信用债周报：TLAC非资本债规模低于预期

【信用债周报】TLAC非资本债规模低于预期证券研究报告刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001证券分析师请务必阅读正文后免责条款2024年2月4日2024年第5期总第5期 核心观点信用事件策略展望多地官宣获得首批城中村改造专项借款，后续规模会受到隐债管控的约束。国务院要求本轮城中村改造由政府主导，但也要求避免新增地方政府债务风险，因此项目现金流必须足以还本付息。报道称广州此次负责城中村项目前期拆迁的企业无利可图，说明优质的城中村项目有限。房地产项目白名单落地有利于改善房企现金流，但实际效果还要看银行的配合情况。在房价下跌的背景下，优质项目的占比也在下降。地方政府在推出白名单后并不会对项目债务进行担保，因此银行仍要按照市场化原则发放贷款。中行、农行和工行先后公告称董事会拟发行TLAC非资本债，规模较低。TLAC非资本债的问世符合预期，但三家银行目前披露的拟发行规模仅2600亿元。根据《金融时报》文章，TLAC非资本债规模较低的原因较可能是存款保险基金可以按照上限计入TLAC。风险提示：政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。建议关注产业国企短债的下沉机会，也建议在中等级城投债中挖掘骑乘收益。本周上海调整限购政策，城中村专项借款和房地产白名单也落地，但是本周公布的PMI继续低于50%，股市也明显下跌，因此债市走牛明显。信用债走牛更多，使得信用利差多压缩。本周农行和工行也宣布拟发行TLAC非资本债，但规模继续低于预期，使得资产荒的格局继续强化。后续高票息资产供给预计仍收缩，因此我们继续推荐适度下沉策略。方向上我们更建议关注中低等级产业国企短债，同时也建议挖掘中等级城投债骑乘收益。2市场回顾收益率均下行，信用利差多压缩。1）中高等级城投&产业债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约-6BP、-8BP和-6BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-6BP、-8BP和-10BP；2）信用利差多压缩，2YAA-城投压缩最多。主要行业利差多压缩。压缩最多的是交通运输(-2.8bp)、房地产(-2.6bp)和建筑装饰(-2.5bp)。各省城投利差基本压缩。云南利差压缩最多（-52.1BP）。 3本周信用事件：TLAC非资本债、城中村改造专项借款、房地产项目白名单1月30日1月26日、1月31日和2月1日中行、农行和工行先后发布董事会决议公告。公告内容均涉及拟发行TLAC非资本债的议案。点评：TLAC非资本债的问世符合预期，但是近期披露的拟发行规模明显低于预期。2021年国内监管机构就发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，要求全球系统重要性银行的TLAC风险加权比例在2024年底不低于16%。根据我们此前的测算，五大行在2024年需要发行1.4万亿TLAC非资本债才能满足该监管要求，但三家银行目前披露的拟发行规模仅2600亿元。存款保险基金或是TLAC拟发行规模低于预期的主因。我们测算中的一个假设是存款保险基金仅能按照余额计入银行的TLAC，而2022年末该基金余额不到600亿元。但1月26日央行主管媒体《金融时报》的文章中称“日本允许将存款保险基金按照上限计入TLAC。如果参照日本做法，将存款保险基金计入TLAC，我国G-SIBs的2025年达标缺口总体可控”。如果按照《金融时报》算法，五大行在2024年最低仅需要发行1400亿元TLAC非资本债。中行、农行和工行先后公告称董事会拟发行TLAC非资本债，合计发行上限为2600亿元2月2日财新了解到，广州等地官宣获得了来自国开行和农业发展银行的首批超大特大城市城中村改造专项借款。点评：专项借款的负债来源主要是PSL，后续央行可能会提供更多资金。根据报道，央行向政策性银行投放的PSL是本轮城中村改造专项借款的主要资金来源。2023年央行已为“三大工程”新增PSL额度5000亿元。2023年12月和2024年1月PSL净新增规模合计已经达到5000亿元。鉴于三大工程刚刚起步，后续央行较可能会继续新增PSL额度。专项借款的落地意味着城中村改造将进入建设阶段，但规模会受到隐性债务管控的约束。国务院发布的《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》虽然要求本轮城中村改造由政府主导，但也要求避免新增地方政府债务风险，因此项目现金流必须足以还本付息。根据报道，广州此次获得城中村改造专项借款的项目属于“政府主导”型，前期负责拆迁的企业无利可图。多地官宣获得全国首批城中村改造专项借款资料来源：财新，第一财经，wind，平安证券研究所2月1日据第一财经，南宁、重庆等地房地产项目白名单落地。南宁“项目白名单”首笔贷款支持的项目为当地城投公司旗下项目。点评：房地产项目白名单落地有利于改善房企现金流，但实际效果还要看银行的配合情况；城投更可能获得贷款支持。此次设置项目白名单有利于将地产项目与房企总部的信用进行切割，进而改善优质项目的融资环境。但在房价下跌的背景下，优质项目的占比也在下降。地方政府在推出白名单后并不会对项目债务进行担保，因此银行仍要按照市场化原则发放贷款。房地产项目白名单落地 4市场行情：收益率均下行，信用利差多压缩，期限利差多压缩资料来源：wind，平安证券研究所城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化•收益率：本周（2.2较1.26）收益率均下行，2YAA-城投下行最多。•信用利差：本周（2.2较1.26）信用利差多压缩，2YAA-城投压缩最多。•期限利差：本周（2.2较1.26）期限利差多压缩，2-1YAA-城投压缩最多。1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2YAAA-6.8-7.6-6.60.7-3.6-2.90.2-0.80.9AAA--6.8-7.5-6.60.7-3.6-2.90.2-0.80.9AA+-6.8-7.5-6.60.7-3.6-2.90.2-0.80.9AA-6.8-7.6-6.10.7-3.6-2.40.6-0.81.4AA--11.8-12.6-11.1-4.3-8.6-7.40.6-0.81.4AAA-4.8-7.2-4.22.7-3.2-0.50.6-2.43.0AA+-5.8-8.2-6.21.7-4.2-2.5-0.4-2.42.0AA-6.7-8.2-6.20.7-4.2-2.50.6-1.42.0AA(2)-6.7-9.2-9.20.7-5.2-5.5-2.5-2.40.0AA--6.7-23.2-18.20.7-19.2-14.5-11.5-16.45.0-7.5-3.9-3.73.83.50.2收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP产业城投国开债1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA--5.0-6.8-11.02.5-3.1-3.0-1.8-6.1-4.2AA+-5.0-6.8-10.02.5-3.1-2.0-1.8-5.1-3.2AA-8.0-8.8-11.0-0.5-5.1-3.0-0.8-3.1-2.2AA--21.0-16.8-21.0-13.5-13.1-13.04.2-0.1-4.2AAA--7.3-7.0-10.00.2-3.3-2.00.3-2.7-3.0AA+-6.7-7.7-10.30.7-3.9-2.3-0.9-3.6-2.7AA-6.7-8.7-9.30.7-5.0-1.3-1.9-2.6-0.7AA--7.7-12.7-11.3-0.3-8.9-3.3-4.9-3.61.3-7.5-3.7-8.03.8-0.5-4.3国开债收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP银行永续银行二级 5市场行情：主要行业中交通运输、房地产、建筑装饰利差压缩最多•利差变化：主要行业多压缩，压缩最多的是交通运输(-2.8bp)、房地产(-2.6bp)和建筑装饰(-2.5bp)。•利差水平：最高的三个行业是房地产(62.0bp)、城投(56.4bp)和钢铁(53.9bp)。•利差历史分位数：最高的三个行业是银行(41.6%)、有色金属(22.4%)和建筑装饰(16.1%)。主要行业信用利差资料来源：同花顺，平安证券研究所 6市场行情：各省城投信用利差基本压缩，云南压缩最多•利差变化：各省基本压缩，压缩最多的是云南（-52.1BP）、黑龙江（-22.2BP）和贵州（-9.8BP）。•利差水平：最高的三个省是贵州（339.4BP）、青海（162.8BP）和黑龙江（132.2BP）。•利差历史分位数：最高的三个省是青海（32.2%）、西藏（24.0%）和广东（20.6%）。各省城投债信用利差资料来源：同花顺，平安证券研究所 7估值水平：历史分位整体较低，低等级城投期限利差很高资料来源：wind，平安证券研究所城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化银行次级债收益率、信用利差和期限利差变化•收益率：AA-基本超过3.0%；历史分位基本低于13%，仅1Y国开债和1YAAA城投债不低于14%。•信用利差历史分位：中高等级信用利差历史分位数均不高于35%，低等级产业债高于21%。•期限利差历史分位：信用债基本低于26%；AA-城投债历史分位基本较高，3-1Y和3-2Y城投债超过77%。1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2YAAA2.442.552.5912.27.33.422.813.23.78.110.49.5AAA-2.492.602.6612.17.02.520.410.53.010.09.714.8AA+2.542.652.7111.96.90.718.68.10.49.09.612.4AA2.592.702.8610.33.00.011.11.10.015.88.131.7AA-4.834.945.107.50.50.026.421.122.11.52.819.5AAA2.512.582.6414.08.14.735.018.09.113.013.017.6AA+2.552.652.7112.56.91.422.69.72.311.317.210.6AA2.612.732.8210.95.90.112.45.01.511.215.911.8AA(2)2.682.822.938.43.30.06.81.90.26.512.56.6AA-2.773.244.130.00.00.00.50.014.077.546.599.92.102.272.3216.17.83.89.613.017.2收益率绝对水平：%历史分位数：%收益率信用利差期限利差产业城投国开债1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA-2.572.732.8410.31.60.19.12.90.111.416.123.0AA+2.582.762.879.21.20.17.71.80.112.910.03.2AA2.652.853.104.50.00.01.50.00.06.314.626.0AA-3.063.503.900.00.00.00.00.00.030.626.230.0AAA-2.502.672.7711.82.80.013.54.20.212.513.214.8AA+2.522.702.7911.32.10.012.33.80.313.57.20.3AA2.572.772.939.20.00.04.70.20.18.87.47.3AA-2.843.043.450.80.00.00.10.00.14.50.625.12.102.322.4016.13.81.59.67.78.4收益率绝对水平：%历史分位数：%收益率信用利差期限利差银行永续银行二级国开债 8估值水平：套息空间多压缩•套息空间变化：多压缩，5YAAA-银行永续债压缩最多。•套息空间历史分位：城投&产业债1Y、2Y和3Y套息空间历史分位数分别约35%、13%和1%。资料来源：wind，平安证券研究所套息空间变化 9风险提示政策转向超预期。国内货币政策、海外政策等发生重大转向，影响市场变