中国银河证券每日晨报

2024年1月29日 银河观点集萃： 责任编辑 zhou周颖：010-80927635：zhouying_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130511090001 要闻 宏 观 ：“ 夏 日 降 息 ”或 将 提 前— —欧 央 行1月 议 息 会 议 。尽 管 拉 加 德 在 本 次 会后 的 发 布 会 仍 在 不 断 重 申 一 直 依 赖 数 据 做 政 策 决 定 ， 其 表 态 还 是 暗 示 了 对薪资 增 速 回 落 的 确 定 性 更 有 信 心 。市 场 目 前 押 注 欧 央 行 在4月 首 次 降 息25BP的概 率 为80%，比 会 前 的60%进 一 步 提 高 ；市 场 对 全 年 降 息 的 定 价 在140BP，比会 前 的130BP进 一 步 上 升 。 作 为 政 策 制 定 者 ， 拉 加 德 当 然 会 倾 向 于 谨 慎 维 持目 前 利 息 水 平 ，即 使 更 久 ，也 强 过 过 早 降 息 造 成 的 通 胀 反 弹 。当 然 ，如 果 确 定通 胀 已 经 从 历 史 高 位 稳 定 回 落 ，其 他 扰 动 风 险 可 控 ，则 拉 加 德 也 势 必 要 向 市 场预 期 靠 拢 。在 今 年 全 球 多 数 主 要 央 行 均 计 划 降 息 的 背 景 下 ，降 息 的 次 序 和 节 奏差 异 就 变 得 格 外 重 要 ，因 此 值 得 将 美 联 储 和 欧 央 行 政 策 进 行 联 合 观 测 ，并 关 注对 资 金 流 向 、 美 元 指 数 和欧 元 对 美 元 汇 率 产 生 的 影 响 。 金融监管总局召开会议，部署推动落实城市房地产融资协调机制相关工作 沪深交易所：决定暂停战略投资者在承诺的持有期限内出借获配股票，自2024年1月29日起施行 宏 观 ：本 轮 化 债 的 意 义 不 仅 在 于 对 地 方 债 务 风 险 的 化 解 ， 也 或 将 系 统 性 改 变我 国 区 域 间 基 建 投 资 格 局 。我 们 认 为 伴 随 本 轮 化 债 的 推 进 ，未 来 更 多 新 增 债 务和 基 础 设 施 建 设 将 以 发 达 经 济 带 为 主 体 、以 国 家 重 大 战 略 工 程 为 抓 手 。而 至 于重 点 省 市 化 债 工 作 对 于 基 建 投 资 和 经 济 增 长 带 来 的 影 响 ， 我 们 认 为 也 无 需 过度 悲 观 ；一 是 从 历 次 化 债 工 作 来 看 ，化 债 与 投 资 增 速 并 不 必 然 是“ 此 消 彼 长 ”的 对 应 关 系 ，还 需 要 综 合 考 虑 实 际 及 广 义 赤 字 率 水 平 ，我 们 在2024年 财 政 政策 展 望 中 提 出 ：2024年“ 适 度 加 力 ”的 财 政 政 策 力 度 未 必 低 于2023年 ；二 是从 基数 效 应 看 ，重 点 化 债 省 市 的 投 资 规 模 近 年 来 已 有 所 压 降 ，增 速 方 面 已 具 备缓 冲 垫 ；三 是 重 点 化 债 地 区 新 增 投 资 建 设 或 部 分 由 中 央 杠 杆 弥 补 ，对 于 重 点 化债 省 份 新 增 债 务 和 投 资 的 控 制 旨 在 管 控 地 方 新 增 债 务 ， 而 部 分 项 目 的 融 资 缺口 或 由 中 央 杠 杆 弥 补 ，这 点 从 新 增 万 亿 国 债 的 资 金 投 向 中 足 以 印 证 ，未 来 不 排除 进 一 步 提 高 中 央 债 务 率 支 持 地 方 基 建 建 设 的 可 能 ； 四 是 经 济 大 省 扛 大 梁 ，“ 三 大 工 程 ” 等 重 大 项 目 建 设 有 望 对 冲 化 债 重 省 的 投 资 缺 口 。 数 字 经 济 ：数 字 经 济 中 长 期 配 置 价 值 凸 显 。 随 着 人 工 智 能 价 值 拐 点 到 来 ， 数字 经 济 潜 在 价 值 的 释 放 将 是 非 线 性 的 、指 数 级 的 增 长 曲 线 。作 为 数字 经 济 的 核心 产 业 ，数 字 产 业 化 中 的 四 个 细 分 行 业 ，将 在 新 一 轮 技 术 浪 潮 中 体 现 全 新 的 周期 性 与 成 长 性 。四 个 细 分 行 业 投 资 建 议 ：1.计 算 机 行 业 ：在 数 字 经 济 版 图 中大 部 分 居 于 中 下 游 ，主 要 以 需 求 侧 拉 动 为 主 ，需 要 重 点 关 注 下 游 景 气 度 指 标 ；而 以 信 创 为 代 表 的 基 础 软 硬 件 偏 上 游 ，可 以 从 供 给 侧 起 到 拉 动 和 引 领 作 用 ，重点 关 注 技 术 创 新 指 标 及 重 大 的 国 家 级 政 策 发 布 。2.通 信 行 业 ：在 数 字 经 济 版图 中 更 多 位 居 上 、中 游 ，重 点 关 注 运 营 商 资 本 开 支 周 期 。做 为 央 企 排 头 兵 的 运营 商 、 技 术 壁 垒 最 高 的 光 通 信 板 块 涉 及 的 相 关 产 业 链 有 望 在 数 字 经 济 的 大 发展 中 优 先 受 益 ， 迎 来 更 大 机遇 和 空 间 。3.电 子 行 业 ：其中 半 导 体 产 业 位 于 数字 经 济 的 上 游 ，是 数 字 经 济 发 展 的 基 石 ，在 数 字 经 济 发 展 中 将 发 挥 至 关 重 要 的作 用 ，建 议 关 注AIoT领 域 的 投 资 机 遇 。4.互 联 网 行 业 ：主 要 以 数 字 经 济 产 业链 中 游 的 互 联 网 平 台 为 代 表 ， 当 前 中 国 互 联 网 平 台 企 业 正 在 进 入 健 康 且 可 持续 发 展 的 全 新 阶 段 ， 看 好 新 一 轮 人 工 智 能 浪 潮 下 互 联 网 平 台 创 新 赋 能 价 值 。 宏观：经济韧性下的完美去通胀——美国2023Q4经济数据 1、 核 心 观 点 经 济 数 据 再 度 加 强 软 着 陆 信 心 ：1月26日 ，美 国2023年 四 季 度GDP初 值 公 布 ，环 比 折 年 率 为3.3%，明 显 高 于2.0%的市 场 预 期 ， 同 比 折 年 增 速3.1%； 同 时 三 季 度GDP增 速 维 持4.9%不 变 。2023年 美 国GDP同 比 增 长2.5%至22.3753万 亿 美 元（ 名 义GDP同 比 增 长6.3%至27.3564万 亿 美 元 ）。 价 格 数 据 方 面 ，PCE通 胀 增 速 四 季 度 从 前 值2.6%降 低 至1.7%， 核 心PCE通 胀 维 持2.0%不 变 ， 显 示 在 经 济 保 持 韧 性 的 前 提 下 ， 通 胀 中 枢 向 目 标 靠 拢 的 短 期 迹 象 愈 发 明 显 。 因 此 ， 在 “ 完 美 去 通 胀”（immaculate disinflation） 的 背景 下 ， 美 联 储 在 即 将 召 开 的1月FOMC会 议 中 预 计 维 持 中 性 偏 鸽 的 口 吻 ， 虽 然 一 季 度 降 息 概率 依 然 偏 低 ， 但 二 季 度 很 可 能 是 首 次 降 息 叠 加 缩 减 量 化 紧 缩 （QT taper） 的 时 点 ， 届 时 市 场 流 动 性 将 进 一 步 宽 松 。 支 撑2023年 经 济 超 预 期 的 诸 多 因 素 在2024年 仍 可 能 持 续 ：增 长 超 预 期 背 后 的 核 心 因 素 包 括 ：（1）劳 动 缺 口 下 薪 资 维 持较 高 增 长 ，失 业 率 低 位 ，居 民 实 际 可 支 配 收 入 回 升 ；（2）超 额 储 蓄 和 个 人 储 蓄 率 中 枢 的 降 低 释 放 消 费 力 量 ；（3）美 国 财 政 赤字 率 超 预 期 ，对 投 资 和 消 费 进 一 步 形 成 支 撑 ；（4）美 国 私 人 债 务 期 限 更 长 且 固 定 利 率 比 例 更 高 ，再 融 资 压 力有 限 。美 国2024年 的 经 济 表 现 依 然 将 取 决 于 这 些 因 素 的 边 际 变 化 ，而 目 前 来 看 ，除 了 超 额 储 蓄 耗 尽 可 能 在 一 季 度 后 对 消 费 形 成 更 大 拖 累 ，紧凑 的 劳 动 市 场 、 力 度 依 然 不 弱 的 财 政 支 出 和 并 未 显 著 扩 张 的 再 融 资 压 力 都 将 支 撑 美 国 经 济 延 续 温 和 增 长 。 对GDP主 要 的 贡 献 来 自 于 消 费 、 出 口 和 政 府 支 出 ， 周 期 性 部 门 增 长 放 缓 ：消 费 方 面， 美 国 的 消 费 环 比 折 年 增 速 较 三 季度 边 际 放 缓 至2.8%（ 前 值3.1%），拉 动GDP增 长1.91个 百 分 点 。四 季 度 的 消 费 数 据 显 示 ，尽 管 超 额 储 蓄 持 续 消 耗 、消 费 信贷 增 长 下 行 、学 生 贷 款 开 始 偿 付 ，但 是 薪 资 的 韧 性 本 身 也 可 以 支 撑 不 弱 的 消 费 增 长 ，这 表 明 在 劳 动 市 场 出 现 问 题 和 财 政 政 策收 缩 前 ，消 费 短 期 会 继 续 保 持 稳 定 的 增 长 。投 资 增 长 的 方 向 依 然 围 绕 数 字 经 济 和AI，传 统 制 造 业 继 续 受 到 利 率 压 制 。另 外 一个 值 得 注 意 的 特 点 是 美 国 四 季 度 汽 车 产 出 进 一 步 大 幅 减 速 ，对GDP拉 动 为-0.68%（ 环 比 折 年 率-22.8%）。尽 管 商 品 需 求 近 期有 所 改 善 ，但 美国 制 造 业 相 关 投 资 短 期 上 行 动 力 并 不 强 ，在 降 息 周 期 开 启 前 消 费 仍 是 经 济 扩 张 的 主 力 。总 体 上 ，虽 然 周 期 性部 门 在 高 利 率 影 响 下 仍 然 偏 弱 ， 但 美 国 经 济 可 能 随 利 率 的 降 调 出 现 边 际 加 速 ， 完 美 去 通 胀 带 来 软 着 陆 值 得 期 待 。 市 场 短 期 依 旧 有 上 行 动 力 ：市 场 对 优 秀 的 经 济 数 据 反 应 较 好 ，CME显 示 联 邦 基 金 利 率 期 货 交 易 者 定 价2024年6次 降息 ，首 次 降 息 时 间 在3月 和5月 之 间 摇 摆 。美 国 国 债 收 益 率 小 幅 回 落 ，10年 期 国 债 降 低 至4.10%，等 待1月 末 财 政 部 季 度融资 计 划（QRA）公 布 后 的 方 向 ；美 元 指 数 在 欧 央 行 和 日 央 行 维 持 利 率 决 议 不 变 的 背 景 下 上 行 至103.4839，在 主 要 央 行 利 率 一季 度 难 以 下 调 的 情 况 下 ，美 国 更 优 秀 的 经 济 基 本 面 是 美 元 的 重 要 支 撑 ；美 股 同 样 延 续 了 上 行 。资 产 方 面 ，通 胀 延 续 缓 和 意 味着 美 联 储 没 有 转 鹰 的 必 要 ， 财 政 力 度 对 于 货 币 政 策 的 “ 绑 架 ” 也 可 能 提 前 缩 减QT的 时 点 ， 短 期 来 看 美 股 仍 具 有 上 行 动 力 ，美 元 也 将 保 持 韧 性 ， 而 长 端 美 国 国 债 需 要 等 待 财 政 部 发 行 计 划 指 明 方 向 。 风 险 提 示 1.美 国 消 费 支 出 意 外 恶 化 的 风 险 。2.美 国 通 胀 反 弹 导 致 紧 缩 时 间 延 长 的 风 险 。3.美 国 金 融 系 统 意 外 出 现 流 动 性