粤开宏观：2023年城投债回顾与2024年展望

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 19 证券研究报告 | 宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】2023年城投债回顾与2024年展望 2024年01月28日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：牛琴 执业编号：S0300523050001 电话：13681810367 邮箱：niuqin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】意外的降准与落空的降息：原因、影响与展望》2024-01-24 《【粤开宏观】2023年中国经济复盘及2024年展望》2024-01-17 《【粤开宏观】全球财税趋势与2023年财税形势概览》2024-01-14 《【粤开宏观】省以下财政体制的四个总体特征、问题与建议》2024-01-09 《【粤开宏观】全球经济新格局：区域价值链的重构与三大中心的挑战》2024-01-04 导读 2023年是化债之年，7月24日中央政治局会议提出“要制定实施一揽子化债方案”后，各地积极推动隐性债务化解工作。城投企业作为隐性债务的主要举借主体，是化债工作的重中之重。城投债是城投企业在公开市场发行的债券，是城投债务的重要组成部分，因其公开性对债券市场、金融机构投资产生了较大的影响，在本轮化债中受到的影响也更大。2023年城投债一、二级市场表现如何？为何在四季度会出现城投平台“退出潮”和“364境外债”发行量快速上升？2024年是否会继续发行特殊再融资债券？城投未来向何处去？本文主要回答以上问题。 摘要 一、2023年城投债回顾：七大特点 1、“一揽子化债方案”下特殊再融资债券超预期发行，城投债迎来一轮超级行情。2023年10月以来，各省陆续启动特殊再融资债券的发行，截至2023年底共发行13885亿元。从地区分布来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古和辽宁等重点区域获得的力度较大，发行规模均超过1000亿元。一级市场发行利率快速下行，出现“抢购”状态。云南、天津、吉林、陕西等省份2023年12月较1月加权平均票面利率下降幅度超过200BP。同时城投债的认购倍数也快速上升，天津城建最高认购倍数达到105.1倍。二级市场收益率整体呈现出下行趋势，信用利差大幅收窄。截至2023年底，城投债信用利差降至73.6BP，较年初收窄107BP。分等级来看，低等级城投债信用利差降幅最大，AAA、AA+和AA级分别收窄54.4BP、117.9BP和181.8BP。分区域来看，8个省份信用利差收窄幅度超过200BP，青海、云南、天津等债务负担较重的省份信用利差降幅居前，均超过300BP，其中天津信用利差收窄至100BP以内。而北京、上海、广东3个省份由于本身城投信用风险较小，信用利差收窄空间有限，降幅均小于60BP。 2、城投债逐步进入存量时代，到期偿还量不断扩大，净融资回落。2023年城投债发行量和偿还量分别增长25.1%和30.8%，总偿还量增长较快导致净融资收缩。一方面，城投债进入到期高峰，再融资压力增大，2023年城投债到期量达2.5万亿元，同比增长18.9%；另一方面，随着化债资金陆续到位，城投债迎来一轮“提前兑付潮”，11月和12月城投债提前兑付量分别同比增长75.2%和222.1%。 城投债净融资也自11月开始转负，全年城投债净融资规模为8756亿元，同比增长4.3%，较2021年下降54.2%。分省份来看，10个省份净融资规模为负，集中在西部和东北地区。其中贵州、广西、吉林三省净融资规模分别为-373.9亿元、-166.8亿元和-103.7亿元。 3、城投债近70%用于借新还旧，超90%用于偿还债务。2023年城投债募集资金用于借新还旧和偿还有息债务的比重分别达到69.1%和24.1%，二者合计占 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 19 比为93.2%；用于项目建设和补充流动资金较少，占比分别为2.3%和2.1%。分省份来看，青海、宁夏、天津、吉林和海南五省份偿还债务占比达到100%。 4、高息城投债遭提前偿还，逐渐淡出市场，“资产荒”加剧。2023年提前兑付的城投债以高息债券为主，5%及以上城投债占比85.8%，其中，7%-8%的城投债占比达到29.3%，8%及以上的城投债占比为4.7%。从存量城投债来看，69.6%的城投债票面利率低于5%，8%及以上存量高息城投债规模仅为782亿元，占比仅有0.6%。 5、城投融资政策进一步收紧，城投债终止审查数量创新高。2023年 10月份以来，交易所审核反馈为“终止”的城投债数量创新高，四季度终止审查城投债116只，规模达1644亿元。全年终止审查城投债207只，金额合计2998.9亿元，分别较2022年同比增长69.7%和62.6%。 6、城投平台“退出潮”来袭。城投发行人为了避免批文审核不通过，在募集说明书中披露自身为“市场化经营主体”。2023年多达725家城投平台在公告中声明退出地方政府融资平台，为2022年的4倍。 7、境内融资难背景下，“364境外债”发行规模上升，目前已暂停。2023年城投企业共发行27只“364境外债”，合计金额273.1亿元，主要集中在11月和12月，分别发行230.2亿元和26.8亿元，占当月城投境外发债规模的比重分别为75.2%和17.6%。值得注意的是，“364境外债”票面利率大多在6%以上，有的甚至高达8.9%，“364境外债”的发行可能会加大城投债务风险，2024年以来没有此类债券发行。 二、2024年城投展望：五大趋势 第一，总体来看，城投债务风险总体可控，公开市场债券本金兑付仍有保障。预计2024年一揽子化债措施将继续落地，地方债务风险逐步缓释，城投债务风险总体可控，城投债的兑付仍有保障。 第二，2024年城投债再融资压力较大，借新还旧仍是主旋律。2021-2026年是城投债的到期高峰，年到期量均超过2万亿元。其中，2024年到期量超过3万亿元，达到30037亿元，占存量城投债的比重达到25.5%。展望2024年，在发行端政策持续收紧背景下，新发行城投债将主要用于借新还旧，城投债净融资规模将延续下降趋势，预计为6000-8000亿元。 第三，“资产荒”还将持续，倒逼金融机构提高投资管理能力。目前一揽子化债措施主要针对本金，城投企业付息压力仍大，2024年城投企业仍将致力于置换高成本债务、压降融资成本。对于投资机构而言，这意味着过去依靠信仰而“躺赚”的模式不再。但资产荒并不意味着没有资产可投资，而是缺少收益高、风险低的优质资产。长期来看，这将倒逼金融机构提高投资管理能力。 第四，特殊再融资债券将继续发行，财政化债与金融化债同时发力。一方面，在城投债务和付息压力仍不算小、地方债务结存限额仍有空间的前提下，2024年大概率将继续发行特殊再融资债券支持隐性债务化解。截至2023年底，地方债务余额为40.7万亿元，距离42.2万亿元的限额，结存限额被压缩至1.4万亿元，较2022年末减少44.1%。 另一方面，继续加大金融化债的力度，包括推动地方政府与金融机构协商，对现有债务进行展期，对高息债务进行“削峰”；央行应急性贷款支持；破产 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 19 重组、清算等方式减计债务；由四大资产管理公司购买地方城商行、农商行的城投债，避免城投债务拖垮地方城商行、农商行引发金融风险，提前拆弹；政策性银行发放中长期贷款，缓解当前到期债务压力。 第五，有序推动城投企业注销、整合和转型，从城投自身化解部分债务风险。由省级政府统筹，在摸清地区城投企业的情况下，结合地区经济发展水平、区域资源、公共服务需求情况，确定地区内需要的省级、市级和区县城投数量。在此基础上，有序推动区域内城投企业整合、重组，减少城投平台数量、推动城投平台转型是大势所趋。具体来看：第一步，将区域内城投按照公益性业务进行分类整合，提高运营效率。需要注意的是，这种整合不是为了扩大资产、提高信用等级再去新增融资，而是对同类业务或沿着业务上下游进行有效整合，避免出现整而不合的情况。第二步，审慎推动有能力、有意愿的城投企业进行转型，转型后按照市场化企业管理，以后再举借债务政府不再承担偿还责任。具体转型方向详见《城投转型的实质与隐性债务测算》。第三步，其他企业通过变卖资产、省级救助等方式逐步偿清债务后予以注销。 风险提示：城投政策超预期收严、超预期信用风险事 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 19 目 录 一、2023年城投债总结：七大特点 ........................................................................................................................................ 5 二、2024年城投债展望：五大趋势 ...................................................................................................................................... 15 图表目录 图表1： 2023年分省份特殊再融资债券发行规模 ....................................................................................................... 6 图表2： 2023年分省份城投债加权平均票面利率变化趋势 ....................................................................................... 7 图表3： 2023年各等级城投债信用利差走势 ............................................................................................................... 8 图表4： 2023年分省份城投债信用利差变化情况 ....................................................................................................... 8 图表5： 城投债净融资趋势 ............................................................................................................................................ 9 图表6： 2023年分省份城投债净融资情况 ................................................................................................................. 10 图表7： 2023年城投债募集资金用途 ......................................................................................................................... 11 图表8： 2023年分省份城投债募集资金用途 ........................................................................................