新材料国产化崛起，细分周期景气到来

化工盈利能力或已触底，待投产收尾，有望迎来破晓。2020至2022年，在海外化工品减产、新能源超预期等诸多红利下，化工板块迎来了持续数年的高景气，这导致了在建工程增速于2021Q3开始上行，并已于2023Q1开始拐头向下。目前，化工扩产情绪已显著退潮，板块盈利能力或已筑底。 我们认为本轮周期可对标2012至2014年——同样是在需求低增速背景下，供给仍在加速释放，尚未拐头。在建工程到固定资产存在约一年半的传导周期，待固定资产增速进入下行通道（说明产能释放已进入尾声），化工板块盈利有望迎来值得期待的新一轮上行，化工板块破晓将至。 重视“景气赛道白马”的投资机会。当下，化工价值白马的成长性仍在持续兑现，估值已进入中长期配置区间。同时，我们提出化工“景气赛道白马”的概念，需满足成长性优异、卡位高估值领域、平台化布局、研发体系完善、产品尚未国产化等标准，标的包括新宙邦、万润股份、昊华科技、雅克科技、鼎龙股份等。我们认为，“景气赛道白马”有望与价值白马一同成为化工板块的核心资产，在未来实现业绩成长与估值抬升的双击。 把握科技主线，景气赛道多点开花。成长板块中，结合对下游景气的研判，我们认为新型显示、半导体、人工智能等新兴科技产业有望成为2024年化工景气赛道的投资主线，并将带来消费电子（OLED、VR/AR/MR）、人工智能（算力相关）、机器人（轻量化）、半导体（晶圆制造和先进封装）等相关新材料的机会；同时，新能源领域材料的变革迭代从未停止：在光伏中，POE粒子尚未国产化，盈利能力强，有望迎来数年的红利；在锂电池中，随800V快充的渗透，导电炭黑的盈利水平有望大幅提升。 三大细分周期景气到来。周期板块中，涤纶长丝、萤石、制冷剂满足格局收敛、行业整体供给新增少、中期盈利向上，行业景气有望到来。具体而言，我们认为萤石在行业龙头完成本轮产能扩张后，在需求端的拉动、供给端中小产能的退出下，有望进入高景气；涤纶长丝龙头竞争力持续强化，行业持续回暖；制冷剂在执行配额后供给端收缩，价格中枢有望抬升。 投资建议：2024年化工板块有望筑底复苏，把握三大投资主线。 风险提示：下游需求低于预期，产品价格波动，国际油价波动，新项目建设进度不及预期，假设和测算误差风险。 重点标的 股票代码 1.供给侧：产能增速掉头向下，板块静候破晓 1.1.化工盈利能力或已触底，待投产收尾，有望迎来破晓 扩产情绪显著退潮，板块盈利能力或已筑底。2020至2022年，在海外化工品减产、新能源需求超预期等诸多红利下，化工板块迎来了持续数年的高景气。在建工程增速可在一定程度上反映投资情绪。我们发现，历史上化工板块利润率和在建工程增速到达极值（确认顶部、筑底）的季度具有较强同步性。本轮在建工程的增速上行开始于2021Q3，并于2023Q1开始回落。目前，化工扩产情绪已显著退潮，板块盈利能力或已筑底。 待产能投放收尾，化工有望迎来破晓。化工板块的上行通常在被动去库阶段开启，在主动补库阶段加速直至过热。当需求端进入中低速增长期后，供给端将更为重要。我们认为本轮化工周期可对标2012年至2014年——同样是在需求低增速背景下，供给仍在加速释放，尚未拐头。固定资产增速可在一定程度上反映供给释放节奏，一般而言从在建工程到固定资产存在大约一年半的传导周期。回顾2012至2014年，在建工程增速于2011Q4确认顶部，固定资产增速于一年半后的2013Q2开始拐头向下，板块利润率于一个季度后的2013Q3开始驶入向上通道。本轮周期中，基础化工板块的在建工程增速已于2023Q1确认顶部，固定资产增速仍在上行。待固定资产增速进入下行通道（说明产能投放已进入尾声），板块利润率有望迎来值得期待的新一轮上行，化工板块黎明将至。 图表1：复盘基础化工板块供给增速与盈利能力的历史规律（%） 1.2.原油：供需趋于平衡，加息步入尾声 原油的分析框架需结合供需、金融、地缘政治。原油供给主要由OPEC、美国、俄罗斯主导，分别占34%、22%、11%。2023年6月OPEC会议宣布减产至2024年底；7月沙特实施额外减产100万桶/日；11月OPEC宣布进一步减产220万桶/日。而欧美对于传统能源的投资意愿匮乏，全美石油钻机数、页岩油主产区钻井数均相比2020年前下滑。 综合看来，供给侧对油价具有一定支撑；原油需求主要由美国、中国、欧盟主导，分别占20%、16%、13%。2022年下半年开始，全球原油需求进入稳健增长阶段，目前全球需求约1.06亿桶/日，在石化装置扩张的驱动下稳健增长；金融层面，美联储于2022年上半年开始为抑制通胀大幅加息，然而目前美联储加息已接近尾声。综合分析，原油供需趋于平衡、加息进入尾声，若经济活动不出现超预期下行，近期或以盘整为主。 图表2：复盘WTI油价与金融、供需的关系（供给变动、需求变动单位均为百万桶/日） 1.3.中游产品：结构性扩张放缓，细分周期景气到来 炼化：扩张或将放缓，产品结构持续升级。2015年后油价历经低迷，全球石化行业位于低谷期，国家发改委将大炼化项目审批权限下放至省级发改委。在此期间，我国民营大炼化大幅扩张。从炼油能力看，2022年我国炼油能力已增长至9.4亿吨（位居世界第 一），已接近“10亿吨红线”。因此，未来我国炼油能力扩张有望放缓；同时，我国炼化“油化比”相比海外炼厂提升空间大。从产品结构看，近年来新规划民营大炼化项目成品油比例持续下降。例如，桐昆、新凤鸣拟于印尼建设的合资炼厂项目泰昆石化成品油比例仅30%，炼化产品结构持续升级。 图表3：我国炼油能力 图表4：民营大炼化产品分布 中游化工品：聚焦扩张速度缓和细分子行业。截至2023年中报，CS基础化工板块在建工程4230亿元（相比2019年报增加2880亿元），CS石油石化板块在建工程5738亿元（相比2019年报增加426亿元），基础化工板块在建工程大幅增加。进一步梳理细分子行业扩产情况，我们发现扩张幅度相对较大的子行业包括了：油气化工和煤化工的部分产品（如BDO、环氧丙烷、丙烯腈、苯乙烯）以及新能源材料（如锂电池主材、环氧树脂产业链）、塑料（如PS、ABS、尼龙66）等。 而相对的，产能扩张幅度小、产能增速边际放缓的子行业包括纺服产业链的多数化工品、氟化工中上游以及农化产业链的多数产品： 纺服链：涤纶长丝在历经2022-2023年扩张期后，2024-2025年产能增速大幅放缓，同时龙头的份额、产业链竞争力持续强化。粘胶短纤扩张速度维持在较低水平； 氟化工：上游萤石资源稀缺属性强，行业整体扩张幅度小（小产能退出、龙头通过海外并购+伴生矿项目逆势扩张），格局正在持续向龙头收敛。中游制冷剂2024年开始执行配额，有效供给实质上大幅收缩（主流三代品种供给收缩幅度均超过40%），份额亦向龙头企业集中； 化肥：氮肥扩产受控，尿素仍有小幅产能增量；磷肥方面，磷铵扩产相对受控，上游磷矿石中期有一定供给增量；钾肥国内供给呈收缩趋势，需关注海外新增情况。 图表5：化工产能增速统计（产能同比增幅低于7%用绿色表示，高于7%用红色表示，新能源增速颜色采用独立参照系） 2.需求侧：景气分化，聚焦高成长 化工既有周期又有成长。周期板块集中在需求增速稳健而刚性的衣食住行等领域，其终端产业包括地产、纺服、农业、汽车等；成长板块包括半导体、消费电子、锂电池、风光储等目前仍处于扩张或迭代期行业的相关化工材料。我们梳理化工各下游子行业需求情况，进一步聚焦中期景气度高、长期前景好的子行业相关化工材料。 2.1.地产链：关注竣工端需求变动，静候拐点 地产竣工端约滞后新开工10个季度。我国分别于2009年（四万亿）、2012年（支持合理购房需求）、2014年（930新政）实施三轮房地产政策宽松，前三轮政策刺激均带来地产链化工品的繁荣。自2021年四季度以来市场迎来调整，对于地产链化工品造成一定的需求冲击。由于地产链化工品多偏向竣工端，通常拿地领先新开工2个季度，新开工领先竣工10个季度，2021-2023年，房地产新开工累计同比分别下滑11.4%、39.4%、20.4%，预计未来两年地产竣工仍将承压，拖累相关化工品需求。 图表6：未来两年房地产竣工端相对承压（%） 图表7：拿地领先新开工2个季度（%） 多数地产链化工品与竣工端相关性显著。地产链化工品包括了钛白粉（建筑涂料颜填料）、MDI（白色家电、胶粘剂）、TDI（沙发床垫海绵、建筑涂料固化剂）、PVC（塑料管材、型材）、纯碱（玻璃）等，多归属于地产竣工端。通过复盘钛白粉、MDI、TDI、纯碱，我们发现历史上地产链化工品和地产竣工端相关性较大。 图表8：钛白粉价格与房地产周期复盘（万元/吨，%，蓝色区域表示价格上行期，下同） MDI：壁垒最高的化工品之一，全球呈现寡头格局 供给方面，2022年全球MDI总产能约990万吨/年，其中万华化学产能达到305万吨/年（福建基地2022年12月新增40万吨），占全球产能的31%，与巴斯夫、科思创、陶氏化学、亨斯迈合计占据95%的市场份额。需求方面，与地产竣工端相关度较高的胶黏剂、无醛板、外墙隔热板占比约31%，相关度相对较弱的白色家电占比为50%。我们认为，作为地产链化工品中格局最好、壁垒最高的化工品之一，MDI在中期维度仍有望成为低成本龙头的现金流产品。 图表9：MDI价格与地产竣工复盘（元/吨，%） 图表10：全球MDI竞争格局（2022年） 图表11：中国MDI需求结构（2022年） 具备成本优势的龙头将成为未来行业的扩产主力，格局有望进一步集中。2023年MDI整体产能无明显提升，根据我们梳理，未来新增产能主要来自：1）万华化学宁波、福建技改分别新增60、40万吨产能；2）锦湖三井韩国基地技改新增20万吨产能；3）巴斯夫重庆、美国技改分别新增13、20万吨产能。目前多个MDI企业仍有新建、扩能计划，但近年地缘性冲突频发、全球经济存在较大不确定性，原油及原料价格波动较大，而需求增速放缓，企业盈利能力下滑，导致前期部分MDI产能未能如期投放，未来龙头通过缩减资本开支或延后项目投放将对市场供需产生较大影响。 图表12：全球MDI新增产能梳理 TDI：落后产能逐步出清，供给集中度有望进一步提升 2023年TDI行业格局开始重塑：根据ICIS新闻，2月巴斯夫宣布将关闭德国Ludwigshafen基地30万吨TDI装置，3月日本三井化学宣布OmutaTDI装置将在2025年7月由目前的12万吨削减到5万吨，4月日本东曹关闭了2.5万吨的TDI产线，4月万华化学公告收购烟台巨力15万吨TDI产能。 图表13：TDI价格与地产竣工复盘（元/吨，%） 新增产能方面，万华化学10月披露福建33万吨扩建环评，沧州大化25万吨扩建计划十四五投产，目前尚无进展披露。我们测算2023年万华化学、科思创、巴斯夫三家公司产能占全球比例已达45%，CR5已达70%。行业头部企业单个装置20-30万吨，具备较大成本竞争力。而行业中5-10万吨/年的装置小而分散，缺少规模化生产效益。 图表14：全球TDI装置产能与动态跟踪 纯碱：预计2024/2025年纯碱新增产能分别为310/280万吨，供需趋向宽松 玻璃是纯碱最主要的下游，根据百川盈孚，2023年11月，纯碱下游用于建筑地产的平板玻璃占比44%，用于包装容器的日用玻璃占比13%，光伏玻璃是近几年纯碱需求增量最大的下游，占纯碱需求比例达21%。2023年我国纯碱产能达3658万吨，同比增加415万吨（+12.8%），产量为3214万吨，同比增加299万吨（+10.3%），增量主要来自远兴能源（+400万吨）与金山化工（+200万吨）。预计2024/2025年新增产能分别为310/280万吨。 图表15：纯碱价格与房地产周期复盘（元/吨，%） 需求端，浮法玻璃方面，2023年平板玻璃受现货价格拉动日熔量持续提升，主要受益于地产竣工需求拉动，由年初16万吨/天提升至年尾的17.4万吨/天，若2024年竣工端进入下行通道，