投资建议 .......................................................................................................................... 23 风险提示 ...................................................................................................... 23 紫金矿业首次报告 —— 穿越周期，向世界级一流矿企持续迈进 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：紫金矿业国内项目分布 ....................................................................................................... 5 图2：紫金矿业海外项目分布 ....................................................................................................... 5 图3：公司历史沿革...................................................................................................................... 6 图4：截至2023Q3，公司实控人为上杭县财政局 ........................................................................ 7 图5：公司营收（亿元）及同比 （右轴，%） .............................................................................. 7 图6：公司归母净利（亿元）及同比 （右轴，%） ...................................................................... 7 图7：22年国内有色金属上市企业营业收入（亿元）排名，及营收同比增速（右轴，%） .......... 8 图8：22年国内有色金属上市企业归母净利（亿元）排名，及归母净利同比增速（右轴，%） .. 8 图9：紫金矿业22年毛利率水平在有色行业名列前茅（单位：%） ............................................ 8 图10：紫金矿业2023H1主要产品营收结构 ................................................................................ 9 图11：紫金矿业2023H1主要产品毛利率水平 ............................................................................. 9 图12：紫金矿业历年境内外营收