轮胎行业跟踪报告之七：泰国输美半钢胎终裁落地，中国轮胎海外工厂盈利如何展望

美国对泰国半钢胎反倾销复审终裁结果公布，终裁税率维持初裁结果。2024年1月25日早间，森麒麟发布公告称，从其聘请的协助开展美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审应诉工作的北京金诚同达律师事务所及其美国合作律所处，获悉了本次复审的终裁结果，终裁结果与初裁结果保持一致，结果为：森麒麟泰国复审终裁单独税率为1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司）的终裁单独税率为6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业终裁税率为4.52%。本次复审的终裁结果与去年7月公布的初裁结果保持一致。 此前我们团队已于2023年8月外发了报告《轮胎行业跟踪报告之四：泰国半钢胎双反复审初裁出台，国内轮胎企业的困境反转有望逐步兑现》，报告中：1）复盘了美国对中国轮胎的历次贸易壁垒；2）分析了本次复审税率降低的潜在原因，包括但不限于应诉人变化、美国通胀压力过高、美国本土企业经营压力有所缓解等；3）定性论述了本次复审税率下降对相关公司的影响。本篇报告作为上一篇的延续，基于已经确认的复审终裁结果，通过情景假设+弹性测算定量分析了相关公司海外工厂的盈利展望。 我们认为，本次复审终裁税率下降对相关公司的影响主要有以下三点：1）一次性退税：参考此前美国对大陆轮胎反倾销调查及退税历史，目前于泰国设厂的森麒麟、玲珑轮胎、通用股份等公司的美国贸易子公司预计可享受一次性税率返还。各公司的美国贸易公司采购泰国工厂产品并销往美国，此前缴纳了税率保证金。预计企业多缴纳的税费将得到返还，在未来冲减成本。2）各公司自营的美国贸易子公司利润有望增厚：我们首先基于单价和市场占比假设测算了森麒麟、玲珑轮胎和通用股份的泰国工厂发往美国的半钢胎收入，其次假设了美国贸易子公司预计出让关税下降幅度的1/3给下游经销商，后设定经由美国贸易子公司销往美国的比例为自变量，测算了较大概率下（括号中为自变量：贸易子公司占比）森麒麟（50%）、玲珑轮胎（50%）、通用股份的泰国一期（10%）预计分别实现利润增厚2.10、1.25、0.11亿元。3）泰国工厂面对美国本土经销商的提价带来的利润增厚：我们设定泰国工厂对美国经销商的提价幅度为自变量，对三家公司的潜在利润增厚进行了弹性测算。较大概率下（括号中为自变量：提价幅度）森麒麟（8%）、玲珑轮胎（8%）、通用股份的泰国一期（6%）预计分别实现利润增厚1.56、0.90、0.67亿元。以上合计，预计本次泰国半钢胎反倾销关税的下降将增厚各公司中长期盈利如下：森麒麟3.66亿元，玲珑轮胎2.15亿元，通用股份0.78亿元（泰国一期）。 我们认为，本次复审终裁税率的下降体现了中国轮胎企业参与国际化竞争的实力：1）森麒麟作为强制应诉企业取得1.24%的单独税率，表明了公司海外工厂运营管理的合规性，以及未来参与国际化竞争的强大能力；2）较低的税率或验证了通过提高产品力和产品价格，可以从法理上有望降低被双反的程度，该信息得到确认后预期将加速国内企业提升内在实力，并倒逼企业减少低价竞争；3）从长期看，双反税率的降低有利于实现海外工厂盈利能力的修复，企业有望凭借更加充沛的现金流来支撑长期的全球化布局，从根本上规避未来潜在的贸易风险。 投资建议：建议关注受益于本次泰国半钢胎反倾销关税下降的国内轮胎企业：森麒麟（002984.SZ）、玲珑轮胎（601966.SH）、通用股份（601500.SH），以及具备海外工厂布局的国内轮胎头部企业：赛轮轮胎（601058.SH）、贵州轮胎（000589.SZ）。 风险提示：贸易关税变动；项目建设落后预期；原材料价格剧烈波动；测算存在偏差仅供参考等。 一、美国对泰国半钢胎反倾销复审终裁结果公布，终裁税率维持初裁结果 2024年1月25日早间，森麒麟发布公告称，从其聘请的协助开展美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审应诉工作的北京金诚同达律师事务所及其美国合作律所处获悉了本次复审的终裁结果，终裁结果与初裁结果保持一致，结果为：森麒麟泰国复审终裁单独税率为1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司）的终裁单独税率为6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业终裁税率为4.52%。 图表1美国对泰国半钢胎反倾销调查税率变化 本次美国商务部对泰国乘用车及轻卡轮胎反倾销调查的背景为： 1）原审调查启动：2020年6月29日，美国商务部启动原审调查，调查周期为2019年4月1日至2020年3月31日，共12个月。原审调查强制应诉的两家轮胎企业分别为日本住友轮胎（泰国公司）及玲珑轮胎（泰国公司）。 2）原审调查终裁：原审调查的终裁结果于2021年5月公布，日本住友轮胎（泰国公司）原审单独税率为14.59%；玲珑轮胎（泰国公司）原审单独税率为21.09%；其他泰国出口美国的轮胎企业原审税率为17.06%，其中包含森麒麟的泰国子公司。 3）复审调查启动：2022年9月6日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查，本次复审调查周期为2021年1月6日至2022年6月30日，共18个月。 本次复审的强制应诉企业为森麒麟泰国子公司及日本住友轮胎（泰国公司）。 4）复审调查初裁：2023年7月，复审调查的初裁结果公布，森麒麟泰国复审初裁单独税率为1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司）的初裁单独税率为6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业初裁税率为4.52%。 5）复审调查终裁：2024年1月25日，森麒麟发布如上公告，终裁结果与初裁结果保持一致。 二、本次复审终裁结果影响的定量分析 此前我们团队已在2023年8月2日外发的报告《轮胎行业跟踪报告之四：泰国半钢胎双反复审初裁出台，国内轮胎企业的困境反转有望逐步兑现》中定性论述了本次复审税率下降对相关公司的影响，包含： 1）目前于泰国设厂的森麒麟、玲珑轮胎、通用股份等公司的美国贸易子公司或可以享受一次性税率的返还。由于轮胎出口执行FOB报价，故税率主要面向经销商加征。美国贸易子公司采购公司泰国工厂产品，销售至美国，故而本质可视作经销商身份。本次复审调查周期为2021年1月1日-2022年6月30日共18个月，预期退税基数也将基于以上周期内美国贸易公司采购自泰国工厂的量。故而，参考美国对大陆轮胎反倾销调查及退税历史，此前相关企业多缴纳的税费有望得到返还，在未来冲减成本。 2）美国贸易公司的毛利润有望增厚。终裁税率公布并执行后，以上公司的美国贸易公司所承担的关税大幅下降，进而增厚其毛利润。 3）泰国工厂面向美国本土经销商有望提价。退税部分的受益主要由经销商享受，这也意味着税率的下降会变成经销商的利润空间进而有望拉动订单，且本次税率下降幅度较大，预计各公司的泰国工厂可以在一定程度上进行产品的提价。 以上，2）和3）均为对相关公司长期盈利预期的影响，不论是公司自行销往美国还是通过贸易商销往美国的产品，关税的下降预计都将转化为利润空间，虽然最终可能与分销商和用户共同分享，但预计相关公司盈利也能得到显著的改善。本文中我们将重点针对 2）和3）进行情景假设及定量的弹性测算。 （一）各公司的美国贸易子公司潜在利润增厚的弹性测算 为测算本次反倾销关税下降对各公司美国贸易子公司的潜在利润影响，我们以各公司泰国工厂半钢胎满产的前提，首先粗略测算了各公司泰国工厂半钢胎出口美国的营收（图 表2）。 图表2三家轮胎企业的泰国半钢胎出口美国营收测算 基于这一结果，我们补充假设：美国贸易子公司或与下游美国本土经销渠道共享税率的下降，假设出让给下游的利润空间为税率下降幅度的约1/3（即玲珑轮胎/森麒麟/通用股份分别对应5.5%/5.0%/4.0%），进行这一假设的核心出发点在于我们预计美国贸易子公司有出于推动产销进一步提升的考虑。进而我们设定经由美国贸易子公司销往美国的比例为自变量，对三家公司贸易子公司的潜在利润增厚进行了弹性测算（图表3）。 图表3各公司的美国贸易子公司利润增厚情况的弹性测算（亿元） 值得指出的是，我们在上表中标注了我们预计较高概率出现的情景，如森麒麟2021年报披露其美国销售子公司营收19.8亿元，对应占比约50%；玲珑或与森麒麟情况接近；通用则在2022年报中提出将“进一步加大国际化营销网络布局，增加海外分公司和办事处设立”，故而我们预计随着泰国二期投产，其美国贸易子公司占比或逐步提升。 （二）各公司面对美国经销商的提价弹性测算 我们将各公司泰国工厂的产品去向进行拆分：1）公司自己的美国贸易子公司；2）美国本土进口商/经销商。由于前者的影响已经在上文进行了测算，故基于此处计算的基数为直接面向美国本土经销商的收入。反倾销关税的加征主体是美国的进口商/经销商，但在过去加征关税时公司均会承担一部分关税，这在各公司泰国工厂近几年的盈利变化趋势上也可以得到佐证。故而，预计在本次关税大幅下降的背景下，叠加当前海外订单较为旺盛，各公司的泰国工厂预计可以进行一定程度的提价。我们设定泰国工厂对美国经销商的提价幅度为自变量，对三家公司的潜在利润增厚进行了弹性测算（图表4-7）。 图表4森麒麟面对美国本土经销商的提价弹性测算（亿元） 图表5玲珑轮胎面对美国本土经销商的提价弹性测算（亿元） 图表6通用股份（泰国一期）面对美国本土经销商的提价弹性测算（亿元） 图表7通用股份（泰国一期+二期）面对美国本土经销商的提价弹性测算（亿元） 同样的，我们在上表中标注了我们预计较高概率出现的情景，1）经美国本土经销商销往美国的比例与经美国贸易子公司销往美国的比例相关联；2）提价幅度的较大概率我们假定关税下调幅度的一半左右，即玲珑轮胎7%-9%、森麒麟7%-9%、通用股份5%-7%。 以上，综合表3至表7的弹性测算，我们将预期较大概率出现的情景总结于下表（图表 8）。预计本次泰国半钢胎反倾销关税的下降将合计增厚各公司中长期盈利如下：森麒麟3.66亿元，玲珑轮胎2.15亿元，通用股份0.78（一期）/1.82（一期+二期）亿元。 图表8泰国半钢胎反倾销关税下降对各公司长期利润影响测算（亿元） 三、投资建议 本次复审终裁税率的下降体现了中国轮胎企业参与国际化竞争的实力。从历史上看，欧美等地对中国大陆轮胎的高额关税，以及美国对泰国等地半钢胎的双反关税，一定程度上削弱了国内轮胎企业参与全球化竞争的实力，也使得国内轮胎企业凭借高性价比出口提升全球市占率的脚步被放缓。森麒麟的泰国公司在本次复审终裁中取得1.24%的单独税率，表明了公司海外工厂运营管理的合规性，以及未来参与国际化竞争的强大能力。 同时，税率的下降预计也将利好海外建厂的中国轮胎企业。一方面，本次税率的下降验证了通过提高产品力和产品价格，或可以从法理上降低被双反的可能性及程度，这一信息被正处于提高产品力的关键阶段的国内轮胎企业确认后，预期将加速国内企业提升内在实力，并倒逼企业降低内卷程度和减少低价竞争；另一方面，从长期维度看，双反税率的降低有利于相关企业实现海外工厂盈利能力的修复，企业有望凭借更加充沛的现金流来支撑长期的全球化布局，从根本上规避未来潜在的贸易风险。 建议关注受益于本次泰国半钢胎反倾销关税下降的国内轮胎企业：森麒麟（002984.SZ）、玲珑轮胎（601966.SH）、通用股份（601500.SH），以及具备海外工厂布局的国内轮胎头部企业：赛轮轮胎（601058.SH）、贵州轮胎（000589.SZ）。 四、风险提示 贸易关税变动；项目建设落后预期；原材料价格剧烈波动等；测算存在偏差仅供参考。