2023年业绩预告点评：23年业绩同比大幅增长，涤纶长丝供需持续改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年2月1日 公司研究 23年业绩同比大幅增长，涤纶长丝供需持续改善 ——桐昆股份（601233.SH）2023年业绩预告点评 买入（维持） 当前价：11.67元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 24.11 总市值(亿元)： 281.38 一年最低/最高(元)： 11.56/17.19 近3月换手率： 41.43% 股价相对走势 -25%-16%-8%1%10%02/2305/2308/2311/23桐昆股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -17.38 -9.62 -3.24 绝对 -22.36 -19.52 -26.56 资料来源：Wind 相关研报 推出股权激励计划，业绩考核要求亮眼彰显成长信心——桐昆股份（601233.SH）公告点评（2023-09-26） Q2业绩环比回暖，印尼项目启动进军炼化行业——桐昆股份（601233.SH）2023年半年度业绩预减公告点评（2023-07-17） 印尼炼化项目启动，聚酯龙头正式进军炼化行业——桐昆股份（601233.SH）公告点评（2023-06-27） 事件：公司发布2023年度业绩预告，2023年公司预计实现归母净利润7.5-10亿元，同比+467%~+668%，预计实现扣非后归母净利润2.1-4.6亿元，同比+156%~+223%；其中Q4单季度预计实现归母净利润-1.54~+0.96亿元，同比+16.5~+19亿元，环比-119%~-88%。 点评： 聚酯需求回暖，Q4业绩同比大增：23Q4，国内PTA、POY、FDY、DTY、涤纶短纤价格分别为5854元/吨、7710元/吨、8354元/吨、9056元/吨、7590元/吨，分别同比+3%、+4%、+3%、+4%、+0%，分别环比-3%、-2%、-2%、-3%、-1%；国内PTA、POY、FDY、DTY、涤纶短纤价差分别为404元/吨、1118元/吨、2310元/吨、2138元/吨、794元/吨，分别同比-30元/吨、+127元/吨、+156元/吨、+188元/吨、-136元/吨，分别环比+144元/吨、-62元/吨、-147元/吨、+100元/吨、-1元/吨。随着下游纺服需求持续复苏，涤纶长丝价差持续改善，23Q4涤纶长丝价差同比扩增，助力公司23Q4业绩同比大幅增长。环比来看，23Q4PTA价差有所改善，但涤纶长丝POY、FDY受需求季节性下滑影响价差环比下滑，致公司23Q4业绩环比下滑。 推出股权激励计划，彰显公司未来发展信心：公司2023年限制性股票激励计划发布，以2020-2022年扣除浙石化投资收益后的归属于上市公司股东的净利润均值为基数计算依据，该计划业绩考核要求为：1）2023年净利润增长率不低于40.5%；2）2023-2024年净利润累计值的增长率不低于200.5%；3）2023-2025年净利润累计值的增长率不低于450.5%。考核要求充分体现公司对长期发展的信心。激励计划将进一步建立、健全公司长效激励与约束机制，充分调动董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干的积极性，为公司吸引与储备优秀人才，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合。 印尼炼化项目启动，聚酯龙头正式进军炼化行业：公司正式启动泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目。项目建设期4年，总投资约86.24亿美元，规模为1600万吨/年炼油，主要产品包括成品油430万吨/年，对二甲苯（PX）485万吨/年、醋酸52万吨/年、苯170万吨/年、硫磺45万吨/年、丙烷70万吨/年、正丁烷72万吨/年、聚乙烯FDPE50万吨/年、EVA（光伏级）37万吨/年、聚丙烯24万吨/年等。项目启动意味着公司携手新凤鸣正式进军炼化行业，未来成长空间可期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 桐昆股份（601233.SH） 24年涤纶长丝供需格局有望显著改善，看好行业景气度持续修复。供给端，受政府高度重视绿色协调发展影响，落后产能将加速淘汰。此外，伴随龙头企业新一轮高峰扩产进入尾声，涤纶长丝行业新增产能增速将逐步放缓，供给将进一步趋紧。据百川盈孚，2024年国内涤纶长丝新增产能115万吨，考虑到恒逸石化杭州逸暻75万吨装置搬迁，24年国内涤纶长丝实际新增产能仅40万吨，产能同比增速+1%。需求端， 2023年以来国内下游织造、加弹企业开机率持续回暖，经济效益逐渐改善。23年12月，中央经济工作会议指出针对当下经济形势，未来将着力扩大国内需求，形成消费投资良性循环，纺服行业有望受政策落地而长期受益。海外服装零售市场去库阶段接近尾声，预计未来将逐步回归正常订货节奏，行业需求走势有望企稳回升。24年国内纺织品市场需求和我国纺织品出口有望带动涤纶长丝需求持续复苏，叠加行业新增产能有限，涤纶长丝景气度有望持续修复。 盈利预测、估值与评级：根据公司业绩预告我们下调公司2023年盈利预测，考虑到油价整体处于高位，大炼化需求复苏强度不及我们此前预期，影响公司投资收益，因此我们下调公司2024-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.74（下调61%）/31.05（下调6%）/45.80（下调4%）亿元，折合EPS分别为0.36/1.29/1.90元，公司持续巩固聚酯龙头地位，发展势头良好，随着聚酯产能逐步落地，将进一步提升公司市场占有率，我们依然看好公司未来发展，维持“买入”评级。 风险提示：新增产能投放进度不及预期，全球经济复苏不及预期，环保政策风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 59,131 61,993 70,951 80,994 92,509 营业收入增长率 29.01% 4.84% 14.45% 14.15% 14.22% 净利润（百万元） 7,332 130 874 3,105 4,580 净利润增长率 157.58% -98.22% 571.04% 255.37% 47.51% EPS（元） 3.04 0.05 0.36 1.29 1.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.46% 0.38% 2.46% 8.03% 10.59% P/E 4 216 32 9 6 P/B 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-02-01 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 桐昆股份（601233.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 59,131 61,993 70,951 80,994 92,509 营业成本 52,615 59,988 65,931 73,613 82,938 折旧和摊销 2,382 2,711 2,314 2,966 3,620 税金及附加 147 152 174 199 227 销售费用 80 101 116 132 151 管理费用 995 1,193 1,365 1,559 1,780 研发费用 1,460 1,655 1,894 2,162 2,469 财务费用 327 427 853 1,426 1,814 投资收益 4,438 1,232 220 1,400 1,800 营业利润 7,995 -363 941 3,420 5,059 利润总额 7,977 -325 978 3,457 5,096 所得税 625 -462 98 346 510 净利润 7,352 136 880 3,111 4,587 少数股东损益 20 6 6 6 6 归属母公司净利润 7,332 130 874 3,105 4,580 EPS(元) 3.04 0.05 0.36 1.29 1.90 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 2,794 1,073 471 6,041 8,178 净利润 7,332 130 874 3,105 4,580 折旧摊销 2,382 2,711 2,314 2,966 3,620 净营运资金增加 2,652 -871 5,013 1,923 2,181 其他 -9,573 -898 -7,729 -1,954 -2,204 投资活动产生现金流 -10,521 -16,292 -10,059 -8,795 -8,320 净资本支出 -10,046 -15,019 -10,200 -10,200 -10,150 长期投资变化 17,129 18,502 0 0 0 其他资产变化 -17,605 -19,775 141 1,405 1,830 融资活动现金流 10,541 12,825 11,275 4,645 2,310 股本变化 214 0 0 0 0 债务净变化 8,848 16,892 12,083 6,021 4,067 无息负债变化 3,608 4,551 -1,962 1,651 1,984 净现金流 2,812 -2,390 1,686 1,891 2,168 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 69,695 90,140 101,140 111,923 122,560 货币资金 11,332 11,670 13,356 15,247 17,414 交易性金融资产 0 490 490 490 490 应收账款 364 795 909 1,038 1,186 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 54 48 55 63 72 存货 5,341 7,386 8,117 9,063 10,211 其他流动资产 1,073 1,693 2,141 2,643 3,219 流动资产合计 18,741 22,462 25,487 29,010 33,117 其他权益工具 14 14 14 14 14 长期股权投资 17,129 18,502 18,502 18,502 18,502 固定资产 18,665 23,399 30,005 35,994 41,357 在建工程 9,088 20,483 20,612 20,709 20,782 无形资产 1,990 2,294 2,446 2,595 2,692 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3,791 2,208 2,298 2,298 2,298 非流动资产合计 50,954 67,678 75,654 82,913 89,443 总负债 33,690 55,134 65,254 72,925 78,976 短期借款 12,776 19,507 30,590 36,110 39,677 应付账款 4,198 9,335 7,912 8,834 9,953 应付票据 4,367 3,163 3,477 3,882 4,374 预收账款 1 11 13 15 17 其他流动负债 1,559 1,660 1,839 2,040 2,270 流动负债合计 26,822 39,077 48,173 55,294 60,787 长期借款 6,376 15,315 16,315 16,815 17,315 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 419 656 701 751 809 非流动负债合计 6,868 16,056 17,081 17,631 18,189 股东权益 36,005 35,006 35,886 38,9