老挝钾矿再下一城，钾肥业务持续成长

2024年1月30日，公司公告，全资孙公司汇亚投资与XDL MAX共同在老挝境内设立合资公司，汇亚投资占比75%，XDL MAX占比25%。合资公司拟后续申请取得老挝甘蒙省农波南部地区50km钾盐矿采矿权，并负责开展钾盐勘探、开采、加工服务，以及生产钾肥供国内销售及出口业务。 钾肥企业出海找矿具备必要性 全球钾肥的可开采储量主要被加拿大、白俄罗斯和俄罗斯所把持，三者的可开采储量之和占全球总储量的67.5%。我国钾盐可开采储量约1.7亿吨（折K2O），仅占全球的5%左右，且国内湖钾资源开发难度大，运输成本高。 面对我国日益增长的钾肥需求，国内钾肥供给缺口大，年进口量中枢在800万吨，2023年对外依存度高达63%。因此，出于安全和战略的角度考虑，国内钾肥企业出海找矿具备一定必要性。 公司已在老挝找钾之路上取得先机 老挝钾盐矿资源丰富，目前在走出去寻钾的企业中，只有在老挝寻钾的企业实现了规模化量产。老挝已成为我国重要的钾肥进口来源国。 公司作为响应国家钾肥战略的先行者，2016年便间接获得了老挝开元100%股权。在已有50万吨年产能基础上，公司积极推进老挝开元150万吨钾肥项目，其中前期50万吨钾肥项目已于2023年4月达产，公司也正式迈入年产氯化钾100万吨的新征程。 老挝钾肥产能有望再上台阶 此次拟后续开采的农波南部地区钾盐矿折合氯化钾的资源量约计1亿吨，初步规划产能为氯化钾100万吨/年。至此，公司钾肥规划产能已达到了200万吨/年，远期总产能可达300万吨/年，规模优势逐渐显现。 我们认为，该矿区拥有的运输和开采优势，有望助力相关项目顺利推进。 盈利预测、估值与评级 考虑到钾肥价格的波动情况，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为38/42/51亿元（前值为41/47/51亿元），同比增速分别为6%/11%/20%，归母净利润分别为7.3/9.9/13.0亿元（前值为9.6/12.6/13.7亿元），同比增速分别为-11%/36%/31%，EPS分别为0.59/0.80/1.04元/股，3年CAGR为16%。鉴于钾肥供需格局有望持续向好，公司扩产积极有序，我们给予公司2024年10倍PE，目标价7.97元，维持为“买入”评级。 风险提示：老挝在建项目推进不及预期，国际钾肥价格大幅下滑，东南亚地缘政治风险 1.钾肥企业出海找矿具备必要性 全球钾肥的可开采储量主要被加拿大、白俄罗斯和俄罗斯所把持，三者的可开采储量之和占全球总储量的67.5%，2022年三国产量合计占比达到60%。 我国钾盐可开采储量约1.7亿吨（折K2O），占全球的5%左右，且国内湖钾资源开发难度大，运输成本高。面对我国日益增长的钾肥需求，国内钾肥供给缺口大，年进口量中枢在800万吨，2023年对外依存度高达63%。因此，出于安全和战略的角度考虑，国内钾肥企业出海找矿具备一定必要性。 1.1全球钾矿资源分布不均 钾肥主要从钾矿中提取分离，其来源主要有两种，一种是固体钾资源（矿钾），一种是液体钾资源（湖钾），全球矿钾资源占比为85%左右，其余为卤水矿。 据USGS报告显示，2022年全球钾盐的总开采储量高达33亿吨（折K2O，不包含死海储量，死海据推断含有20亿吨氯化钾）。全球钾肥的可开采储量主要被加拿大、白俄罗斯和俄罗斯所把持，三者的可开采储量之和占全球总储量的67.5%。 2022年全球钾盐的矿产品产量达到4000万吨（折合K₂O），其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯三国产量合计占比达到60%。受到俄乌冲突和欧美对白俄罗斯、俄罗斯的经济制裁的影响，俄白两国的钾肥产量相较2021年大幅下滑。 不仅如此，虽然加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的钾肥项目建设周期较长，但其开采规模较大，开矿时间较久，目前的开采成本显著低于其他国家和地区。 图表1：全球钾盐探明资源量分布（折合K2O） 图表2：2022年全球钾肥产量占比 1.2我国钾肥进口依存度高 据USGS数据，中国钾盐可开采储量约1.7亿吨（折K2O），占全球的5%左右，但与其他国家不同的是，中国钾资源主要以湖钾为主，占整体储量的97.74%。相较于矿钾，湖钾资源开发难度大，工序复杂。代表性的矿区主要有青海格尔木地区和新疆罗布泊地区，远离需求钾肥的东部地区，运输成本高。 图表3：我国的钾矿资源以液体钾资源为主 根据百川盈孚统计，2017年-2023年我国钾肥产能稳定在860万吨（折纯KCl），其中盐湖股份、藏格矿业分别以500万吨、200万吨产能居国内前二，二者占国内总产能的81.4%。 我国钾肥供给缺口大，年进口量中枢在800万吨，2023年对外依存度高达63%。 2023年我国钾肥表观消费量1764万吨，进口量达1157万吨，同比增长22%。较高的对外依存度也使得国内钾肥市场基本接受国际市场定价。 图表4：我国钾肥产能与产量情况 图表5：我国钾肥的表观消费量及对外依存度 2.公司已在老挝找钾之路上取得先机 在国家“三三三”战略的引领下，众多企业积极走出国门寻找钾资源。老挝钾盐矿资源丰富，目前在走出去寻钾的企业中，只有在老挝寻钾的企业实现了规模化量产。 老挝已成为我国重要的钾肥进口来源国。 公司作为响应国家钾肥战略的先行者，2016年便间接获得了老挝开元100%股权。 在已有50万吨年产能基础上，公司积极推进老挝开元150万吨钾肥项目，前期50万吨钾肥项目已于2023年4月达产，公司也正式迈入年产氯化钾100万吨的新征程。 2.1老挝已成为我国钾肥的重要进口来源 当前，钾肥行业正面临变革，国内钾肥需求较大，且进口依存度居高不下。在“三三三”战略的引领下，众多企业积极走出国门寻找钾资源。 老挝地处“一带一路”战略沿线核心区位，其中部的呵叻高原钾盐资源丰富，是世界上最大的钾盐矿床之一。目前在走出去寻钾的企业中，只有在老挝寻钾的企业实现了规模化量产。 根据卓创资讯和中国无机盐工业协会数据，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯虽是我国氯化钾主要进口来源，但来自老挝的进口钾肥量从2020年的12.78万吨，上升至2023年的170.8万吨，老挝钾肥进口占比也从1.5%上升至15%，老挝已成为我国钾肥的重要进口来源国。 图表6：2022年我国氯化钾进口来源 图表7：2023年我国氯化钾进口来源 2.2公司持续推进老挝钾肥项目 公司积极响应国家号召，于2016年收购汇元达100%股权，标的作价40亿元，从而间接获得了老挝开元100%股权。老挝开元拥有老挝甘蒙省和沙湾拿吉省面积达140.96平方公里的钾盐矿开采权，KCl总储量预计超4亿吨，是排名亚洲第一、世界第八位的特大型钾盐矿。至此公司成为少有的在海外找矿成功的企业。 在公司一期50万吨项目良好运行5年之后，公司敏锐觉察市场形势，在全球钾肥供给危机到来之前，加速推进老挝开元二期150万吨钾肥项目。 2023年4月28日，“老挝甘蒙省钾镁盐矿150万吨氯化钾项目一期工程（50万吨）”项目达产，加上原有产能，公司正式迈入年产氯化钾100万吨的新征程。 此外，2023年3月23日，老挝开元成功斩获甘蒙省92平方公里的采矿权，进一步增加了可开采储量。 图表8：公司历年钾肥产销情况 3.公司老挝钾肥产能有望再上台阶 公司全资孙公司汇亚投资与XDL MAX在老挝成立合资公司，拟后续开采老挝甘蒙省农波南部地区钾盐矿，公司钾肥产能有望再增100万吨/年，远期总产能有望达到300万吨/年。 我们认为，矿区拥有的运输和开采优势，有望助力相关项目顺利推进。 3.1开采农波盐矿钾肥产能再上台阶 2024年1月30日，公司公告，全资孙公司汇亚投资与XDL MAX共同在老挝境内设立合资公司，汇亚投资占比75%，XDL MAX占比25%。 2022年3月，XDLMAX获得了老挝甘蒙省农波南部地区钾盐矿50km探矿权。在勘探报告获批，与老挝政府签署采矿合同后，合资公司将向老挝计划投资部申请投资许可证和采矿许可证，并负责钾盐的生产和销售业务。 根据公司公告，该矿区折合氯化钾的资源量约计1亿吨，初步规划产能为氯化钾100万吨/年。 在此基础上，公司钾肥规划产能已达到了200万吨/年，远期总产能可达300万吨/年，不仅进一步打开了成长空间，作为响应国家钾肥战略的先行者，公司亦将分享我国经济增长带来的丰厚收益，影响意义深远。 3.2矿区优势有望助力项目顺利推进 根据《老挝甘蒙省农波南部地区钾盐矿勘探报告》，此矿区拥有地理位置优越及开采条件较好的优势。 地理位置方面，矿区内有著名的13号公路，全长1600多km，纵贯南北，连结柬埔寨和越南南方，是重要的交通干线。向北380km可达老挝首府万象市，进一步向北可达中国云南省勐腊县；向南可抵柬埔寨和越南南部重镇西贡。此外，湄公河也可作为水路运输抵达柬埔寨、越南及老挝其他城市。 图表9：老挝钾镁盐矿区交通位置图 开采条件方面： （1）矿层呈层状、似层状产出，分布连续，产状较平缓。 （2）矿层中矿物组合简单，矿石矿物主要为钾镁盐矿（钾石盐、光卤石）和石盐矿，易溶于水且溶解性较好。 （3）矿层厚度较大，矿石品位高；特别上层钾石盐矿，KCl平均含量最高达26.53%。 （4）矿区位于湄公河东岸3-8km，矿床开发水源充足。 （5）勘探区地势平缓，高等级公路与乡间公路纵横交错，呈网状，交通便利。 综上，我们预计公司此次钾肥开采项目将顺利推进，考虑到矿区的运输和开采优势，公司不仅将积极反哺国内钾肥市场，还有望获取一定的成本优势。 4.风险提示 1)老挝在建项目推进不及预期 公司老挝钾肥项目若建设进度不及预期，将对公司未来业绩增量产生较大影响。 2)国际钾肥价格大幅下滑 白俄钾肥制裁放松或其他意外因素可能导致钾肥价格大幅下滑，直接影响钾肥业务的盈利能力。 3）东南亚地缘政治风险 老挝或越南对中国的政治态度转变均可能影响中国海外企业的正常经营，进而有可能影响到公司境外钾肥业务的生产和出海。 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表