2024年中国产业升级趋势展望：忘掉库存周期，走上微笑曲线两端

2024年02月01日 忘掉库存周期，走上微笑曲线两端 ——2024年中国产业升级趋势展望 核心要点： 新 冠 疫 情 以 来 ，中 国的 产 业 结 构 出 现 了 剧 烈 变 化 。对 比2019年 与2023年现 价GDP的构 成 ，制 造 业 占 比 回 落 了0.6个 百 分 点，但 相 比此 前回 落速 度有 所放 缓，表 明“ 保 持 制 造 业 比 重 基 本 稳 定 ” 的 政 策 目 标取 得 进 展。工 业内 部 结 构 变 化 剧 烈 ，电 子 行 业 占 比 稳 中 有 升 ， 但 增 幅 最 显 著 的 行 业其 实 都是 能 源， 既 包 括 煤 炭 、 石 油 、 天 然 气 等 传 统 能 源 ， 也 包 括了新 能 源 产 业 链（ 涉 及 电 气 机 械 、 有 色 金 属 、 化 工 、 电 子 等 行 业 ） 。服 务 业的 结 构变 化更为剧 烈 ，其 中房 地 产 业占GDP比 重下 降1.3个 百 分 点 ，是 降 幅 最 大 的 行 业 ；信 息 技 术 服 务 和 软 件 占 比 上 升1.0个 百 分 点 ， 是 升 幅 最 大 的 行 业 。 这 一 升一 降 充 分 体 现 了 “ 数 字 经 济 ” 取 代 “ 房 地 产 ” 的发 展趋 势 。 此 外 ，建 筑 业占 比 下 降0.4个 百 分 点 ，金 融 业 占 比 上 升0.3个 百 分 点；农 林 牧 渔 占 比维 持7.5%；刚 性 消 费 行 业 （ 交 通 运 输 仓 储 邮 政 、批 发 零 售 、 住 宿 餐 饮 ）、科 教文 卫与公 共 服 务 业（ 公 共 管 理 与 社 会 组 织 、 教 育 、 卫 生 和 社 会 保 障 、 科 研和 技 术 服 务 、 居 民 服 务 、 文 化 体 育 和 娱 乐 、 水 利 环 境 和 公 共 设 施 管 理业共7个 行 业 ）的占 比则出 现逆 周 期 上 升。 分析师 [table_marketdata]高明：18510969619：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001 面 对 产 业 结 构 的 剧 烈 变 化 ，库 存 周 期会出 现“ 这 次 不 一 样 ”的 形 态。当 前工 业 产 成 品加库 存 与 批 发 零 售 业加库 存意 愿分 别 受 制 于PPI与CPI的 低 位运 行 ， 背 后的根 源其 实都 是 “ 有 效 需 求 不 足 ” 。居 民 、 企 业 、 政 策 的 支 出都 面 临 着 堵 点 或 约 束 。 尤 其 是房 地 产的转 型更 是形 成 了持 续的 增 长 缺 口。作 为工 业 品库 存 周 期 的 核 心引 擎熄 火之 后， 出 口就 成 为工 业 品 库 存 周 期 的唯 一 驱 动 力。下 一 阶 段，工 业 产 成 品 库 存 与 批 发 零 售 业 库 存是 否 会 增 加，最 终都取 决 于 需 求 的 恢 复 、 产 品 价 格 回 升 进 而 企 业 盈 利 预 期 的 修 复 。本 轮经 济增 长动 力 的 排 序 预 计首 先是扩 大 内 需政 策发 力与见 效，同 时全 球 货 币政 策 转 向带 动出 口回 升；之 后 才 是房 地 产销 售 与投 资、民 营 企 业 投 资修 复；最 后 才 是居 民就 业 、财 富 增 值 与消 费意 愿的修 复。由 于逆 周 期政 策 与 出 口驱 动位 于前 周 期的阶 段，因 此工 业 产 成 品 库 存增 加 会领 先 于批 发 零 售 业。 来源：Wind，中国银河证券研究院 从中 长 期的视 角来 看 ， 当 前 中 国的工 业 化 与 城 镇 化已进 入 尾 声 ， 房 地 产 、建 筑 业 、 制 造 业 都接 近 上 限，产 业 结 构向 微 笑 曲 线 两 端 发 展 是 必 然 趋 势。向 上 主 要 是数 字 经 济 、 新 能 源 新 材 料 、 生 物 医 药 等 引 领 性 科 技 ；向 下 则是文 化 、 教 育 、 卫 生 、 商 务 服 务 等 高 端 服 务 业。在 这 一 过 程 中 ， 自 动 化 替 代将加 速 ，工 资 成 本不 再 是 分 工 的 决 定 因 素 ； 技 术 专 利 、 品 牌 、 软 件 、 标 准等 无 形 资 产的重 要 性 持 续 上 升 ， 服 务 贸 易 的 重 要 性 持 续 上 升 ， 市 场 空 间 的重 要 性 持 续 上 升 ， 新 兴 市 场 （尤 其东 盟 地 区 、 金 砖 国 家等） 的 重 要 性 持 续上 升。 同 时效 率 逻 辑 权 重 下 降 ， 安 全 原 则 权 重 上 升，保 护 主 义 强 化，产 业政 策回 归。 但 生 产 力 决 定 生 产 关 系 ， 引 领 性 的 技 术 进 步 能 够 “ 升 维 ” 解 决一 切 传 统 问 题 ， 因 此 颠 覆 性 技 术 和 前 沿 技 术 的 国 际 竞 争也 就更 为 激 烈 。 来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示： 对 于 中 国，经 济结 构的质 变，决 定 了 经 济 周 期 形 态 会 出 现“ 弹 性 不 足 ”的情 况 ， 也 决 定 了 宏 观 政 策必 然 会遵 循 中 央 经 济 工 作 会 议 所 要 求 的 “ 适 度 ”且“ 有 效 ”，过 快 会 出 现 效 率 问 题 ，过 慢 则 会 有 增 长 压 力 。对 应 到2024年的 投 资，需 要忘 掉 库 存 周 期，走上微 笑 曲 线 两 端 ，关 注技 术 、数 据 等 新的生 产 要 素 。技 术 的 背 后 是 人 才 与 制 度 ，数 据 的 背 后 是 人 口 规 模 与 市 场 空 间 。 1.地缘政治冲击的风险2.能源价格冲击的风险 目录 一、新冠疫情以来中国经济结构的剧变.................................................................................................................................3二、短周期视角：复苏动力有先后之分.................................................................................................................................5二、中长期视角：微笑曲线两端是必然趋势........................................................................................................................8 一、新冠疫情以来中国经济结构的剧变 新冠疫情以来，中国制造业占GDP比重基本稳定，但服务业结构变化剧烈，“数字经济”取代“房地产”是最显著的特征。对比2019年与2023年现价GDP的构成（图1），可以看到房地产业下降1.3个百分点，是降幅最大的行业；信息技术服务和软件占比上升1.0个百分点，是升幅最大的行业。这一升一降充分体现了“数字经济”取代“房地产”的大趋势。此外，制造业占比回落0.6个百分点，批发与零售业占比上升0.1个百分点，金融业占比上升0.3个百分点，农林牧渔占比保持7.5%，建筑业占比下降0.4个百分点，住宿和餐营占比下降0.1个百分点，其他行业占比上升0.6个百分点。 其他行业主要是行政和事业单位，占现价GDP的比重超过1/5，是稳定经济周期的力量。包括公共管理与社会组织、教育、卫生和社会保障、科研和技术服务、居民服务、文化体育和娱乐、水利环境和公共设施管理业共7个行业，2020年占现价GDP比重分别为4.86%、3.96%、2.41%、2.38%、1.61%、0.69%、0.58%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从长期趋势来看，2012年以来工业占GDP比重持续下行同时第三产业占比持续上升的情况自新冠疫情以来有所放缓。如图2所示，工业占现价GDP比重从2011年的40%持续下降至2019年的31.6%，2023年为31.66%，主要原因是全球疫情爆发之后中国率先稳定产业链，中国出口占全球比重从疫情前的13%左右上升至疫情以来的接近15%左右（2020年至2022年中国出口占全球的份额分别为14.86%、15.25%、14.2%；2023年前三季度为14.7%），同时国内产业政策重点支持高端制造业，并对房地产、平台经济、教育培训等行业进行了调控。第三产业占GDP比重从2011年的44.3%上升至2019年的54.3%，但2020年至2022年因疫情影响出现回落，2023年又恢复至54.6%，从结构来看（图3至图5），房地产与建筑业占比明显下降；金融业以及刚性消费行业（交通运输仓储邮政、批发和零售、住宿和餐饮等）相对稳定；仅信息技术与商务服务占比保持上升。第三产业总体比重与结构的变化也都充分反映了疫情冲击与行业调控政策的影响。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 新冠疫情期间工业占GDP比重虽然基本稳定，但结构变化也极其剧烈。从营业收入数据来看，电 子 、电 气 机械 、能 源等 行 业占 比 明 显上 升，但 房 地 产 产 业 链 与消 费 品制 造 业 占 比都显 著 下 降 。如图6显 示 ，2019年至2023年工业 子 行业 中营收 占比增幅 最 大的依 次是 电 气机 械及 器 材制 造、电力热力供应、计算机通信和电子设备制造、燃气供应、废弃资源利用、化工、有色金属冶炼加工、煤炭开采，营收占比增幅分别为2.1、1.0、0.6、0.5、0.4、0.4、0.3、0.3个百分点；汽车制造、燃料加工、通用设备制造、专用设备制造等占比保持稳定；降幅最大的子行业则主要包括房地产产业链与消费品制造业两类，前者主要是非金属矿物制品（建材）、黑色金属冶炼加工、家具制造等，后者主要包括纺织服装、食品饮料、医药制造等。 总体而言，工业子行业中营收占比增幅最显著的都与能源相关，这包括煤炭、石油、天然气等传统能源，以及新能源产业链（涉及电气机械、有色金属、化工、电子等行业）。这体现了2020Q2全球实施超常规货币政策、2021年全球碳中和行动加速、2022年俄乌冲突爆发冲击全球能源供应等连续冲击的结果。但更深层次而言，也体现了百年变局之下全球金融国、能源国、制造国“三足鼎立”格局的变化。能源与原材料定价权上升、美元定价权受到了一定挑战但依然相对稳固，但制造业经济体则经历了上游能源供应与下游 货币政策波动所形成的双重冲击，在新冠疫情期间受损最明显。欧元区、中日韩、东南亚等都出现了不同程度的贸易逆差。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 经历了新冠疫情期间的结构剧变，未来中国产业升级会是什么趋势？我们需要从多周期叠加的视角来进一步分析。 二、短周期视角：复苏动力有先后之分 从库存周期的视角来看，当前工业产成品库存与批发零售业库存分别受制于PPI与CPI的低位运行，背后的根源都是“有效需求不足”。工业占现价GDP的26%，批发和零售业占现价GDP的10%，库存规模之比应为2:5。尽管工业产成品库存增速按经验已经到了应该见底的时间，但PPI连续15个月为负值，工业企业盈利预期偏弱，因此加库存的动力明显不足。2023Q2之后CPI也进入负值区间，特别是核心CPI也在低位运行，这也影响了批发零售业的盈利预期与加库存意愿。 有效需求不足的表现在于，居民、民营企业、地方政府的支出都面临着堵点或约束。 对于居民消费，当前问题主要是在房地产行业转型的过程中，居民就业与收入预期受一定影响，不确定性