对主线的坚持和妥协—哑铃策略2004-2023

对主线的坚持和妥协 —哑铃策略2004-2023 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：刘一超SAC执业证书号：S0010520090001分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001 基本结论：哑铃策略是对主线的坚持与妥协中做出的平衡 哑铃的一端一定是前期或者未来的主线。前期的主线很清晰明了，但未来的主线并不确定，既然选择坚守，那就是认为未来依旧会是主线，但坚持的过程中会出现迟疑。 权益市场中，哑铃策略的本质在于对主线在坚持与妥协中做出的平衡。回顾2004-2023二十年哑铃策略，有如下认识： 迟疑的原因来自于两个方面，一是对主线本身（α）的迟疑，这需要研究产业趋势；二是对市场整体（β）的迟疑。但往往二者相互影响，主线的调整带动了市场的调整，市场的调整也带动了主线的调整，而且往往这种调整，因为α是前期的主线涨幅较大，也会调整的更大。所以才需要另一端，有绝对收益的品种来对这种迟疑做出应对，也就是平衡。 哑铃策略源起于债券市场投资，界定非常清晰，即投资组合中只持有短期（1-5年）和长期（25-30年）的两种类型债券，不持有中期（6-24年）的债券，呈现出两头集中的分布。 哑铃策略的主线一端，本质上一部产业史。2011年前后的建材、有色，2014年前后的移动互联网，2018年前后的食品饮料，2021年前后的新能源，当下及未来的AI？哑铃策略的另一端，一定是通过增配稳定资产来减小波动，而不是通过增配弹性资产来增加收益，后者是任何情况下的最优选择。 2004-2013十年间哑铃策略的适用阶段 2014-2023十年间哑铃策略的适用阶段 方法论与基本逻辑：问题导向与归纳演绎 哑铃策略最重要的两个问题：一是什么情形下适用哑铃策略；二是哑铃策略的B端如何配置？ 应用：当前哑铃策略是否适用，若适用配什么？ 目录：哑铃策略20年 适 用 哑 铃 ： 持 续 缓 跌 的 市 场 环 境 中 1 不 适 用 哑 铃 ： 快 速 下 跌 的 市 场 环 境 2 不 适 用 哑 铃 ： 持 续 主 线 及 期 间 回 撤 3 4 哑 铃 策 略 ： 如 何 选 择B端 平 衡 资 产 ？ 适用哑铃策略的情形总结：持续缓跌的市场环境（上证跌速＜5%/月） 哑铃型策略适用于持续缓跌的市场环境中。过去20年发生过的7次哑铃型策略均出现于持续缓跌的市场环境中，这期间市场持续下跌，但跌速均在5%/月内，这种情况下适用主线方向和平衡资产同时配置的哑铃策略。 如果市场持续急跌，即跌速超过5%/月，这种情形下有系统性覆巢之危，更应该考虑“避险策略”。 如果出现产业景气趋势，或者市场持续上涨（各风格行业普涨但也会出现主线），这种情形下更适合“赛道型策略”。 适用1：2023年8月至今，TMT（A端）vs煤炭（B端） 适用情形：市场缓跌，下跌持续8个月，月均跌幅2%。2023年5月至今市场呈现震荡缓慢下跌的格局，2023年5月9日到2024年1月8日，上证指数持续下跌8个月，整体跌幅14.95%，月均复合跌幅2%。 A端：TMT主线。A端即与前期主线一致的一端，为TMT板块。从2022年10月中旬信创起，依次经历安全主题、春季躁动、ChatGPT、游戏、短剧等系列催化，TMT板块持续上涨、表现亮眼，截至2023年6月下旬行情高点，TMT区间涨幅远高于其他行业，是这期间市场唯一的主线。 B端：煤炭。2023年6月下旬TMT行情见高点后，震荡下行，而在下行期间，其中煤炭从2023年8月下旬起至今表现最好、涨幅最高，与A端构成了近乎完美的哑铃策略。 适用2：2022年7-10月，新能源汽车（A端）vs煤炭（B端） 适用情形：市场缓跌，下跌持续3个月，月均跌幅4.4%。2022年7月初市场阶段性反弹结束后，整体呈现震荡缓慢下跌的态势，从2022年7月5日到2022年10月10日，上证指数持续下跌3个月，跌幅12.66%，月均复合跌幅4.4%。 A端：新能源产业链主线。A端依旧是前期主线新能源产业赛道方向。上海疫情冲击过后，伴随经济秩序尤其是汽车产业链的迅速恢复以及2022年4月底中央政治局会议定调“努力实现全年经济增长预期目标”，市场启动较大幅度的反弹，直至2022年7月初反弹行情结束，期间电力设备、汽车、有色金属涨幅居前三，均是新能源产业链的品种，也明显高于其他行业。因此这期间市场主线为新能源汽车链条。 B端：煤炭。2022年7月初新能源主线再次进入调整，而在下行期间，其中煤炭出现过持续时间和幅度均较好的阶段性涨幅，从2022年7月中旬到10月上旬期间，煤炭以11%涨幅位列行业最好，也是唯一正收益的行业。实现了时长3个月左右哑铃策略。后续市场反弹，主线切换。 适用3：2021年11月-2022年4月，新能源（A端）vs煤炭（B端） 适用情形：市场缓跌，下跌持续5个月，月均跌幅4.7%。2021年11月下旬市场阶段性见顶后回落过程中，整体呈现震荡缓慢下跌态势，从2021年11月23日到2022年4月26日，上证指数持续下跌5个月，跌幅21.59%，月均复合跌幅4.7%。 A端：新能源产业链主线。A端是前期主线新能源产业赛道方向。从2020年3月底市场反转后，并行出现了三条大级别的主线，分别是消费白马、周期复苏和新能源产业周期。但这三条主线结束的时间不同，消费白马最早、周期复苏次之、新能源产业链最后于2021年11月下旬结束。因此本轮哑铃策略之前，电力设备、汽车、有色金属涨幅居前三，均是新能源产业链品种，在这时已经成为唯一的主线。 B端：煤炭。2021年11月下旬新能源主线见顶后开启第一次大幅下跌，在下行期间，其中煤炭出现过持续时间和幅度均较好的阶段性涨幅，从2021年11月下旬到2022年4月中旬，煤炭以42%涨幅位列行业最好，远超其他行业。因此作为B端，堪称完美的哑铃策略。 适用4：2018年7-12月初，消费白马（A端）vs金融（B端） 适用情形：市场缓跌，熊市后半期，下跌持续11个月，月均跌幅3.2%。整体来看2018年也属于震荡缓慢下跌的走势，从2018年2月初到2018年12月底，上证指数持续下跌了11个月，跌幅30%，月均复合跌幅3.2%。哑铃期间市场跌幅不足5%。 A端：消费白马主线。A端是前期主线消费白马方向。从2018年1月底市场受内外因素扰动开启了持续近1年的慢熊，然而在7月之前，尽管上半年市场持续下跌且多数行业跟跌，但消费白马主线逆势反涨，甚至继续创下新高，表现最为耀眼。这期间的行业表现中领先的几乎都是消费白马方向，这也是哑铃策略前市场仅有的主线。 B端：金融板块。尽管上半年消费白马迭创新高，但下半年仍是跟随市场下跌的。而在2018年下半年期间，其中金融行业出现过持续时间和幅度均较好的阶段性上涨，从2018年7月初到2018年12月初，银行、非银领涨，显著好于其他行业。因此是B端的不二选择。 适用5：2018年2-5月，消费白马（A端）vs计算机（B端） 适用情形：市场缓跌，熊市前半程，下跌持续11个月，月均跌幅3.2%。整体来看2018年也属于震荡缓慢下跌的走势，从2018年2月初到2018年12月底，上证指数持续下跌了11个月，跌幅30%，月均复合跌幅3.2%。哑铃期间市场累计跌幅8.6%。 A端：消费白马主线。A端是前期主线消费白马方向。2016年2月熊市结束、市场反转后到本次哑铃策略前，市场缓慢上涨持续了近2年时间，期间经历了不同时间段的多条主线，其中以食饮和家电为消费白马主线上涨时间和幅度均最优，亦是当时市场认可度最高的主线。 B端：计算机行业。本次哑铃策略处于以食饮和家电的消费白马行情歇脚期（哑铃策略后仍创新高）。因此这个过程中一是消费白马其他方向迎来补涨，包括美护、医药、社服等，另一方面也出现了计算机行业在期间大幅上涨的情形，从2018年2月上旬到5月初，计算机行业大涨居首。不考虑消费白马补涨的情况下，可认定为B端。 适用6：2014年2-4月，移动互联网（A端）vs房地产（B端） 适用情形：市场缓跌，下跌持续3个月，月均跌幅2.1%。本次适用情形发生在2013年和2014年下半年起牛市行情的过渡期间。在这个期间市场整体呈震荡缓慢下跌态势，从2014年2月下旬到2014年5月下旬，上证指数持续下跌3个月，跌幅6.3%，月均复合跌幅2.1%。 A端：移动互联网主线。A端前期主线是移动互联网方向。2013年尽管上证指数表现震荡，但对创业板或以传媒、计算机为代表的移动互联网来讲是一枝独秀的行情，这期间移动互联网主线上涨顺利，中间少有回调。从2012年12月初到2014年2月下旬期间，移动互联网表现是最耀眼的主线，传媒、计算机行业涨幅远远领先。 B端：房地产行业。在2014年2月底到4月下旬期间，房地产行业曾一度大涨，以12%涨幅居首，而同期移动互联网以-10%的跌幅居前。选择房地产为哑铃的B端是当时的最佳策略。 适用7：2011年4-11月，周期品（A端）vs食饮（B端） 适用情形：慢熊前半程，下跌持续19.5个月，月均跌幅2.3%。本次发生在2011年4月启动的为期1.5年慢熊前半程中，这期间上证指数整体下跌19.5个月，跌幅35.9%，月均复合跌幅2.3%。从2011年4月下旬到2011年12月底，上证指数持续下跌8.5个月左右，跌幅29.73%，月均复合跌幅4%。 A端：周期品景气主线。A端是前期主线周期品方向。2010年下半年市场主线主要为周期品景气主线和成长主线，而到了2010年11月市场顶点时，主线出现了分化，其中成长主线下跌，而周期品景气主线始终持续上涨，直到2011年4月中旬，建材、机械等周期景气品种甚至不断新高。因此在这个时点的市场主线主要集中在周期品景气品种上。 B端：食品饮料。在2011年4月中旬后市场步入慢熊，当时的周期品景气主线也跟随调整，在2011年下半年食品饮料行业曾一度逆势上涨，以9%涨幅居首。因此食品饮料为B端。 目录：哑铃策略20年 适 用 哑 铃 ： 持 续 缓 跌 的 市 场 环 境 中 1 不 适 用 哑 铃 ： 快 速 下 跌 的 市 场 环 境 2 不 适 用 哑 铃 ： 持 续 主 线 及 期 间 回 撤 3 4 哑 铃 策 略 ： 如 何 选 择B端 平 衡 资 产 ？ 目录：哑铃策略20年 适 用 哑 铃 ： 持 续 缓 跌 的 市 场 环 境 中 1 不 适 用 哑 铃 ： 快 速 下 跌 的 市 场 环 境 2 不 适 用 哑 铃 ： 持 续 主 线 及 期 间 回 撤 3 4 哑 铃 策 略 ： 如 何 选 择B端 平 衡 资 产 ？ 不适用哑铃策略的情形之一总结：市场快速下跌（上证跌速＞5%/月） 市场快速下跌时期，哑铃策略不适用：复合月均跌速5%/月以上。 ①2次迅速进入大熊市（图表中的①和②）：一方面各行业普跌，即使行业排名前五行业也都处于深跌状态。另一方面，市场缺乏主线，且各行业与上证指数走势相关性较强，难以选择“哑铃策略”的AB两端。 ②5次市场运行中的加速下跌（图表中的③至⑦）：市场呈现出加速下跌特点。如慢熊中后期时间较长，则与大熊市期间类似（行业普跌、难以选择“哑铃策略”AB两端）；如慢熊末期时间仅一个月，往往后续市场主线清晰，直接切换至主线行情板块更优。在此阶段更偏防守策略占优，如选择前期涨幅少、跌幅多或者高股息行业更容易取得相对优势。 不适用1：2018年12月-2019年1月，慢熊尾声加速下跌 不适用情形：慢熊尾声加速下跌。2018年12月5日至2019年1月3日上证指数跌幅达7.56%。哑铃策略不适用，主要是因为：行业呈现出普跌态势，期间内行业排名前五的通信（-3.59%）、国防军工（-3.95%）、农林牧渔（-3.99%）、公用事业（-5.26%）以及美容护理（-5.9%）。 此外，一个月