固定收益专题报告：30年国债“恐高”莫慌，交易拥挤度如何？

敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 一、债市演绎极致行情，配置盘、交易盘交替推动利率下行 2024年1月在供需错配、央行超预期降准、股市下跌等因素的共同影响下，债市演绎极致行情，各期限各券种收益率均大幅下行。利率债方面，2024年1月1年期、20年期和30年期国债收益率下行幅度较大。信用债方面，中长期信用债收益率下降幅度较大，尤其长久期银行二永债收益率大幅下行。 1月大行/政策行、保险持续增配现券，农村金融机构、券商由加仓转向止盈，基金、货基由减持转为增持，此外外资买债力度或较大。分机构来看，大行/政策行1月后四周持续增配现券；保险维持净买入态势，但加仓力度有所减弱；1月第三周券商由年初的净买入转为净卖出，1月第四周农村金融机构由增持转为大幅减持，这两类机构止盈情绪升温；基金、货基开年第一周后持续加仓现券；“其他”（包括境外机构）持续增配现券，外资买债的力度可能较大。 二、大行/政策行持续增配短端利率债，基金拉久期特征明显 利率债方面，大行/政策行持续买“短”，其他（含境外机构）增配1-3年利率债，基金、券商加仓3-5年和7-10年，保险、基金是超长债的主力买盘。大行、政策行年初以来一直增配1年以内利率债；“其他”（含外资）主要加仓1-3年利率债；基金、券商等交易盘最近两周大幅买入中长久期利率债；保险和基金是20-30年利率债的主力买盘。 信用债方面，理财、货基、基金持续增持短端，同时基金拉久期特征明显。1月份理财、货基、基金是1年以内信用债的主力买盘，1月最后一周三类机构的净买入规模分别占1年以内信用债买盘规模的27%、35.4%和24.2%。其中基金对1-3年和7-10年信用债的加仓力度明显加大，替代保险成为7-10年信用债的主力买盘。银行二永债方面，7-10年“其他”（以行权期限为2-5年的二级资本债为主）的主力买盘也由保险切换至基金。1月最后一周基金对1-3年其他（含二永）的日均净买入规模环比增加105%；1月第二周基金对7-10年其他（含二永）由净卖出转为净买入。 存单方面，大行/政策行、“其他”机构（含境外机构）持续买入同业存单，货基对存单由净卖出转为净买入。1月第二周大行/政策行对存单由减持转为增持，日均净买入规模超过105亿元。“其他”（含境外机构）持续增配存单，日均净买入规模达到80亿元以上。此外1月第四周货基对存单由净卖出转为净买入，日均净买入规模在45亿元左右。 三、长端超长端地方债供需错配，大行支撑短端行情，债市“恐高”莫慌，配置型机构持券过节，关注交易盘止盈 当前哑铃策略仍占优，关注供需错配格局下长端及超长端地方债的投资机会，大行/政策行持续增配对短端利率债行情形成支撑。年初以来大行/政策行持续增配短端利率债，当前短端利率债确定性较强，2月份降息预期强烈，短端在降准及降息助推下将演绎牛陡行情。2月以来农村金融机构开始大幅增持中长久期利率债，同时1月新增地方债供给规模及占比弱于历史同期，截至1月30日一季度各省公布提前批地方债发行计划的规模低于2019年以来同期表现。当前30年国债带动长久期利率债表现强劲下，建议关注长端及超长端地方债的投资机会。 交易型机构（基金、券商等）持续加仓推动超长债利率快速下行，当前超长债市场拥挤度较高，关注交易盘止盈，但波动幅度或有限。近期超长债利率快速下行，不断突破历史低位，主因交易型机构持续加仓。历史上2022年7-8月、2023年3-5月两轮超长债行情中，交易型机构均为超长债利率下行的助推器。1月第四周超长债周度换手率为4.27%，达到历史最高水平；同时去年11月至今超长债成交额周度平均占比为24.3%，较2023年1-10月提升10%。当前超长债市场拥挤，未来基金、券商止盈超长债力度仍值得关注。2月以来配置盘保险及农村金融机构二次进场，且2月初交易日净买入规模超过1月初交易日，超长行情当前“恐高”下莫慌，银行及保险或阶段性持券过节。 风险提示 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 固定收益专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、债市演绎极致行情，配置盘、交易盘交替推动利率下行............................................ 4 二、大行/政策行持续增配短端利率债，基金拉久期特征明显........................................... 4 三、长端及超长端地方债供需错配，大行配置行为支撑短端行情，债市“恐高”莫慌，配置型机构持券过节，关注交易盘止盈...................................................................................... 6 四、金融债周度回顾.............................................................................. 9 1、本周二级资本债发行1700亿元，无永续债发行，当前国有行批文可用额度较大.................... 9 2、利差透视：二永债信用利差中长端收窄，品种价差整体收窄.................................... 11 3、二级资本债交易情况：基金继续大力增持，保险转为净买入.................................... 15 4、二永债不赎回跟踪：2023年累计14只二级资本债到期不赎回 .................................. 16 风险提示....................................................................................... 17 图表目录 图表1： 2024年1月债市极致行情上演............................................................. 4 图表2： 2024年1月各机构周度日均净买入规模变化................................................. 4 图表3： 2024年1月不同机构对利率债的周度日均净买入规模变化..................................... 5 图表4： 2024年1月不同机构对信用债的周度日均净买入规模变化..................................... 5 图表5： 2024年1月不同机构对其他（含二永）的周度日均净买入规模变化............................. 6 图表6： 2024年1月不同机构对同业存单的周度日均净买入规模变化................................... 6 图表7： 2019-2024E地方新增债券发行进度......................................................... 7 图表8： 2月以来农村金融机构对中长久期利率债由减持转为大幅增持.................................. 7 图表9： 当前超长债周度换手率飙升 ............................................................... 8 图表10： 去年年末以来超长债成交额在全部利率债中的比例整体抬升 .................................. 8 图表11： 交易型机构是超长债行情的“助推器” ....................................................... 8 图表12： 2022年以来主要交易型机构（基金和券商）对超长债的净买入规模占比........................ 9 图表13： 银行二永债发行规模 .................................................................... 9 图表14： 商业银行资本补充债券净融资额统计 ...................................................... 9 图表15： 银行二永债批复可用额度明细 ........................................................... 10 图表16： 银行二永债批复可用额度明细（续表） ................................................... 11 图表17： 银行二永债当前信用利差及历史分位数 ................................................... 11 图表18： 二级资本债期限利差 ................................................................... 12 图表19： 银行永续债期限利差 ................................................................... 12 图表20： 二级资本债等级利差 ................................................................... 12 固定收益专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表21： 银行永续债等级利差 ................................................................... 12 图表22： 银行永续债-二级资本债品种利差 ........................................................ 13 图表23： 二级资本债-商金债品种利差 ............................................................ 13 图表24： 二级资本债-中短票品种利差 ............................................................ 13 图表25： 二级资本债-城投债品种利差 ............................................................ 13 图表26： 二级资本债与各品种债券价差 ........................................................... 13 图表27： 2024年以来二级资本债信用利差明显下行的城农商行....................................... 14 图表28： 2024年以来银行永续债信用利差明显下行的城农商行....................................... 15 图表29： 各机构对二级资本债的周度成交情况 ..................................................... 16 图表30： 2023年共14只二级资本债到期不赎回.................................................... 16 固定收益专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 一、债市演绎极致行情，配置盘、交易盘交替推动利率下行 2024年1月在供需错配、央行超预期降准、股市下跌等因素的共同影响下，债市演绎极致行情，各期限各券种收益率均大幅